На данный момент компания представила Pre-Feasibility Study (промежуточное технико-экономическое обоснование проекта), в котором содержится более точная оценка операционных и финансовых метрик месторождения. Следующий этап – подготовка итогового ТЭО, которое занимает в среднем 18 месяцев. По итогам ТЭО компания примет окончательное решение по инвестиционному проекту.

Основные моменты из PFS:

» Если кратко, то видно, что актив является по-настоящему флагманским, обеспечивающий рекордный объем добычи при низких денежных издержках (TCC)

» Запасы Сухого Лога на данный момент оцениваются в 540 млн тонн руды или 40 млн унций при содержании золота в руде в 2,3 г/т. Добыча на месторождении ожидается в среднем на уровне 2,3 млн унций, а срок отработки месторождения ~ 16 лет

» Добыча руды на месторождении начнется в 2027 году и составит 35% от проектной мощности, в 2028 году достигнет 96% от проектной мощности, полный выход будет в 2029 году с добычей в 2,3 млн унций золота ежегодно

( Читать дальше )

Итак, небольшой анализ чувствительности топ-3 золотодобытчиков к росту ставки НДПИ в 3,5 раза (как и в случае с некоторыми добывающими компаниями).

Базовая ставка НДПИ в золотодобывающей отрасли составляет ~ 6% от стоимости добытого золота (или от выручки, если упрощая). НДПИ может быть и меньше из-за льготы для участников региональных инвестиционных проектов (РИП) на Дальнем Востоке и Восточной Сибири. НДПИ в рамках РИП вырастает до 6% только на 11 год после начала действия льготы).

Из годовой отчетности 2019 года видно, что эффективная ставка НДПИ (расходы по НДПИ / выручку) для Полюса и Полиметалла составляла ~ 6%, когда для Петропавловска ~ 2,3% как раз из-за льготы.

Соответственно, для анализа используется ставка 6% для Полюса и Полиметалла, 3% — для Петропавловска. В случае повышения ставки в 3,5х, дополнительный расход по НДПИ (учитывается в денежной себестоимости) составит 13% от EBITDA 21E Петропавловска, 21-22% от EBITDA 21E Полюса и Полиметалла. Очень жирно, если сравнивать с влиянием роста НДПИ для Норникеля, где дополнительный расход составит 5-7% от годовой EBITDA.

( Читать дальше )

Исторически в начале нового цикла роста цены на золото (новый цикл сейчас — это 2019 — н.в.) рынок начинает оценивать сектор драгоценных металлов по более высоким мультипликаторам.

Во время прошлого цикла (2002-2011 гг.), когда цены на золото выросли в 6 раз с 300 до 1900 $/тр унцию, мультипликаторы золотодобывающих мейджоров росли в среднем на 30% относительно исторических уровней.

О чем это нам говорит? Грубо говоря, при переоценке сектора в течение года с текущих уровней потенциальный IRR NTM* составит ~ 30% + дивидендная доходность при прочих равных.

*NTM — следующие 12 мес.

Аналитика/новости сектора в моем канале t.me/RussianMetals

Цена на золото достигла локальной точки «насыщения», и наступил момент фиксации прибыли и выжидания. Акции золотодобытчиков не остались в стороне и отыграли рост цены на металл. В итоге акции Полюса достигли неприлично рекордных уровней. Я не говорю про цену в абсолютном выражении, а говорю про форвардные мультипликаторы.

Сейчас Полюс торгуется по 10,5 EV/EBITDA на форвардной (12 мес вперед) основе. Я оптимистичнее смотрю на прогнозные финансовые показатели компаний в секторе, чем консенсус, но факт остается фактом — акция выглядит дорогой. Сейчас Полюс торгуется намного выше медианного мультипликатора + 1 стандартное отклонение. Это не говорит о том, что Полюс нужно шортить. Это говорит о том, что апсайд при текущих ценах на золото ограничен.

С момента включения Полюса в шорт лист акция сделала 24% абсолютной доходности (против +5,5% индекса Мосбиржи)

Полиметалл и Петропавловск остаются в портфеле. Полиметалл торгуется приемлемо, а положительные риски, по моему мнению, еще не в цене. А про Петропавловск я позже напишу подробнее.

Аналитика сектора в моем телеграмм канале t.me/RussianMetals

Решил опубликовать небольшой список компаний в секторе, в которых я вижу апсайд. Несмотря на то, что данные компании держу не первый день, точку отсчета решил начать с сегодняшней цены открытия.


» Полиметалл. Дешевизна относительно исторической оценки и главного конкурента — Полюса. Об этом уже писал. С учетом более высокого операционного рычага компания — хорошая ставка на рост цен на золото.

» Норникель. Считаю, что рынок слишком нервно отреагировал относительно всей истории со штрафом. Писал, какие благоприятные исходы возможны. В целом компания даже в самом негативном сценарии остается устойчивой. Из-за скандала рост стоимости корзины металлов (палладий, медь, никель и платина) был проигнорирован.

» Петропавловск. Компания покажет самый сильный рост финансовых показателей по итогам следующих 12 месяцев за счет роста производства и цен на золото, а также за счет сокращения издержек на унцию производства.


( Читать дальше )

Интересно видеть замечания некоторых на первый взгляд грамотных людей, утверждающих, что более низкая оценка Полиметалла относительно Полюса оправдана. Напомню, сейчас Полиметалл торгуется с форвардным EV/EBITDA'20 ~ 6,2x, а Полюс — 7,9x (то есть дисконт к оценке Полюса составляет ~20%).


Про Полиметалл уже писал, что бумага под давлением риска продаж, поэтому такая динамика. Но фундаментальные факторы игнорироваться все время не могут.


А по поводу оценки — должен ли быть дисконт к оценке Полюса? Предлагаю посмотреть хороший график, подготовленный аналитика Сбербанка КИБ. На нем представлена 3ех годовая динамика форвардных на 12 мес. вперед EV/EBITDA Полиметалла и Полюса. Премия/дисконт Полиметалла представлена зеленой областью.  Если последние годы дисконта не было (а была премия), то почему сейчас он должен быть?





Аналитика сектора в моем телеграмм канале t.me/RussianMetals

Вчера полюс представил операционные результаты по итогам 2К20. Цифры были хорошими, но стоит отметить подтверждение производственного плана на этот год (были риски из-за ковида) и позитивный взгляд на денежные издержки.

Производство выросло ввиду сезонности. Производство аффинированного золота выросло на 21% кв/кв до 646 тыс. унций за счет роста добычи на россыпях и роста переработки на Куранахе с помощью кучного выщелачивания (зимой то и другое недоступно). Продажи выросли на 21% кв/кв до 646 тыс. унций вслед за ростом производства.

Выручка от реализации золота выросла на 33% кв/кв до 1148 млн долларов за счет роста объемов продаж и цены на золото на 8% кв/кв. Обычно у Полюса еще есть 10 млн выручки от прочей реализации – мелочь, но учитывать стоит.

Чистый долг сократился на 18% кв/кв, а долговая нагрузка, по моим оценкам, может составить и вовсе 0,8х. При этом выплата специального дивиденда не является приоритетом компании в данный момент.

( Читать дальше )