Появились на свет Основные направления бюджетной политики на 2019-21 гг. Я выложил этот документ полностью в канал MMI (@russianmacro), ознакомиться с ним можно здесь: https://t.me/russianmacro/2495. Позднее напишу более подробные комментарии. А сейчас – небольшое наблюдение. 

В этом документе на стр. 25 есть раздел, касающийся расширения потенциала российской экономики. Т.е. как нам не просто ускориться, а создать условия для устойчивого долгосрочного роста быстрее 3% в год. Там всё стандартно – про определяющую роль инвестиций и производительности. Минфин приводит результаты исследования, показывающие положительную корреляцию между реальным выпуском на одного работающего и уровнем инвестиций в ВВП, а также отмечает: «фактором, оказывающим значительное, но на этот раз сдерживающее, влияние на рост производительности труда, оказалась доля потребления государства в ВВП». По оценкам Минфина при увеличении доли государства в экономике на 1% ВВП, рост замедляется до 0.5 п.п. 
Какая-то шизофрения получается. Минфин чётко понимает, что много государства – это плохо. Но при этом вся бюджетная конструкция – это именно об увеличении доли государства. 
И ещё интересный момент — Минфин с гордостью сообщает о заметном повышении собираемости налогов. С одной стороны это очень хорошо — закрывая схемы ухода от налогов, Минфин выстраивает равные налоговые условия для всех экономических субъектов. Позитивно для конкурентной среды. Но с другой стороны — это ресурсы, изъятые у частного сектора. Может быть имеет смысл их вернуть в экономику путём снижения налогов? Если Вы научились более эффективно собирать налоги и повысили общий объём налоговых изъятий, то давайте снизим ставки налогов. Тем самым наградим тех, кто всё время исправно платил налоги. Мне кажется, это был бы реальный механизм ускорения экономического роста. То, что предлагается, это скорее механизм его замедления.
=============
Я ещё подробнее напишу про этот документ. Но первое впечатление достаточно очевидное. Один из самых оптимальных вариантов захеджироваться от разрушительной экономической политики российского правительства — акции экспортёров. И не смотрите, что многие из них на хаях. И никаких историй, ориентированных на внутренний спрос. Доходы населения продолжат стагнировать, что признаёт даже оптимистичный Минек (0.7% в 2019г и 1.4% в 2020г)

Валюта, приобретённая в 2017 году на средства федерального бюджета (6.4 млрд долларов, 5.6 млрд евро и 1.1 млрд фунтов – итого, примерно $14.4 млрд), в июне была зачислена в ФНБ. В результате размер ФНБ увеличился до $77.1 млрд. https://t.me/russianmacro/2443. Ликвидная часть ФНБ – $52 млрд (остальные деньги размещены в ВЭБе и госбанках с целью поддержки этих банков и финансирования различных инфраструктурных проектов; часть средств напрямую размещена в облигации ЯМАЛ-СПГ; $3 млрд. зависли в евробондах Украины). 

На самом деле резервов у Минфина больше, так как с начала года он уже приобрёл на рынке порядка $28 млрд. С учётом этих денег, которые будут зачислены в ФНБ только через год, резервы Минфина составляют около $105 млрд. При текущей конъюнктуре до конца года Минфин может приобрести ещё около $35 млрд. Таким образом, на конец года резервы Минфина достигнут $140 млрд и превысят 8% ВВП. 
Максимального уровня резервы правительства достигали у нас в 2008 году. Тогда на конец года в ФНБ и Резервном фонде (сейчас он ликвидирован) было $225 млрд или 13.6% ВВП. Если в следующем году цены на нефть не упадут, и мы продолжим копить теми же темпами (по-видимому, продолжим), то по объёму резервов вернёмся на максимальные уровни 2008 года.
За первые полгода 2018г на покупку валюты из бюджета было направлено 1690 млрд. рублей.
====
И сегодня же появилась новость, что Госдума РФ на заседании во вторник приняла в первом чтении правительственный законопроект о повышении с 1 января 2019 года НДС с 18% до 20%. Согласно финансово-экономическому обоснованию к законопроекту, повышение НДС на 2 процентных пункта приведет к дополнительным доходам бюджета в размере 620 млрд рублей в год.
====
Какое всё это имеет отношение к фондовому рынку? Прямое. Экономическая политика правительства однозначно направлена в сторону поддержки экспортёров в ущерб внутреннему спросу. После принятия последних решений по налогам этот перекос становится совершенно явным и неприкрытым.
====

