Справится ли ЦБ с инфляцией? Смотрим на опыт других стран.

Статья от 17.10.2024Это будет большая статья, где мы разберем на примерах других стран, как в мире происходит процесс цикла роста и снижения инфляции/ставок, как в это время себя ведет фондовый рынок и какие активы когда стоит брать. 

По итогам мы соотнесем этот опыт с тем, что происходит сейчас в России и попытаемся сделать выводы.

Если не интересно читать про другие страны, то листайте сразу вниз к примеру России и выводам.

Опыт США

1973-1983 годы. Этот период захватит сразу два цикла разгона и снижения инфляции.

В 1973 году страны ОПЕК на фоне поддержки США Израиля во время Войны Судного дня наложили на США и ряд других стран нефтяное эмбарго. Цены на нефть выросли в 4 раза с 3 до 12 долларов. Ситуацию усложняло то, что США были нетто-импортером нефти. Это и стало причиной кризиса и разгона инфляции.

4 этапа развития кризиса отмечены на картинке ниже.

1 этап – эмбарго и нефтяной кризис. Разгон инфляции на фоне роста цен на нефть, ставку подняли и загасили инфляцию, но проблема не была решена, цена на нефть не снижались, в итоге это привело к вторичному разгону инфляции.

2 этап – вторичный разгон инфляции, особо усилившийся на фоне ускорения роста цен на нефть.

3 этап – пик инфляции пришелся на пик цен на нефть, ставку начали преждевременно спускать, но снова задрали вверх и перешли к снижению снова позже.

4 этап – инфляция побеждена, ставку вернули вниз, нефть снизилась на 35% от пиков.

Розовая линия, синяя линия – инфляция,
Фиолетовая – ставка ФРС,
Черная линия  — безработица.



Какой тут можно сделать вывод? Ставка идет за инфляцией, пока нет устойчивого снижения – ставку снижать не будут. Но даже если пошло снижение при нерешенной проблеме, может быть вторичный разгон в будущем.

Сроки роста ставок и снижения не так важны, так как они привязаны к циклу нефти.

А вот период удержания ставки на максимуме важен! 

На примере США мы видим, что к снижению ставок в рамках устойчивого тренда перешли только через 420 дней после начала устойчивого снижения инфляции. Возможно, если бы преждевременно не снизили ставку, то этот период был меньше.



Безработица растет ближе к пикам по инфляции. Здесь лаг по времени сдвинут вправо на год-два. Рост безработицы — это начало серьезных проблем в экономике.



Реальная ставка на пике достигала 10%, долгосрочно была выше уровней до кризиса в течение всего периода снижения ставок и после него. Реальная ставка учитывает инфляцию, которая вычитается из номинальной ставки.



Как вели себя акции

Здесь оба цикла роста и падения ставки. Оба для акций одинаковы. В первый раз падение на 50%. Пик – максимум инфляции, развернулся рынок вместе с инфляцией, динамика ставки рынку была неважна. Вырос с минимума на 74%. Второй цикл – падение на 15%, если брать экстремумы, а вот вырос рынок с минимума на 80%. Точки разворота также пришлись на инфляционные пики.



Облигации

Облигации на пике инфляции показывали доходность на 4-5% ниже инфляции. Долгое время показатель был 2-3%.

Цены

 

Потребительские цены выросли на 70% в период второго витка инфляции. Рынок акций сохранил потребительские свойства денег.

Валюта

Индекс доллара в моменте показал падение на 20%, но к концу цикла восстановился, сохранив свою покупательную способность.

Опыт Японии

Отголосок того же кризиса, что и в США, Япония тоже была под эмбарго. Посмотрим, как страна справилась с инфляцией и как реагировав рынок.

1 цикл роста и снижения инфляции прошел знакомым образом, ставка пошла вниз после устойчивого снижения инфляции в течении 154 дней. 

Акции

Рынок акций упал на 35% и вырос на 42% от минимума, разворот случился в момент начала устойчивого снижения инфляции. При этом в момент первого ложного снижения инфляции рынок рос, но затем на фоне нового разгона ушел ниже.

Второй цикл необычный, тут рынок рост с начала и до конца цикла, но общая динамика составила +36%. Ставка пошла вниз до начала устойчивого снижения инфляции.

