Золото и золотодобытчики сильно теряют в цене после того, как Pfizer заявил, что вакцина оказалась более чем на 90% эффективна в предотвращении COVID-19. Тем не менее сами испытания ещё не закончились, а коммерциализация в других странах (например, Европы) начнётся после одобрения европейским регулятором (хотя после одобрения FDA в США этот процесс упрощается).

Тем не менее действующей вакцины ещё нет и экономические проблемы не решены. Основной драйвер роста цены на золото остаётся актуальным — ставки останутся нулевыми, а инфляция, возможно, разгонится, если вакцинация позволит избежать локдаунов. В 2009-2011 цены на золото прекрасно росли и без вируса.

Так вот, Полюс и Полиметалл сегодня падали на 10-12%, что дико. Диапазон целевых цен по Полиметаллу в Refinitiv достигают 3700 руб./ГДР.

Где-то недели 2-3 назад я обновлял таблицу чувствительности целевой цены Полиметалла — в зависимости от оценки (target EV/EBITDA) и среднегодовой цены на золото в течение 2021. USDRUB в течение года закладывался на уровне 70х.

( Читать дальше )

Котировки ММК значительно отстали от динамики его конкурентов — НЛМК и Северстали. Возможно, это связано с  ожиданиями исключения из MSCI Russia и рекордно высокими ценами железную руду, которые уже скорректировались на 10% с сентябрьских максимумов.

Тем не менее считаю, что ММК является достаточном привлекательным — торгуется с EV/EBITDA'21E ~3,3x (с дисконтом 20% к своего историческому и 40% к конкурентам) и дивидендной доходность в 2021-2022 гг. на уровне 13%.

Краткие тезисы за ММК:

» Рост производства в 2021 году на 20% г/г (!) за счет реконструкции стана 2500 (+1,5 тонны к проектной мощности)
» Внутренний рынок должен быть стабильным, если без локдаунов, за счет сильной стройки — это тот сектор, который исторически больше всех сталь абсорбирует на Российском рынке
» Внутренние цены упали из-за девальвации рубля — сейчас вообще нет никакой премии на внутреннем рынке (что нелогично из-за более короткого транспортного плеча относительно экспортных поставок). Закладываю премию в 50 $/т — на уровне истории. ММК оценивает стабильную премию в 60 $/т, поэтому я более консервативен, чем менеджмент. К тому же производители начнут перекладывать девальвацию на потребителей — за счет этого цены должны вырасти

( Читать дальше )

Петропавловск опубликовал пресс-релиз, в котором отметил

» Снижение общего производства по итогам 2020 года с 620 — 720 до 560-600 тыс. унций из-за переноса ввода флотационной фабрики на Пионере, меньшим содержанием золота на Маломыре, а также логистическими проблемами из-за чего ожидается меньший объем концентрата третьих лиц
» TCC повышается до 800 — 850 $/т (моя оценка около нижней границы с учетом валютного курса до конца года на уровне 72 рублей за доллар)
» Рост капитальных затрат с 70-80 млн долларов до 90-100 млн долларов (изначально закладывал 100 млн долларов в модели — чувствовал, что не может так быть, поэтому нейтрально)

Все это, конечно, неприятно, но инвестиционный тезис тот же — делеверидж, переоценка по мультипликатору, рост финансовых показателей, которые даже несмотря на снижение гайденса, не заложены еще рынком. Правда, целевая цена снижена до 44 рублей за акцию.

Аналитика сектора в моем канале t.me/RussianMetals

Обычно пишу о майнинге в канале t.me/RussianMetals, но захотелось поговорить о совершенно другой отрасли – e-commerce. Немного мыслей о предстоящем IPO Ozon – яркого представителя российского e-commerce.

Характерная особенность нашего рынка – практическое отсутствие публичных историй роста за исключением Яндекса, Mail.ru, а также Тинькофф. Чаще всего инвесторам при размещении предлагают уже зрелый бизнес, приносящий стабильные дивиденды, продавая относительно высокую дивидендную доходность как основное преимущество российского фондового рынка. Но инвесторы ценят рост, что отражается в высоких мультипликаторах tech компаний, например.

Если IPO Ozon состоится, то этот день будет одним из тех редких моментов, когда инвесторам будут действительно продавать будущее российского рынка e-commerce.

Немного фактов:

» CAGR 2019 — 2024 GMV (суммарный оборот маркетплейсов) в России ожидается на уровне 25-30%.
» Уровень online retail в России как % от всего retail составляет ~6%, когда в странах Европы и США данный показатель составляет не менее 10-15%. То есть проникновению онлайна в ритейле еще есть куда расти.

( Читать дальше )

Итак, небольшой анализ чувствительности топ-3 золотодобытчиков к росту ставки НДПИ в 3,5 раза (как и в случае с некоторыми добывающими компаниями).

Базовая ставка НДПИ в золотодобывающей отрасли составляет ~ 6% от стоимости добытого золота (или от выручки, если упрощая). НДПИ может быть и меньше из-за льготы для участников региональных инвестиционных проектов (РИП) на Дальнем Востоке и Восточной Сибири. НДПИ в рамках РИП вырастает до 6% только на 11 год после начала действия льготы).