Аналитика на канале @russianmacro

42.7 – в капитал Открытия
63.3 – на депозит (5 лет) в Открытия
37.1 – на депозит в РОСТ БАНК (3-5 лет)
73.8 – на депозит в Траст (3-5 лет)

ИТОГО – 216.9 МЛРД РУБЛЕЙ

cbr.ru/press/PR/?file=29062018_143948ik2018-06-29T14_39_02.htm
cbr.ru/press/PR/?file=29062018_143934ik2018-06-29T14_38_36.htm

Это очередная эмиссия для спасения финансовых групп, связанных с Открытием и Бинбанком. Скоро уже исполнится год с начала краха этих пирамид, а вливания со стороны ЦБ продолжаются. Сколько же там на самом деле «сп… и»??
ЦБ очень не любит называть эти операции эмиссией (также как и кредиты АСВ для выплат вкладчикам рухнувших банков; «свои» деньги у АСВ давно закончились), справедливо замечая, что вся ликвидность, появляющаяся в результате этих операций, возвращается на депозиты в ЦБ и в ОБР (так называемая стерилизация). Это, действительно, так. Инфляционного эффекта эта эмиссия не оказывает. Но чудес в природе не бывает. Ещё Ломоносов и Лавуазье в 18 веке сформулировали закон сохранения массы вещества, который в переложении на экономику выглядел бы примерно так: если где-то что-то «сп… и», то кто-то за это должен заплатить. В данном случае платит общество, но не через инфляционный налог, а через повышенные издержки, связанные с более высокой стоимостью финансовых ресурсов. Платит, в том числе, нерезидентам, размещающим средства в ОФЗ. Совершенно очевидный факт, который и ЦБ не отрицает, что 4 трлн избыточной ликвидности в системе, образовавшейся за последний год в результате спасения рухнувших банков, и которую нужно как-то связывать, чтобы не было инфляционного всплеска, являются важным фактором, ограничивающим возможности ЦБ по снижению уровня процентных ставок в экономике.

Дополнительные аналитические материалы в канале @russianmacro

• Изменение дивидендной политики Алросы – позитивная новость для акционеров, но важны детали: поделится ли компания с акционерами разовыми доходами этого года и какую часть FCF будет направлять на дивиденды в долгосрочной перспективе

На этой неделе появилась информация, что наблюдательный совет Алросы принял решение об изменении дивидендной политики (официальных заявлений компании на эту тему ещё не было). Согласно этой информации, дивиденды Алросы теперь будут привязаны к свободному денежному потоку (FCF), и их минимальный размер составит 50% FCF. Новая дивидендная политика должна быть утверждена в сентябре.

Рынок от этих новостей сильно возбудился. Акции Алросы взлетели с 90 до 100 рублей, вчера немножко скорректировались.

Новость, действительно, позитивная. Ранее я писал, что для таких кэш-генераторов, каким является Алроса, привязка дивидендов к денежному потоку в большей степени отвечает интересам акционеров https://t.me/russianmacro/1358. Такое действие ведёт к раскрытию стоимости компании.

Вчера в нашей стране началось важнейшее событие, с чем я всех читателей Смартлаба и поздравляю! 