Цены 

В первый цикл инфляции потребительские цены выросли на 63%.

Потребительские цены во втором цикле выросли на 18%.



Здесь также с лагом в целых два года после начало роста инфляции пошла в рост безработица. Цифры по безработице тут очень схожи с Россией в настоящее время.



В долларе динамика рынка схожа с местной валютой.



В целом, здесь общий опыт схож с опытом США. Инфляция пошла на спад как только причина ее роста стала уходить, кризис привел к снижению темпов роста экономики, а также к отложенному росту безработицы, что и сигнализировало о возникновении проблем. Фондовый рынок смог полностью сохранить потребительские свойства денег.

Опыт Бразилии

2013-2018 годы. 

Причиной кризиса стало падение цен на нефть. ВВП показал снижение и началась рецессия. К изначальным отметкам темп роста ВВП вернулся только после завершения цикла снижения ставок. Пик инфляции пришелся на максимальное снижение нефти, как только нефть пошла в рост, инфляция пошла на спад.



Реальная ставка (синяя) показала пик в момент начала снижения ставок, далее снижалась по мере всего цикла падения ставок.



Рынок акций упал на 37%, пик падения пришелся на пик инфляции, рынок резко пошел в рост с началом снижения инфляции и вырос на 127% от минимума к концу цикла снижения. Если смотреть с начала цикла до конца, акции показали рост на 40%.



Облигации полностью коррелировали с акциями, но динамика отставала в каждом этапе. Причем в первую волну роста, завершение которой отметили, облигации отработали почти весь апсайд и дальше рост был очень скромным.



Валюта

В стране случилась мощнейшая девальвация. По итогам местная валюта обесценилась на 55%. Акции почти полностью сохранили деньги от девальвации.



Цены

За этот период индекс цен на недвижимость в Бразилии показал рост на 23%. Индекс потребительских цен показал рост на 25%. Акции полностью сохранили потребительские свойства денег.

Безработица, как видим, тут также пошла в рост отложено с лагом почти в 2 года после начала роста ставок.

 

Опыт Казахстана

Два цикла инфляции.

1 – на фоне девальвации местной валюты, связанный в падением цен на нефть в 2016. Тенге вырос на 70%. Девал гасили резким ростом ставки и снижать ставку начали до снижения инфляции, когда девальвация остановилась.

2 – здесь более знакомый цикл, инфляцию загасили ставкой, уже победили ее, но сохраняют жесткую ДКП, ставку пошли снижать после 154 дней устойчивого снижения инфляции.

Розовая линия - ставка, голубая - инфляция, фиолетовая - местная валюта к доллару.

 

Акции

1 цикл — акции выросли в 2,8 раза. Падения на росте инфляции не было, акции впитывали девал в полной мере. Потребительские цены за период середины 2015 до середины 2018 года выросли всего на 35%. Акции значительно обогнали инфляцию и рост цен. В твердой валюте акции показали рост 63-65%, отыграв 70% девал.

2 цикл - индекс показал рост на 43% с начала цикла роста инфляции. Рост инфляции дал начало коррекции рынка, на минимуме коррекция составляла -27%. От минимума рост составил 94%. Минимум рынка не совпал ни со снижением ставки, ни инфляции. Рынок начал расти заранее. Потребительские цены показали рост на 40% за это время, от начала и до конца цикла акции полностью сохранили потребительскую цену денег, но не более.



Реальная ставка. Даже после снижения инфляции на данный момент сохраняется жесткая ДКП.

 

Россия

По опыту других стран мы видим, что снижение инфляции идет активно на спад в момент, когда главная причина ее возникновения начинает угасать. Главная причина инфляции в РФ – СВО. Безусловно, ЦБ высокой ставкой гасит последствия разгона инфляции, не давая им разойтись в полной мере, но решить причину не может. 

Мы можем быть уверены, что инфляция пойдет на спад в момент, когда СВО завершится, до этого момента все зависит от множества факторов, но пока бюджет и его траты и не позволят снизить инфляцию (как минимум индексация тарифов на 10%+ во всех сферах не соотносится с целями ЦБ по ее снижению к 4%, да даже 6-7% в такой ситуации выглядит сложно достижимой целью). 

