Экономический рост в США продолжается уже 10 лет (а это между прочим самый длинный цикл, начиная с 1850-х гг.). Конечно, у инвесторов, сразу возникает вопрос, как долго этот рост еще будет продолжаться.

Логично предположить, зная, чем заканчиваются истории с «пузырями», что рост, который длится так долго, уже наверняка близится к концу. Для многих инвесторов это является поводом для тревожного ожидания рецессии. Что, в общем-то небеспочвенно.

Во-первых, с каждым годом экономического роста уровень безработицы имеет тенденцию неуклонно падать. В отличие от нескольких стран, которым удалось добиться длительного поступательного роста частично за счет стабилизации своих рынков труда, в США в период роста экономики никогда не наблюдалось временных отрезков, где уровень безработицы находился на стабильном уровне. В результате, конкуренция за работника на рынке труда приводила к повышению зарплат и инфляции, часто становясь основной причиной рецессии.

Во-вторых, в течение циклов роста в США росли и финансовые дисбалансы. В периоды двух последних экономических циклов, закончившихся кризисами (2001 и 2008 г.), частный сектор все больше и больше с каждым годом впадал в финансовый дефицит. То есть, уровень доходов становился меньше, чем уровень расходов.

( Читать дальше )

Пост из канала: t.me/intrinsic_value/

Многие у меня спрашивают, когда же я начну вести портфель именно из российских акций. Я понимаю, что я обещал, но с того момента всякое желание выполнять это обещание отпало. Постараюсь объяснить причины.

Посмотрите, пожалуйста, график, прикрепленный к посту. Как мы можем видеть, за последние 10 лет в США лучше всего себя показывали сектора IT и consumer discretionary (индустрия, специализирующаяся на товарах НЕ первой необходимости). Я уверен, схожую динамику мы увидим и на прочих рынках в мире. Теперь посмотрим на состав [нашего индекса](https://equity.today/indeks-mmvb.html). Как много публичных компаний из этих секторов у нас есть? Яндекс? Что еще?..

Дело в том, что IT и consumer discretionary – это индустрии опережающего развития. Компании в этих секторах быстро растут. Инвесторы обычно склонны ошибаться в оценках перспектив роста таких компаний, занижая их. То есть, возникает неэффективность, на которой можно заработать. А что у нас? Наши компании в основном попадают в сектора energy и materials, что на самом деле одно и то же – cyclicals. Дело в том, что цены на вообще все commodities на мировом рынке положительно коррелированы (нефть, уголь, металлы, фосфаты и даже алмазы). То есть, все акции «кротов» и бурильщиков двигаются в плюс-минус одном направлении. Но проблема даже не в невозможности диверсифицироваться по индустриям, а в сущности традиционных индустрий. Все эту сущность хорошо понимают. Инвесторы знают, как оценивать шахты, металлургические заводы и банки. Рост акций в этих индустриях происходит из-за 1) цен на commodities (непрогнозируются) 2) решений по дивидендам и buy back’ам (непрогнозируются), а не из-за бизнеса, который бы рос быстрее ожиданий.

( Читать дальше )

Ну или почти обречены. Здесь хотелось бы выделить 2 основные причины такого мнения.

1)    Засилье госкомпаний, которые не заинтересованы в росте капитализации

2)    Довольно большое количество частных публичных компаний, заинтересованных в выводе денег минуя миноритариев

Допустим, вы активный инвестор на российском рынке акций (то есть, вкладываетесь в отдельные акции, а не ETF’ы на индекс Московской биржи). Если вы действительно работаете в долгую, а не спекулируете, то, скорее всего, у вас почти нет госкомпаний в портфеле. 

Например, мало кто держал Газпром на протяжении последних 5-ти или 10-ти лет на постоянной основе. Все знали, что компания тратит очень много денег на политически-мотивированные капитальные затраты, поэтому не увеличивает дивиденды. Помните из-за публичной критики такого подхода к бизнесу в прошлом году даже аналитика Сбербанка CIB уволили(https://www.vedomosti.ru/finance/news/2018/05/22/770354-avtor-otchetov). А потом в каком-то кабинете решили, что дивиденды все-таки нужно увеличить (наверно, государству нужно на какие-нибудь проекты) и акция переставилась. Не потому, что улучшились перспективы роста бизнеса и не потому, что увеличилась маржинальность, а просто так вот решили. Заработали в этой истории инсайдеры и удачливые спекулянты, а не фундаментальные инвесторы.