Большого экономического эффекта оно не даст, скорее, наоборот, будет способствовать снижению производительности. Не окажет влияния и на финансовые рынки.
Но речь сейчас не об этом. Что для меня футбол? Прежде всего, бурно растущая отрасль мировой экономики. Отрасль глобальная. Достаточно сказать, что рейтинг ФИФА охватывает 211 стран. Для сравнения, статистика МВФ охватывает 193 страны. Бурный рост мирового футбола – глобальный экономический тренд, но нас он, как и многие другие мировые тренды, обходит стороной. Российский футбол, как и российская экономика, за последние шесть лет колоссально деградировал. В конце 2012 года наша сборная была на 9 месте в рейтинге ФИФА, сейчас – на 70 месте. Тоже самое и на клубном уровне, где попадание в весеннюю стадию еврокубков стало считаться подвигом. 
Меня всегда интересовала связь между экономикой и футбольными достижениями. На клубном уровне мы видим, что финансовые возможности клубов являются одним из определяющих факторов успеха. На уровне сборных такая связь отсутствует напрочь. Статистический анализ (место в рейтинге ФИФА сравнительно с макропоказателями) свидетельствует о полном отсутствии корреляций между размером экономики, уровнем жизни её граждан и успехами сборной. Почему так происходит, для меня загадка. Ведь очевидно, что богатые страны имеют больше возможностей для создания сильной сборной в сравнении с бедными странами. По-видимому, не всем странам это нужно.
Нам на государственном уровне точно не нужно. Российский футбол является нерыночной отраслью, существующей преимущественно за счёт денег налогоплательщиков и госкорпораций. Нерыночный характер, а также существующие ограничения по конкуренции (лимит на легионеров) как и в любой другой отрасли ведут к низкой эффективности производства и отсутствию стимулов для инвестиций (прежде всего, в детско-юношеский спорт). Ситуация усугубляется и другой бедой нашей экономики – коррупцией. В футболе, как и в любой другой отрасли, находящейся под контролем государства и получающей деньги из бюджета (регионального или госкорпраций), она носит всеохватывающий характер. В результате отрасль создаёт низкокачественный продукт и не имеет достаточных стимулов для повышения его качества. 
Я понимаю, что в нашей стране от футбола уже очень многих тошнит. Но очень много и тех, кто искренне любит народную игру и воспринимает нынешнее событие, как праздник (я отношусь к последним)). А ещё среди читателей Канала @russianmacro и Смартлаба, очень много профессиональных участников финансовых рынков и частных трейдеров. А они – люди азартные, и всегда любили сделать ставки на спортивные события – знаю это по множеству своих коллег!))

В канале MMI (@russianmacro) запущен ставший уже традиционным ежемесячный опрос по экономическим настроениям. 

Предыдущие опросы зафиксировали достаточно серьёзное ухудшение оценки текущий ситуации и ожиданий https://t.me/russianmacro/1766, что выглядело логично на фоне введения санкций. 
Выходящая статистика пока не показывает какого-то радикального ухудшения в экономике https://t.me/russianmacro/1998, но и не даёт больших поводов для оптимизма. Ожидания повышения налогов https://t.me/russianmacro/2049  — наверное, тоже не лучший фон для оптимистичных прогнозов. 

Как Вы догадались из заголовка, этот пост посвящён истории с увольнением аналитиков Сбербанка. В моём понимании, это очень серьёзный прецедент, требующий осмысления. И ещё, это очень непростая история и совсем не однозначная. 