Вариант, что инфляция пойдет на спад путем вбивания экономики в рецессию может обернуться стагфляцией, когда рецессию будет сопровождать высокий темп роста цен. Это более вероятный для нас сценарий, чем устойчивое снижение инфляции по мере ведения СВО, ведь пока идет СВО, сохранятся повышенные расходы, ЦБ с этим сделать ничего не может. Одна часть экономики гонит вперед, другую ЦБ пытается похоронить, в среднем можем и получим затухание прироста цен, но вряд ли это будет устойчивый тренд.

В реальности мы можем увидеть не снижение ставки, а просто завершение цикла роста. ЦБ нащупает уровень, где можно остановиться, далее будем долго стоять на вершине, может будет несколько шажков по снижению, но полноценный цикл снижения будет очень длинным с зависимостью от завершения СВО.

Вот немного мнений аналитиков ЦБ в подтверждение этой идее:

ВОЗВРАЩЕНИЕ ИНФЛЯЦИИ К ЦЕЛИ В 2025Г ИЗ-ЗА РОСТА ТАРИФОВ И УТИЛЬСБОРА ТРЕБУЕТ ДАЛЬНЕЙШЕГО УЖЕСТОЧЕНИЯ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНЫХ УСЛОВИЙ

ГОДОВАЯ ИНФЛЯЦИЯ В РФ В СЕНТЯБРЕ СНИЗИЛАСЬ, НО ДАЛЬНЕЙШЕЕ ЕЕ ЗАМЕДЛЕНИЕ В 2024Г ОКАЖЕТСЯ НЕБОЛЬШИМ

РАСШИРЕНИЕ ДЕФИЦИТА БЮДЖЕТА В 2024Г ДАСТ ДОПОЛНИТЕЛЬНЫЙ ВКЛАД В СПРОС, ЖЕСТКОСТЬ ДКП ДОЛЖНА СООТВЕТСТВОВАТЬ ИМПУЛЬСУ

БЮДЖЕТНЫЙ ИМПУЛЬС И РОСТ ТАРИФОВ ТРЕБУЮТ ДОПОЛНИТЕЛЬНОГО ПОВЫШЕНИЯ СТАВКИ ЦБ ИЛИ ДЛИТЕЛЬНОГО ЕЕ ПОДДЕРЖАНИЯ НА ВЫСОКОМ УРОВНЕ

ТЕМПЫ РОСТА КРЕДИТОВАНИЯ В РФ ОСТАЮТСЯ ЗНАЧИТЕЛЬНО ВЫШЕ ТЕХ, КОТОРЫЕ СООТНОСЯТСЯ С ЗАМЕДЛЕНИЕМ ИНФЛЯЦИИ ДО 4%.

Реальная ставка очень высокая, такие уровни были только в момент краткосрочно жесткой ДКП для гашения паники. А вот устойчивых таких уровней не было никогда. Скорее всего мы увидим снижение реальной ставки в район 6% в период снижения, когда острая фаза пройдет, но пока ЦБ ставкой пытается гасить причины инфляции, которые ставкой не лечатся, скорее всего реальная ставка останется такой высокой.



То есть, мы можем предполагать, что когда причина инфляции — СВО, сойдет на нет, то тогда вернется в норму как инфляция, так и уровень реальной ставки. То есть мы вполне можем увидеть ставку 8-9%, а в будущем может и ниже, но только после завершения СВО. До тех пор стоит скорее рассчитывать на жесткую ДКП в части реальной ставки + незначительное замедление инфляции.

Скажем, при реальной ставке 8-9% и инфляции 7-8%, мы можем рассчитывать на КС ЦБ в районе 15-17%. И пока что видится так, что если ЦБ начнет снижать ставку дальше, то экономика столкнется со вторичным разгоном инфляции, этого допускать нельзя.

Также по опыту других стран мы знаем, что, прежде чем снижать ставку, как правило, сначала ждут начала устойчивого тренда снижения инфляции, и только после его начала через 0,5-1,5 года начинают снижение ставки. ЦБ уже продемонстрировал такое намерение, продержав полгода ставку на уровне 16%, но не увидев нужной реакции экономики, начал второй цикл роста. То же самое скорее всего будет и после завершения этого цикла. Ставка вполне может расти и выше 20%, это уже не так важно, может быть вполне и 21-22% к концу года, главное, что 2025 год будет не годом роста ставки, а отправной точкой перед ее снижением. Мы постоим на высоких уровнях минимум полгода, может даже больше. 

