По Сургутнефтегазу хочу поделиться мыслями относительно дивидендных перспектив в ближайшие 2 года. Прибыль и дивиденд на привилегированные акции зависят от трех составляющих: операционная прибыль нефтяного бизнеса, процентная доходность депозитов, курсовые разницы по депозитам. С 2022 года неопределённость относительно двух последних статей возросла, т.к. в структуре депозитов появились рубли. Исходя из результатов за 2024 г. и 1-й квартал 2025 года, я предполагаю, что на балансе у Сургутнефтегаза находятся валютные депозиты в размере ~45 млрд долларов, валютизация составляет ~70%.




Исторически основную доходность депозитов создавали именно курсовые разницы, в то время как средняя процентная доходность (к депозиту на начало года) находилась в размере 4-5%. Видим, как рост рублёвой части привел к увеличению процентной доходности в 2024 году до 6,5%.

( Читать дальше )

У ВТБ большой объём обесцененных кредитов (стадия 3), непокрытых резервами — на 7,5% капитала при низком нормативе достаточности. Покрытие совокупными резервами кредитов 3-й стадии 85% (у Сбера – 116%, у Совкомбанка 1Q25 – 103%, у БСП – 93%). Для того, чтобы довести покрытие до 100% при текущем объёме обесценения, необходимо сформировать дополнительные резервы на 200 млрд рублей (40% от прогнозной прибыли 2025 года).

Банк с низким резервированием проблемных кредитов с высокой вероятностью испытает давление на прибыльность при росте обесценения. Опасна для миноров ВТБ огромная доля кредитов стадии 2 и 3 за вычетом совокупных резервов относительно балансового капитала. Так, у ВТБ это значение составляет почти 100% (!) капитала (Сбер – 32%, Совкомбанк 18%, БСП 9%). Банк может испытать огромное давление на капитал и столкнуться с необходимостью докапитализации в случае кризиса. За последние несколько лет неоднократно отмечал, что ВТБ в глазах многих людей ложно выглядит хорошей историей.

( Читать дальше )

Здравствуйте! Комментарий по ключевым событиям недели. Здесь представлены кликабельные (в хорошем качестве) выдержки в виде скринов. Ссылка на файл в формате PDF прикреплена в конце поста. 




( Читать дальше )

Аэрофлот представил финансовые результаты по РСБУ за 2-й квартал и 1-е полугодие 2025 года. Короткая заметка. Отчётность по РСБУ не учитывает финансовые результаты наиболее маржинальной «Победы» и часть перевозок «России». По дивидендной политике целевой уровень выплат исходит из чистой прибыли по МСФО. Чистая прибыль по РСБУ за полугодие составила 107,77 млрд рублей благодаря ряду «единоразовых» неденежных эффектов, из которых 76 млрд – положительные курсовые разницы (из-за переоценки валютного лизинга). Скорректированная на эффект курсовой переоценки, страхового урегулирования и дивидендов дочерней компании чистая прибыль первого полугодия составила 5,78 млрд рублей (1,75% маржа).

Существенный негативный момент – сокращение доходной статьи «возврат акциза за авиатопливо», представляющей собой компенсацию части расходов за авиационное топливо. Снижение компенсации связано с сокращением спреда между экспортной ценой ФАС и стоимостью топлива на внутреннем рынке. Демпфер во втором квартале практически обнулился.

( Читать дальше )

Добрый вечер! Комментарий по ключевым событиям недели. Материал (в формате PDF) доступен по ссылке. Здесь представлены кликабельные (в хорошем качестве) выдержки в виде скринов. 





( Читать дальше )

Добрый вечер! Обновляю рейтинг по акциям Халык Банка в связи с достижением целевой цены.

Идея была открыта ровно год назад при цене 205 тенге/акция. Текущая цена – 350 тенге + дивиденды 39,21 тенге. Доналоговая доходность в тенге 85%, в долларах 65%, в рублях 50%.

Халык до сих пор стоит достаточно дёшево относительно тех результатов, которые может демонстрировать в ближайшие годы. Рейтинг Mozgovik понижен с 4 до 3 из-за снижения потенциальной доходности в связи с ростом цены. 

( Читать дальше )

Добрый вечер! Обновляю прогнозную модель и целевую цену по Ренессанс страхованию.

В 2024 году произошел тектонический сдвиг на рынке страхования жизни после введения прогрессивного НДФЛ, что послужило триггером для поиска гражданами законного способа сокращения налогов. Рынок Life в 2024 году впервые по своему размеру обогнал Non-Life. Российский страховой рынок сейчас составляет ~1.9% ВВП.



В среднем по миру объём страховых премий относительно ВВП составляет около 7%. В развивающихся странах, как Китай, Бразилия, Индия, доля страхового рынка в ВВП 4%. Эффект низкой базы в России создаёт возможности для опережающего номинальный ВВП роста страховых премий в долгосрочной перспективе.



( Читать дальше )

Рыночная капитализация Лукойла сейчас на 40% ниже балансового капитала на конец 2024 года. Это неудивительно, т.к. мультипликатор PBV в моделях оценки связан с ROE (чем он выше, тем больше мультипликатор при прочих равных), ставкой дисконтирования (чем выше, тем меньше мультипликатор), пэйаутом и темпом роста дивиденда. Эта логика применительна абсолютно ко всем компаниям: финансовым и нефинансовым. С учётом неблагоприятной конъюнктуры на нефтяном рынке я жду ROE у Лукойла <10% по итогам 2025 года, а ставка дисконтирования всё ещё очень высокая.

На мультипликатор балансовой стоимости (P/BV, EV/инвестированный капитал) действительно полезно смотреть в циклических историях, но обязательно в связке с историческими и прогнозными ROE/ROIC. На мой взгляд, мультипликатор балансовой стоимости в нефтяных компаниях имеет определённое преимущество перед стандартными мультипликаторами EV/EBITDA, P/E, которые основаны на процикличных оценках прибыли. Они подают сигналы «покупать» на пике цикла (низкие мультипликаторы при высоких ценах на ресурс), «продавать» (высокие мультипликаторы при низких ценах на ресурс) на его дне.

( Читать дальше )

Короткая заметка по результатам Банка Санкт-Петербург в июне и за 1-е полугодие 2025 года. Основной разбор будет по итогам публикации отчёта по МСФО.

Чистая прибыль в июне оказалась на уровне 1.7 млрд рублей (рентабельность капитала 9,9%).

Ключевая причина снижения чистой прибыли на месячном базисе – повышенные расходы на резервы. Ничего необычного не произошло, стоимость риска по итогам 1-го полугодия вышла на прогнозные значения, которые ранее обозначал менеджмент. 

( Читать дальше )

О 50% пэйауте ВТБ за 25-й год, при котором банк не проводит новую допэмиссию, думать не стоит. Должны сложиться несколько факторов: существенное (10+%) снижение активов, взвешенных по уровню риска, сохранение 20+% рентабельности капитала в 2026 году (что будет сложно сделать с учётом снижения «прочих» доходов и при вероятном росте резервов), отмена надбавок к нормативу достаточности капитала. Для меня удивительно то, что текущий разовый дивиденд не продался рынку (очень высокая доходность), как это было с тем же Газпромом в 3-м квартале 2022 года. Я жду снижения дивиденда за 25-й год почти в 3 раза из-за небольшого падения прибыли относительно прошлого года, увеличения количества обыкновенных акций на 19-22%, сокращения пэйаута в 2 раза.




( Читать дальше )