Зачем нужны аналитики в банках? Чтобы анализировать – клиентов, контрагентов, конкурентов, рыночную среду и т.п. Но те аналитики, о которых речь, это не совсем банковские аналитики. Это сотрудники инвестиционного подразделения (Sberbank CIB, бывшая Тройка-Диалог). Их задача – обслуживать клиентов CIB. Что это за клиенты? – институциональные инвесторы, преимущественно иностранные фонды, которые через Sberbank CIB покупают акции и облигации российских эмитентов, торгуют валютой и различными деривативами. От аналитиков им нужны рекомендации – что можно купить на российском рынке, а от чего держаться подальше.
Бизнес CIB – это не только брокерские услуги для таких фондов, но также и привлечение капитала для корпоративных клиентов. Капитал привлекается у тех же фондов путём выпуска акций (IPO/SPO) и облигаций. И вот здесь возникает первый конфликт интересов: инвестиционные банкиры, проводящие размещение, заинтересованы в том, чтобы аналитики написали что-то хорошее про эмитента, которому они привлекают капитал, а аналитики заинтересованы в сохранении своего доброго имени (главное value любого публичного аналитика – это его репутация) и доверия среди клиентов-фондов. В этом же заинтересован и брокерский бизнес банка. Для устранения этого конфликта в глобальных банках были выстроены «китайские стены», подразумевающие независимость sell-side аналитиков от IB. Такие аналитики в идеале вообще не должны знать о готовящихся сделках, чтобы не поддаваться искушению слить эту информацию своим клиентам (эта информация зачастую стоит очень больших денег). Доходы этих аналитиков не должны никоим образом зависеть от доходов IB, т.е. от комиссий IB от размещений акций и облигаций. Расходы на аналитиков должны оплачиваться только из доходов от брокерских услуг. Это в идеале. На практике, конечно, всё не совсем так. И ещё больше не так в российских банках, в т.ч. и в дочках западных банков, работающих в России.
Последние годы международная регуляторная мысль шагнула ещё дальше. Возникла идея, что неправильно зашивать косты на аналитику в брокерские комиссии, так как не всем клиентам она нужна. Вступившие с 3 января этого года правила MIFID2 призваны добиться того, чтобы за аналитику платили только те, кто ей пользуется. Это ещё более сложная задача, чем выстроить реальную «китайскую стену». У тебя клиент, с миллиардными активами, работающий с тобой уже второй десяток лет, и что ты ему скажешь – а давай-ка, друг, теперь за каждый звонок нашему аналитику плати по тысяче евро, а за встречу – две. А хочешь регулярно получать наши рисёчи, так накинь ещё десятку в месяц. Подразумевается, что именно так и должно быть. На практике всё это, скорее всего, будет выливаться в неформальные договорённости. Пока сложно сказать, насколько эти правила приживутся, и насколько регуляторы будут упорствовать в претворении этих требований в жизнь. Если движение в эту сторону продолжится, то теоретически sell-side аналитика должна полностью отпочковаться от брокерского бизнеса. Останется только buy-side аналитика, сконцентрированная в независимых исследовательских компаниях и в крупных УК, масштаб бизнеса которых позволит содержать собственные большие аналитически команды. Но процесс это очень длительный, и пока с трудом представляется глобальный инвестбанк без собственной sell-side аналитики.
Возвращаясь к аналитикам Сбера. Помимо описанного конфликта интересов между IB и sell-side, в их работе, очевидно, присутствует ещё и второй серьёзный конфликт интересов. Никто не рассматривает Sberbank CIB отдельно от Сбербанка. Для любого корпоративного клиента Сбербанка аналитики CIB – это аналитики Сбербанка, поэтому если они пишут что-то нехорошее про эту компанию (в случае с Газпромом прозвучали, конечно, беспрецедентные обвинения, до сих пор звучавшие лишь со стороны оппозиционных политиков и в политическом контексте; но написан этот рисёч был не для Газпрома, а для инвесторов, перед которыми аналитики чувствуют личную ответственность, и которые для них являются главными и единственными клиентами), то руководство компании совершенно искренне будет предъявлять претензии руководству Сбербанка (я, кстати, сомневаюсь, что руководству Сбербанка кто-то предъявлял претензии; наша корпоративная культура и присутствующие в нашем обществе понятия могли подтолкнуть руководство Сбера к самостоятельным решениям в этом вопросе; этом же сегодня пишет и канал The Bell, сообщающий, что Греф сам звонил Тимченко (один из главных подрядчиков) с извинениями https://t.me/thebell_io/1828). 

Основные действия Центробанков EM за последние пару недель:

• Индонезия на этой неделе подняла ставку на 25 б.п. до 4.5% 
• Филиппины подняли ставку на 25 б.п. до 3.25% https://t.me/russianmacro/1882
• Бразилия, вопреки ожиданиям, приостановила снижение ставок https://t.me/russianmacro/1943 
• Аргентина (самое сейчас слабое звено на EM) подняла ставку до 40% и обратилась за помощью к МВФ
• Турция (второе слабое звено после Аргентины) намекает на возможность повышения ставок https://t.me/russianmacro/1930 

Прошедшая неделя оказалась весьма драматичной для emerging markets. Эпицентром потрясений стали валютные рынки, точнее, аргентинский песо https://t.me/russianmacro/1820 и турецкая лира https://t.me/russianmacro/1821. И если аргентинский ЦБ полностью капитулировал, подняв ставку до 40%, то на Турцию атаки могут ещё продолжаться, пока ЦБ не поднимет ставку. Опасения сохраняются и в отношении азиатских валют (Индия, Индонезия, Филиппины), которые сталкиваются с ухудшением счёта текущих операций из-за растущих цен на нефть, в то время как рост ставок в США усиливает отток капитала. Здесь Центробанки также пока не повышали ставки, проводя лишь интервенции для сдерживания давления на валюты, но многие инвесторы считают, что без повышения ставок остановить атаки валютных спекулянтов будет сложно. Вновь к верхней границе фиксированного диапазона с долларом США вернулся гонконгский доллар (7.75-7.85). Многие участники рынка считают (я разделяю эту точку зрения), что если ЦБ Гонконга отступит (в апреле он проводил интервенции), то это вызовет волну девальваций на многих восточноазиатских валютных рынках. Нестабильность на валютных рынках усилила давление на сегмент евробондов развивающихся стран