То есть начало первого цикла снижения ставки будет во второй половине 2025 года — начале 2026 года. А дальше мы придем примерно к 16% КС и будем ждать завершение СВО.

Наш рынок четко пошел вверх с сезонным замедлением инфляции, но не факт, что это тренд. Тем не менее, игнорировать это нельзя, недельные данные показывают спокойные цифры. Инфляция перестала разгоняться и заякорилась, то есть это как минимум сигнал для ЦБ, что текущие меры начинают срабатывать и дальше жестить может не стоит, а надо искать точку, где завершать цикл роста ставки и принимать выжидательную позицию.



Пока что складывается впечатление, что пик инфляции пройден, а, значит, рынок может и не обновить минимумы больше. Но и для роста топлива нет, инфляция может остаться на текущих отметках, что не даст повода для роста, скорее мы увидим новый размашистый боковик.

Акции

Опыт других стран показал, что с момента разгона инфляции рынок позволяет сохранить потребительскую цену денег. Прирост в местной валюте составляет примерно на уровне роста потребительских цен, а вот в твердой валюте индекс позволяет остаться на месте. РТС пока в минусе на 12%. В дивами сохранили, уже что-то.



Потребительские цены с момента разгона инфляции прибавили около 11%. Не так много. Но мы тут смотрим только отметки с 2023 года, если же  брать за начало 2022 год, то картина совсем иная.



А теперь расширим угол зрения. Выше мы рассмотрели разгон инфляции в 2023 году как самостоятельное явление, но если подумать, то это отголосок процессов, начавшихся в 2022 году. Своего рода вторичный разгон инфляции. Тогда точка отсчета — начало 2022 года.

С другой стороны, падение рынка тогда — это полноценный черный лебедь, экономика в нерыночных условиях, чтобы перетягивать опыт других стран на наш рынок в контексте с начала 2022 года. С другой стороны, мы же и так писали, что для полной победы нам нужно завершение СВО, то есть, в этом сценарии мы как раз проработаем возможности рынка с идеей завершения СВО на горизонте нескольких лет и прихода инфляции и ставки к норме.

На данный момент девальвация составила 30% с начала 2022 года, через пару лет уже может быть под 50%. По опыту других стран, рынок должен сохранить деньги от девала, дав прирост на 50% в рублях, и дивы тут не в счет.



Должно быть примерно вот так. Верим? Как-то не очень. С другой стороны, падение на 34% с начала кризиса до потенциального дна роста ставки и инфляции вполне подходит под опыт других стран, рост на 120% от дна за несколько лет кажется перебором на фоне других стран.

Однако, мы должны делать скидку, что нерыночные условия для некоторых компаний сохранятся и после завершения СВО. Например, Газпром не восстановит Северный поток и не погонит снова газ в Европу, как и подсанкционные металлурги не срежут коммерческие расходы, так как снова откроют европейский рынок, а Новатэк не получит резко газовозы для хождения по СМП.

То есть, рассматривая индекс в целом, надо делать скидку и дисконт к прошлым уровням, насколько – не понятно, оценить это невозможно. Но +120% ждать точно не стоит. А вот в отдельных историях, которые не пострадали, возможно и можно рассматривать такой сценарий.



Например, Сбербанк, вполне покажет +50% роста с начала 2022 года. Это всего 440 рублей за акцию. По нашим расчетам, после завершения СВО и снижения инфляции, когда ставка вернется к 10% и ниже, акции снова будут оцениваться на уровне 8-9% ДД, что через пару лет с дивами 40 р на акцию как раз дает ориентировочные уровни 440-500 рублей. Конечно, и тут есть допущение, что в процессе экономика не погрузится в жесткий кризис и Сбер не растеряет серьезную часть капитала в процессе списаний дефолтной задолженности.