( Читать дальше )

Решил немного почитать отчеты аналитиков про российский продуктовый ритейл, чтобы сделать заметку для канала. Аналитики Сбербанка пытаются строить модели, которые будут предсказывать разворот негативной динамики трафика покупателей у Магнита после грядущий изменений в ассортименте. Goldman Sachs поет о текущем преимуществе X5 после обновления пятерочек и о низких мультипликаторах. Но конечно самое интересное в отчётах, это фотографии новых улучшений в пятерочках и магнитах у дома. Серьезно. Фотки занимают добрую половину места в отчетах. Как будто сам в магазин сходил.

Жизнь в российском ритейле бурлит. Ежеквартально, конкуренты меняют тактики, стратегии, ремонтируют магазины, вносят изменения в ассортимент, но все это тщетно. Финансовые результаты у всех оставляют желать лучшего. Маржинальности уже не те. Да и та маржа, что остается, уходит на ремонты магазинов в погоне за трафиком покупателей. Короче, современные форматы ритейла в России окончательно победили традиционные рынки, минимаркеты и прочие пережитки прошлого. Теперь они конкурируют между собой, превращая некогда очень доходную и интересную с инвестиционной точки зрения индустрию в совершенно-конкурентный рынок. А как учат на первом курсе экономфака, фирма, работающая в совершенно-конкурентной среде, генерирует околонулевую прибыль.

( Читать дальше )

TCS Group – это головная компания Тинькофф банка, зарегистрированная на Кипре, акции которой обращаются на Лондонской бирже. Неделю назад аналитики активно публиковали обзоры на свежую отчетность банка за 1 квартал 2019 года. Я почитал отчеты и они меня удивили. Причем интересным мне показались не сами результаты, а прогнозы на будущее и текущая биржевая оценка акций.

Объясняю. TCS Group сейчас стоит 7.1х своих прогнозных прибылей 2019 года. Для сравнения, Сбербанк по этому показателю стоит 5.5х. Разница не велика, но если последний вряд ли может расти сильно быстрее рынка в силу того, что он сам половина этого рынка, то первый показывает буквально взрывной рост. Судите сами, выручка Тинькофф банка в последние 3 года растет в среднем на 45% в год. (подробные фин показатели по ссылке: t.me/intrinsic_value/239)

Консенсус рынка состоит в том, что такие темпы роста не будут иметь место в будущем. В 2019-20 гг. среднегодовой рост выручки прогнозируется «всего» на уровне 17% в год. Все логично, скажите вы, ведь, чем ты больше, тем труднее показывать устойчиво высокие темпы роста.

( Читать дальше )

Когда бы я не смотрел на Новатэк, как на цель для инвестиций, меня всегда смущал запредельный ценник, и я откладывал решение на потом. Сами посудите, 7.7x EV / EBITDA’19 и 5.1% доходности по свободному денежному потоку 2019. Средняя российская нефтегазовая компания сейчас стоит 3.9x EV / EBITDA’19 и дает 12.0% доходности по свободному денежному потоку 2019.

В рамках одного из проектов на работе изучал проекты развития северного морского пути. Меня поразили безумные 300 млрд руб., которые наше правительство планирует потратить на его развитие. При этом, основным эксплуатантом этой истории будет именно Новатэк (50% грузопотока к 2024 году). Ледоколы ЛК-60Я, которые строит Росатом, слишком узкие, чтобы обеспечивать проводку во льдах контейнеровозов международных компаний (ширина ледоколов 34 метров vs. ширина контейнеровозов 56 метров). Да и сами контейнеровозы не приспособлены плавать в арктических льдах. Новатэк же строит суда для перевозки СПГ подходящей ширины и нужного класса. Цена СПГ в Азиатских хабах исторически на 10%-15% дороже, чем в Европе. Все это говорит о том, что государство работает на севере именно в интересах Новатэка.

( Читать дальше )

Вчера у меня был «юбилей». Я являюсь акционером Сбербанка ровно год без перерывов и без изменений позиции в штуках акций. Покупал я их с хорошей «скидкой» на новостях о санкциях против Русала. Но, несмотря на низкую цену покупки, прошедший год в акциях крупнейшего банка страны выдался нервным. В прошлом году, в августе они падали ниже своих апрельских минимумов. В тот момент я пошел против общественного мнения и не продал свой пакет: https://t.me/intrinsic_value/125.

Сейчас акции Сбербанка закрепились сильно выше моей целевой цены, и пора задумываться о фиксации прибыли. Если оценивать Сбербанк консервативно, то он стоит 6 с копейками своих годовых прибылей (примерно на этом уровне он оценивался в 2012-13 гг., когда прибыль банка стагнировала). На данный момент Сбербанк стоит 6.4x своей прибыли 2018 года, то есть продолжать держать Сбербанк можно только в надежде на продолжение улучшения финансовых показателей. 

