В обменниках доллар стоит 75 рубля. Простая монетарная модель указывает, что честная цена доллара за рубли ближе к 110. Разберёмся, откуда берётся разрыв почти в полтора раза и что он на самом деле сообщает о рубле.

Мысленный эксперимент на один доллар

Вернёмся в январь 2010 года. Доллар тогда стоил 30,19 рубля. Представим инвестора с одним долларом и двумя дорогами. 

Первая дорога: оставить доллар в долларах и получать долларовую ставку, которая в США почти всё десятилетие держалась у нуля.

Вторая дорога: обменять доллар на рубли и положить под рублёвую ставку, которая почти всегда была заметно выше.

Если рублёвая доходность стабильно выше, а курс при этом стоит на месте, возникает почти бесплатный обед: занимай дёшево в долларах, держи дорого в рублях, клади разницу в карман. Рынок такие обеды не любит. Чтобы лазейку закрыть, рубль обязан постепенно слабеть ровно на величину избыточной ставки. Тогда повышенный процент по рублю съедается ослаблением курса, и обе дороги приводят в одну точку. Справедливый курс по паритету ставок не прогноз цены на нефть и не гадание о санкциях, а ответ на один вопрос: каким должен быть курс, чтобы рублёвый и долларовый капитал приносили одинаковую валютную доходность.

Делюсь данными по модельному портфелю Capitalizer. В него собрал три стратегии на платформе БКС Финтаргет.

Самая крупная позиция это фонд денежного рынка LQDT, на него приходится 24,1%, и ещё 8% держу в  рублях. 

Около половины портфеля занимают фьючерсы, и именно в них основные торговые идеи. В лонг держу NASD-9.26 на 17,5%, Si-9.26 на 10,3%, CNY-9.26 на 6,4% и небольшой GL-6.26 на 1,7%.

В шорт держатся позиции RGBI-9.26 на 9,8% и два газовых контракта, NG-8.26 и NG-7.26, по 2% каждый. Долю по фьючерсам считаю от номинала контракта, поэтому они и весят так заметно. В сумме короткая экспозиция выходит около 14%, всё остальное в лонг.

Из облигаций держу один выпуск, ОФЗ 26248 на 8,3%, это моя защитная часть.

Акции — Десять бумаг (X5, SBER, IRAO, HEAD, PLZL, T, NVTK, YDEX, OZON, LKOH) стоят почти равными мелкими долями примерно по 1% каждая, в сумме около 10%. 

С начала 2026 года на рынке произошла довольно необычная вещь. Биткойн через биржевой прокси IBIT падал, а акции публичных майнеров, наоборот, росли. Причем не просто росли, а в среднем показали результат, который сильно обогнал динамику самого биткойна.

На 4 июня 2026 года IBIT, который можно использовать как биржевой ориентир по биткойну, снизился с начала года на 27,5%.

В это же время равновзвешенная корзина из девяти публичных майнеров выросла на 94%.

Разрыв — больше 120 пп в пользу майнеров. Динамика с начала года на 4 июня 2026 года

Таблица обновлена по итогам мая 2026 года с сохранением ранее рассчитанных помесячных данных. Показатель фандинга за апрель был уточнён в связи с включением в расчётный контур последнего торгового дня месяца. В остальном методология расчёта осталась без изменений (см слайд).

По итогам мая фандинг IMOEXF снизился до уровня ниже ключевой ставки Банка России и составил 11% годовых, что может указывать на сохраняющееся давление коротких позиций и более осторожный спрос на длинные позиции в индексном фьючерсе. 

Месяц стратегия Алгебра закрыла в плюсе на падающем рынке.

Результат за май:
• Нетто: +2,7%
• Брутто: +3,3%

Пока индекс Мосбиржи полной доходности (MCFTR) терял −2,4%, стратегия прибавляла.  

Что происходило с бенчмарками:
• Мосбиржа (MCFTR): −2,4%
• Nasdaq (QQQ) в рублях: +5,4% — половину долларового роста съело укрепление рубля (курс ЦБ 74,9 → 71,0, рубль окреп на 5%)

С момента запуска (01.07.2024 — 29.05.2026, 480 торговых дней, 1,9 года):
• Накопленная доходность Алгебра(нетто): +43,5%
• CAGR: 21,6% годовых
• Sharpe: 1,32
• Макс. просадка: −21,4%

Стратегия доступна на публично доступных данных платформы автоследования Финтаргет 

На срочном рынке держать экспозицию на биткоин бесплатно не получится. Фьючерс приходится регулярно перекладывать в следующий контракт, а тот почти всегда дороже, и эта наценка (контанго) формирует реальную плату за удержание позиции. Сейчас такую позицию на Мосбирже можно вести двумя способами: через месячный фьючерс на индекс биткоина (BTC) или через квартальный фьючерс на американский ETF от BlackRock (IBIT).

*BTC фьючерс на Индекс Мосбиржи Биткоина (код базового актива BTC, префикс контрактов BT), серии месячные
*IBIT — фьючерс на iShares Bitcoin Trust (BlackRock) (код актива IBIT, префикс IB), серии квартальные.