Цены

Теперь смотрим индекс потребительских цен. С начала 2022 года потребительские цены выросли на 26%. Тут, конечно, многие могут не согласиться, но статистика есть статистика. Сейчас инфляция около 9%, с идеей, что и в 2025 году она будет на этом уровне, а затем пойдет вниз получаем, что на конец цикла потреб. цены могут вырасти от начала 2022 года тоже на 45-50%, как мы прикидывает и рост доллара. То есть в перспективе, фондовый рынок, даже с начала 2022 года, в качественных не пострадавших историях даст защиту от обесценения денег, но не более. Те же, кто купил рынок на пике инфляции, то есть, предположительно, сейчас, заработают. То есть, тут мы можем полностью повторить опыт других стран.

Недвижимость тоже посмотрим.

По данным IRN московская недвижимость почти не изменилась в цене с начала 2022 года. Надо учитывать, что IRN показывает жесткий микс старого фонда и нового фонда. На фоне стагнирующей вторички в панельках и хрущевках, ракета новостроек размывается. 



А вот в Краснодаре прирост метра всего 11,6%. Цифры вполне реальные и подтверждаются личными наблюдениями и сделками. Тут можно простить бетон тем, что цены получили мощный нерыночный всплеск роста на фоне льготной ипотеки и теперь будут несколько лет остывать. Только остывание будет не через падение цен, а через долгое стояние в боковике или медленный, слабее инфляции рост. Это мы и наблюдаем. Так что в отличие от других стран, недвижимость (если купить ее без дешевого кредита прямо сейчас ) не станет защитным от инфляции активом, а скорее совсем наоборот. Рывок уже произошел.

 

Итого:

На данный момент мы находимся в завершающей фазе цикла роста ставок, остается лишь вопрос, максимум будет на 20-21-22-23%? К снижению ставки ЦБ может перейти во 2 полугодии 2025-начале 2026 года. Однако, не стоит ждать, что это будет полноценный быстрый цикл снижения, скорее всего мы увидим постепенный откат к 15-17% КС и остановку на этом уровне до завершения СВО.

В контексте акций и облигаций, не надо смотреть на цифру ставки ЦБ, смотрим только на инфляцию. Опыт других стран показал, что именно в момент начала снижения инфляции рынки показывают разворот. У нас рынок акций на замедлении инфляции показал рост, а вот ОФЗ наоборот упали еще ниже. Есть ощущение, что рынок ОФЗ тут поумнее, видит и понимает, что замедление отчасти сезонное + проект бюджета и индексации тарифов на 10%+ явно не дают поводов для дальнейшего замедления роста цен. Тем не менее, уже случившиеся минимумы по рынку акций вполне могут быть долгосрочным дном.

Когда покупать и какой ждать апсайд? Покупая сейчас широкий рынок, мы фактически делаем ставку на завершение СВО, так как в полной мере перейти к снижению ставки и росту рынка мы сможем только после этого. Безусловно, вернуться к 3200-3300 по индексу мы можем и ранее в первом цикле снижения ставки до 15-17%, но вряд ли выше.

Качественные истории, которые не пострадали от СВО и санкций могут дать сохранение потребительских свойств денег с начала 2022 года, как мы показали на примере Сбербанка, а вот рынок в целом такого не даст. За 2-3 года мы можем увидеть совокупный апсайд по надежным фишкам до 80-100% с учетом дивидендов.

Из альтернативных активов мы видим, что облигации в процессе снижения ставки не лучше акций, если и делать ставку на фондовом рынке под снижение КС, то это должны быть надежные стабильные голубые фишки, типо Сбера, Роснефти и т.д. В прочих историях, которые могут дать больший апсайд, будет и пачка соответствующих рисков.

Недвижимость в широком смысле на данный момент и на ближайшие годы не выглядит как интересный для инвестиций без дешевого льготного плеча актив, бетон может еще несколько лет проигрывать простым депозитам и даже потребительской инфляции. Но если есть опции покупать хорошие лоты со скидкой, у тех кого прижало для сдачи в растущую аренду, то это будет хорошим сохранением денег. Аренда потихоньку продолжит расти при недоступных ипотеках.

Прошлые обзоры:

https://nztrusfond.com/category/obzory/pila-rynka-statistika-dolgosrochnykh-dvizheniy/
https://nztrusfond.com/category/obzory/pila-indeksa-mosbirzhi/
https://nztrusfond.com/category/obzory/chto-budet-posle-vyborov-rabota-so-statistikoy/