Облигации в юанях - что с ними не так?

Этим летом на московской бирже стал популярен новый инструмент долгового рынка -выпуск облигаций в юанях. За последний месяцразмещение двух выпусков Русала (под 3.9%) и выпуска Полюса (3.8%) показали высокий спрос на инструменты инвестиций в “дружественных” валютах. В сентябре Металлоинвест планирует привлечь через облигации 1 млрд юаней уже под3.5%.

Эмитентам такие облигации позволяют привлечь очень дешевый долг, а покупателям облигаций — разместить ранее бесполезные юани под хоть какую-то доходность.

Несмотря на большой спрос на такие ценные бумаги, мы считаем облигации в юанях не очень выгодным инструментом и не спешим покупать в свои портфели, не в публичные, не в личные. На это есть три причины:

❗️Первая причина кроется в самом юане как валюте.
На текущий момент юань стоит 6.9 доллара, на начало года было 6.37. С начала года юань к доллару ослаб на 8% и продолжает ослабевать. Причин для этого много, вот основные:

• Ужесточение денежно-кредитной политики США и ожидание мировой рецессии, которые приводит к укреплению доллара к остальным валютам (индекс “крепкости” доллара DXY с начала года вырос на 14% с 96.2 до 109.6);

• Локдауны в Китае, которые продолжают негативно сказываться на экономике и
• последующая необходимость в печати новых юаней для залатывания дыр в страдающей экономике;

• Необходимость поддерживать национальную валюту слабой на государственном уровне для сохранения статуса Китая как центра дешевой мировой промышленности. Рост юаня снижает конкурентоспособность китайской экономики и может грозить большим кризисом (который опять же уронит китайскую валюту).

Покупка облигаций в дешевеющей и вынужденной дешеветь валюте — не самая перспективная инвестиционная идея.

Вторая причина кроется в самих облигациях и их параметрах.
Ключевая ставка Банка Китая на текущий момент составляет3.65%, а купон по облигациям Русала — 3.9%, Полюса — 3.8%, планируемому размещению Металлоинвеста — вообще3.5%. Такая низкая доходностьоторвана от реального кредитного качества эмитентов и вызвана только дефицитом инструментов в юанях. Когда инструментов станет больше и спрос начнет удовлетворяться, можем ожидать отката доходности облигаций в юанях до справедливых 5%++ с соответствующим снижением цен бумаг.

Третья и главная причина кроется в системе налогообложения дохода от инвестиций, а именно в валютной переоценке.
Налогообложение в инвестициях устроено таким образом, что независимо от валюты инвестирования,налогооблагаемая база считается в рублях на день покупки и день продажи актива (ценной бумаги). Разница между курсом рубля в день покупки и день продажи порождает валютную переоценку — стоимость актива в рублях может увеличиться, даже если в валюте был получен убыток, что повлечет за собой оплату налога на рублевую разницу (прибыль в рублях) независимо от результата в валюте.

Мы продолжаем исходить из позиции, что курс рубля будет ослабевать. Текущий крепкий курс рубля сильно бьет по бюджету РФ и российской промышленности — ждем применения рыночных и нерыночных мер для ухода рубля в зону 70-80 руб/доллар.

При покупке облигаций в юанях и ослаблении рубля к другим валютам, в том числе к юаню (то, к чему стремятся российские регулирующие органы) инвестор получит прибыль в рублях, но из-за валютной переоценки в юане может получиться убыток.

Каким образом? Наглядно проиллюстрируем математику таких инвестиций и подведем резюме (не)привлекательности покупки облигаций в валюте (не только юанях).

Переходим кматематической составляющей облигаций в юанях:
1. Покупаем 10 бумаг РУСАЛ БО05 (RU000A105104) на размещении по 1000 юаней за облигацию. При курсе рубля — 8.7 руб/юань. Стоимость покупки составит — 87 тыс руб.
2. Два года получаем купоны по ставке 3.9%, итого +78 юаней.
3. Рубль снижается на 20%, до 75 руб/доллар, 10.9 руб/юань.
4. Продаем облигации по оферте через 2 года, получаем +1078 юаней = +117.5 тыс руб.
5. Налогооблагаемая база составляет разницу между рублевой ценой покупки и продажи актива т.е. 117.5-87= 30.5 тыс руб.
6. Налог составит 13% от прибыли в рублях, т.е. 30.5*0.13= -4 тыс руб.
7. После налога остается 117.5-4=+113.5 тыс рублей или 113.5/10.9= +10.4 тыс юаней.
Итого: Доходность за 2 года составила4%, среднегодовая доходность — 1.9%.

А если продать облигации через год? (допустим, по номиналу и курсу 10.9 руб/юань)?
Тогда до налога инвестор будет иметь 1039 юаней = 113.3 тыс руб., налог составит 3.4 тыс руб., после налога останется 109.9 тыс руб. -> на счету будет 1008 юаней, доходность составит 0.8%.

А если в расчеты добавить комиссии за покупку юаня, покупку облигаций и продажу облигаций?
Доходность станет отрицательной .

А если за ближайший год мы увидим еще 20 крупных размещений в юанях испрос ослабнет?
Цена текущих выпусков опустится ниже номинала, доходность станет отрицательной.

Этот пример упрощен и не учитывает промежуточное получение купонов, реинвестирование и т.д., но он показывает опасность инвестиций в валютные ценные бумаги сейчас, при крепком рубле. Это касается не только облигаций в юанях, но и любых валютных инструментов. Чем сильнее упадет рубль, тем больше инвестор потеряет в валюте (но заработает в рубле), находясь в это время в валютных инструментах.

Валютная диверсификация помогает в долгосрочных инвестициях, но при выборе неправильных инструментов и неправильного времени — может и мешать. Более оптимальным решением было бы приобрести юани сегодня, а покупать на них облигации позже — после снижения курса рубля и роста доходностей таких облигаций.

https://t.me/investorylife — наш основной ресурс с идеями по рынку, трансляциями и океаном полезной информации