Мы посчитали стоимость удержания обоих по официальным данным MoEx ISS за общий период с 18 ноября 2025 по 28 мая 2026. (см графики)

Вывод первый: У BTC стоимость удержания составила 17,1% годовых, у IBIT 16,1%. Разница в один пункт логична, поскольку базовый актив один и тот же, и рынок не позволяет ему долго стоить дёшево с одной стороны и дорого с другой.

Вывод второй. У BTC контанго дёргается резко, от пика около 30% годовых в начале февраля до провала в 3,4% в апреле. IBIT всё это время держался в узком коридоре. Иными словами, при сопоставимой средней цене IBIT платит её гораздо предсказуемее.

На валютном рынке есть инструмент, который часто говорит о настроении инвесторов честнее, чем громкие прогнозы курса. Это квартальный фьючерс Si на пару доллар-рубль. Его цена показывает не только ожидания по курсу, но и то, сколько рынок готов платить за перенос долларовой позиции во времени. За 18 лет торгов квартальный фьючерс на пару доллар-рубль находился в состоянии контанго практически непрерывно. В этой статье рассматривается динамика контанго, объёмов торгов валютным фьючерсом SI и торговые механизмы. 

Контанго доминирует и это справедливо 

За 18 лет торгов квартальный фьючерс на пару доллар-рубль (Si) находился в состоянии контанго практически непрерывно. Среди всех завершённых годовых периодов не было ни одного со средней бэквардацией и даже худший отдельный день дал лишь −5% годовых, а максимум контанго достигал 40%. Среднее контанго колебалось от 1.2% (2023) до 14.6% (2025) — но всегда оставалось положительным. Лишь в одном году из 18 (2023 год) доля дней с бэквардацией превысила долю дней с контанго, во все остальные годы рынок был в контанго практически каждый торговый день.

Ловушка долгового рынка: честное сравнение Алгебры с облигациями

Среднегодовая доходность по Алгебра стабильно держится на уровне 22%. При этом от участников рынка регулярно слышно, что это мало и облигационный сегмент сейчас насыпает больше. Но те, кто так говорит, смотрят на цифры поверхностно и сравнивают теплое с мягким.

Давайте считать честно. Алгебра наполовину состоит из валютных активов. Если хотим адекватно сравнить ее с облигациями, то должны собрать портфель, который тоже поделен строго поровну: 50% в рублях и 50% в валюте (например, в замещающих облигациях). Рублевая часть долгового рынка сейчас действительно дает двузначные цифры, но валютная приносит скромные 8%. В итоге средний сбалансированный облигационный микс едва дотягивает до 14%, тогда как Алгебра выдает 22%. И где тут доходность выше?

Алгебра это защитная стратегия. Пока на рынке штиль, она монетизирует неэффективности фьючерсного рынка Мосбиржи и участвует в долгосрочном тренде цифровой экономики. Но самое интересное начинается во время девальвации. За счет мощной валютной подушки стратегия сработает как сжатая пружина и доберет целевую доходность мощным рывком. Девальвация исключительно вопрос времени.

Полтора месяца назад срочный рынок показал примечательную картину: в середине апреля стоимость синтетического удержания биткойна на ММВБ почти сравнялась со стоимостью прямого владения монетой. Тогда это выглядело как заявка на замещение HODL. Сейчас, в конце мая, есть свежие данные.

Что было в апреле и что стало в мае

В период с 10 по 17 апреля 2026 г. ближний фьючерс на биткойн стабильно торговался с контанго около 6% годовых, фьючерс на пару доллар/рубль (Si) — примерно с тем же 6,5–7%. В сумме, порядка 12–14% годовых. На тот момент это почти совпадало с безрисковой ставкой, и 20 апреля рынок и вовсе нащупал дно: синтетическое контанго связки «биткойн + доллар» опускалось к 12% годовых, то есть ниже ключевой ставки. В этот короткий момент синтетический биткойн обходился держателю фьючесрной позиции буквально дешевле спота.

К концу мая картина другая. На закрытие 25 мая контанго по биткойну (по двум ближайшим контрактам) — около 11–12% годовых, контанго по доллару — около 5–6%. В сумме синтетическое контанго — порядка 17% годовых. За последние три месяца его среднее значение — около 20%, а на полугодовом горизонте, с ноябрьского запуска, — все 26%, с разбросом от 12% до 41%.

В арсенале современного чиновничьего новояза появилось слово-спаситель, способное объяснить любое падение — от курса валют до уровня жизни. Таким словом является термин «донастройка». Когда цифры в отчетах начинают пугать даже самих авторов отчетов, на трибуну выходит уверенный человек в дорогом костюме. Вместо признания ошибок мы слышим успокаивающее: «Происходит плановая донастройка механизмов. Нужно немного потерпеть, и всё заработает как часы».

Три главных столпа «донастройки» от топ-чиновников

Чтобы понять масштаб лингвистического гипноза, достаточно посмотреть на конкретные примеры из уст первых лиц государства. Словом «донастройка» они умудряются называть вещи, которые в обычном языке означают радикальные перемены или признание системных дыр.

Донастройка налоговой реформы от Силуанова. Когда власти решили кардинально перетряхнуть Налоговый кодекс, ввести прогрессивную шкалу НДФЛ, повысить налог на прибыль организаций до 25% и обложить малый бизнес на УСН налогом на добавленную стоимость (НДС), это не назвали «повышением налогового бремени».