Из годовой отчетности 2019 года видно, что эффективная ставка НДПИ (расходы по НДПИ / выручку) для Полюса и Полиметалла составляла ~ 6%, когда для Петропавловска ~ 2,3% как раз из-за льготы.

Соответственно, для анализа используется ставка 6% для Полюса и Полиметалла, 3% — для Петропавловска. В случае повышения ставки в 3,5х, дополнительный расход по НДПИ (учитывается в денежной себестоимости) составит 13% от EBITDA 21E Петропавловска, 21-22% от EBITDA 21E Полюса и Полиметалла. Очень жирно, если сравнивать с влиянием роста НДПИ для Норникеля, где дополнительный расход составит 5-7% от годовой EBITDA.

( Читать дальше )

By Goldman Sachs

Что сделали аналитики банка — посмотрели, сколько дополнительных расходов по НДПИ компании понесут в том случае, если эта инициатива пройдет в думе. Методология — смотрели на расходы по итогам 2019 года, умножали на 3,5х с пересчетом на спот-курс доллара. Грубо, но показательно.

Полюс, Алроса по нулям, так как добывают исключительно золото/алмазы, которые не попали под раздачу (пока). Полиметалл ~ 20 млн долларов, насколько я понимаю, из-за добычи меди и других побочных недраг. металлов.

Позже подготовлю похожий материал для золотодобывающей отрасли. Будет особенно актуально, если и про нее вспомнят.

Аналитика сектора в моем канале t.me/RussianMetals

Если доля сектора в портфеле небольшая, то банально ничем. Если делаете упор (напр, 20%+ портфеля), то сейчас стоит задуматься о хотя бы частичном хедже.

Итак, по оценкам аналитиков Goldman Sachs фундаментальная стоимость серебра — 30 $/oz при цене на золото 2300 $/oz (gold/silver ratio ~ 75,6). С учетом спот-цены на золото таргет по серебру может быть ~ 25,5 $/oz (26,7 $/oz на споте). То есть теоретически в случае даже текущих цен на золото серебро может показать более скромную динамику.

В период коррекции на рынке и акции, и коммодитиз будут падать — keep it in mind!

Аналитика/новости сектора в моем канале t.me/RussianMetals

Исторически в начале нового цикла роста цены на золото (новый цикл сейчас — это 2019 — н.в.) рынок начинает оценивать сектор драгоценных металлов по более высоким мультипликаторам.

Во время прошлого цикла (2002-2011 гг.), когда цены на золото выросли в 6 раз с 300 до 1900 $/тр унцию, мультипликаторы золотодобывающих мейджоров росли в среднем на 30% относительно исторических уровней.

О чем это нам говорит? Грубо говоря, при переоценке сектора в течение года с текущих уровней потенциальный IRR NTM* составит ~ 30% + дивидендная доходность при прочих равных.

*NTM — следующие 12 мес.

Аналитика/новости сектора в моем канале t.me/RussianMetals

Аналитика сектора в моем канале t.me/RussianMetals

Хорошие новости пришли от Полиметалла — компания представила обновленную дивидендную политику.

» Итоговый дивиденд может быть увеличен до 100% от Свободного денежного потока, если он будет больше 50% от скорректированной чистой прибыли, если долговая нагрузка будет ниже 2,5х
» Компания отказывается от специального дивиденда — вместо него 100% от Свободного денежного потока.

На споте объявленный по итогам 21 года дивиденд из чистой прибыли составил бы ~ 1,55$, а из свободного денежного потока — 2,46$. Дивидендная доходность 21E составляет ~10%. Новая дивидендная акция на Мосбирже? :)

Ниже приведена таблица чувствительности размера дивиденда к цене на золото и валютному курсу.

Аналитика сектора в моем канале t.me/RussianMetals

Кроме того, что сейчас инвестиции Русала в ГМК (27,8% ничего не стоят) по понятным причинам (хотя обычно холдинговые дисконты могут применяться, но 100% это слишком), так еще динамика Русала в долларах никак не догонит динамику цен на алюминий. Последние почти полностью восстановились с начала года (-3%).

Высокая чувствительность финансовых показателей к цене на алюминий и USD

Из-за низкой рентабельности и высокой доли (50-55%) издержек, номинированных в рублях, высокая чувствительность к изменению как курса доллара, так и цен на алюминий. Рост валютного курса и цены на алюминий на 10% приводят к росту EBITDA на ~50% и 80% соответственно.

Электромобили и eco-friendly упаковки – еще одни катализаторы роста спроса на металл

Долгосрочно цены на алюминий должны восстановиться за счет общего экономического роста, а также за счет роста спроса на алюминий со стороны производителей электромобилей и упаковок. Последнее отражает тенденцию перехода от пластика к более eco-friendly материала. Ожидается, что спрос со стороны производителей упаковок вырастит на 1,6 млн тонн (~2,5% мирового производства) к 2024 году.

( Читать дальше )