Аналитики брокеров в этот рост верят. 15 из 18 брокерских домов, опрашиваемых Bloomberg, ставят рекомендацию «покупать». Но я, естественно, копаю глубже. Вчера долго изучал excel-модель Goldman Sachs по Сбербанку. Сделал краткую выжимку из нее (см. картинку).

( Читать дальше )

К IPO я начал относится с насторожённостью ещё со студенческой скамьи. На одной из лекций по финансовой экономике преподаватель привел результаты исследования перформанса акций после IPO. Оказалось, что с 1980 по 2011 год IPO в среднем приносили на 19.8% меньшую доходность в следующие 3 года после старта торгов, чем S&P500. Было бы интересно увидеть свежую статистику, но думаю, что ситуация только ухудшается. Особенно, если речь идет про новые высокотехнологичные компании, которые до IPO пережили десяток раундов инвестиций от частных инвесторов. Причина банальна, в таких историях деньги привлекают не для инвестиций в бизнес, а для выхода институциональных фондов из акций компаний по дорогой оценке. По большому счету, это и есть бизнес-модель этих фондов, проинвестировать в стартап, а потом продать его на IPO на пике ожиданий.

Пример IPO Uber и Lyft

Что нам известно на данный момент? Lyft хочет выйти на IPO во второй половине марта (то есть вот прям сейчас) и стать первой в мире публичной компанией-оператором он-лайн платформы, соединяющей водителей и пассажиров (далее ride-hailing услуги). Uber же выйдет на публичный рынок капитала вторым — в апреле. Lyft хочет быть оценен на IPO в $19.6 млрд, что на 30% больше оценки в ходе последнего привлечения частных инвестиций (лето 2018). Ожидаемая оценка Uber – $120 млрд (на 67% больше предыдущей оценки летом 2018).

( Читать дальше )

Мой портфель на американском рынке в основном состоит из широко диверсифицированных ETF’ов и управляется пассивно. Я редко рассматриваю отдельные акции и меня интересуют только те истории, в которых можно значительно обыграть рынок. Является ли такой историей текущая просадка акций Boeing? Давайте разбираться.

В чем проблема новых Boeing 737 Max?

На рынке среднемагистральных самолетов сейчас царит дуополия Boeing и Airbus. Обе компании бьются над топливной эффективностью своих самолетов – это их главное конкурентное преимущество. По данным Boeing, 737 Max эффективнее предыдущей модели (737-800) на 13% и на 8% эффективнее своего конкурента (Новейший самолет Airbus — А320neo).

Чтобы достичь лучшей топливной эффективности, компании увеличивают размеры лопастей в двигателях самолетов, а, следовательно, и сами двигатели. Из-за этого они больше не умещаются под крылом и из устанавливают впереди него. Эти технические особенности приводят к нестабильности на низких скоростях и к большей вероятности сваливания (самолет задирает нос). На новых Boeing установлена специальная IT-система, которая автоматически предотвращает задирание носа. Если же она случайно сработает в штатных условиях, то ее действие приведет к направлению носа самолета вниз и катастрофе. Именно это произошло c Boeing 737 Max, упавшим в октябре 2018 года в Индонезии, и скорее всего такая же ситуация произошла теперь в Эфиопии (расследование не закончено).

( Читать дальше )

12 марта Сбербанк CIB выпустил большой отчет, в котором в очередной раз рекомендовал акции Яндекса к покупке, а также поднял целевую цену на 4% до 3’350 руб. за акцию. Главной причиной для грядущей масштабной переоценки акций до сих пор называются ожидаемые IPO Uber и Lyft. Об этом я уже писал: https://t.me/intrinsic_value/202. Сбербанк CIB оценивает Яндекс такси в $7.5 млрд. Напомню, что Яндексу принадлежит только 59.3% Яндекс такси, т.к. это совместное предприятие с Uber. В итоге, Яндекс такси формирует 27% общей стоимости «большого» Яндекса. Совокупная оценка Яндекса по частям представлена ниже на картинке.

Я решил, что будет полезно рассказать подробнее из чего состоит бизнес Яндекса. Яндекс – это не одна компания, а лоскутное одеяло из различных стартапов. На самом деле бизнес модель Яндекса заключается в поиске успешных стартапов, оперирующих на перспективных рынках, и в их копировании. Однако на данный момент убыточно все, кроме поиска и портала. На мой взгляд этот факт не должен смущать. Многим бизнесам Яндекса всего несколько лет, а некоторым нет и года. Но главное, что почти все они имеют большой операционный рычаг, так как фиксированные затраты велики, а переменные минимальны. То есть, с ростом бизнесов мы увидим ярко выраженный эффект масштаба, который должен привести к их прибыльности. 

( Читать дальше )