⚠️ ЮГК $UGLD — лучше не лезть

Результаты металлургов — тревожный звонок для экономики РФ

Северсталь отчиталась за 4кв 2024г, где впервые с 2016 года получила за квартал отрицательный FCF (свободный денежный поток). Если цены на сталь не вырастут (предпосылок пока не видно), то 2025 год может быть одним из самых сложных годов за всю историю. Если добавить сюда рекордную инвестпрограмму (169 млрд. капитальных инвестиций придется на этот год), может получиться так, что за 2025г дивидендов мы вообще не увидим.

Здесь важно понять, что Северсталь — самый эффективный вертикально-интегрированный металлург с самой высокой маржой исторически. Есть дела идут плохо у нее, то у остальных все существенно хуже. Скоро мы увидим отчет ММК и убедимся в этом (операционный отчет в середине января был очень плохой). Я же не говорю про Мечел, где по нашим оценкам, операционная прибыль = процентным расходам. То есть все, что компания зарабатывает уходит на покрытие платежей — процентов по долгу.

Результаты металлургов — это один из главных индикаторов наступления проблем в экономике, замедления ВВП. Тревожный звонок уже поступил, дальнейший рост ставки ЦБ РФ будет мощнейшим ударом по экономике, которая и без того начала шататься. Поэтому роста ставки мы не ждем. Как бы не пришлось экстренно снижать, чтобы остановить падение… но это уже другая история.

Индекс Мосбиржи закрылся сегодня в +1.56% — продолжаем потихоньку закрепляться выше 2700 пунктов. Почему у нас есть все основания полагать, что после праздников рынок может перейти к более активному росту?

1. Фонды денежного рынка (ФДР) продолжают показывать приток средств => инвесторы по-прежнему воздерживаются от перекладывания денег в рынок, то есть настоящее ралли на рынке еще даже не началось. «За бортом» находятся сотни миллиардов рублей, которые могут быть использованы для откупа акций.

2. Две недели не будут публиковаться данные по инфляции — по понятным причинам, из-за праздников. Это позволит обеспечить более спокойный фон на рынке без вздрагивания при виде цифр по инфляции (ждем стабилизацию инфляции в первом квартале следующего года).

3. Переговорный процесс в январе может начаться в полную силу. 20 января на президентский пост заступит Трамп, до этого момента с высокой вероятностью уже могут состояться первые встречи между российскими и западными чиновниками по вопросу мирного урегулирования ситуации на Украине. Мы хоть и не питаем больших надежд от процесса, это всё равно будет гораздо более позитивным фоном чем санкционная душниловка при Байдене.

Когда обсуждается ключевая ставка ЦБ, то и дело обсуждается тема инфляции. В этой связи сделаем небольшой ликбез перед завтрашним заседанием ЦБ РФ.

Инфляция — это скорость, с которой дорожают товары и услуги. За неделю с 10 по 16 декабря темпы роста цен в России замедлились: если раньше цены росли на 0.48% за неделю, теперь на 0.35%. Казалось бы, хорошая новость. Но в реальности всё сложнее.

Смотрим шире: за четыре недели инфляция почти не изменилась — вместо 1.71% теперь 1.69%. Это всё ещё высокий уровень, который трудно игнорировать. А если посмотреть на годовые цифры, ситуация ещё тревожнее: цены с начала года выросли на 9.14%, тогда как в прошлом году за тот же период было 7.42%. Значит, товары и услуги дорожают быстрее, чем год назад.

Но самое интересное — это инфляционные ожидания населения. По данным опросов, инфляционные ожидания россиян в декабре выросли до 13.9% — это максимум за весь 2024 год. Люди считают, что цены будут продолжать расти, причём быстрее, чем сейчас. Оценка уже произошедшего роста цен тоже ухудшилась: теперь люди думают, что цены выросли в среднем на 15.9% (в ноябре было 15.3%).

Сбербанк опубликовал результаты за ноябрь 2024 года. Чистая прибыль составила 117.3 млрд рублей — чуть больше, чем год назад (115.4 млрд). Вроде всё стабильно, но внимание привлекает замедление темпов роста кредитования.

Корпоративные кредиты прибавили 2.4% за месяц, что уже ниже октябрьских 2.7%. Если убрать влияние валютной переоценки, рост сокращается до 1%. Потребительские кредиты продолжают падать второй месяц подряд — рынок физлиц явно теряет активность.

Отдельно отметим, что прибыль банка сжалась из-за валютных переоценок, а не из-за резервов. Стоимость риска остаётся без изменений, что говорит о стабильности в банковской части бизнеса. Но общее замедление кредитования намекает на ослабление экономической активности.

Впереди декабрь и январь — традиционно слабые месяцы для кредитного рынка. Тем не менее Сбер держит курс на высокую доходность: в банке в 2025 году ждут процентную маржу не ниже 5.6% и рентабельность капитала выше 22%. Но всё это зависит от состояния экономики и доступности кредитных ресурсов.

Повышение ставки налога на прибыль для Транснефти с 25% до 40% кардинально повлияло фундаментальную привлекательность акций компании. Это шаг беспрецедентный для несырьевого сектора. Последствия уже видны: акции компании упали на 20%, а чистая прибыль прогнозно снизится на 20%. Но обо всем по порядку.

Традиционно Транснефть выплачивала 50% чистой прибыли в виде дивидендов. Обновленный прогноз на 2024 год предполагает дивиденды на уровне 145 рублей на акцию с дивидендной доходностью 14%. Для сравнения, в 2023 году дивиденды составили 177 рублей, что давало доходность в 16%. Несмотря на имевшуюся возможность повышения коэффициента дивидендных выплат до 75% и даже 100%, государство как основной акционер решило идти в обход миноритариев и недальновидно повысило налоговую нагрузку.

По оценкам SberCIB (ранее мы приводили и другие оценки), федеральный бюджет от повышения ставки налога на прибыль получит дополнительные 60 млрд рублей в год. Однако это лишь частично компенсирует снижение поступлений от дивидендов, которое оценивается в 24 млрд рублей. Таким образом, общий прирост доходов бюджета составит 36 млрд рублей при сохранении коэффициента дивидендных выплат на уровне 50%.

Вчера ЦБ РФ выложил 101 форму по банкам, откуда можно посмотреть прибыль за месяц по каждому.

Нас интересуют ряд банков, в числе которых Т-Банк и Росбанк.

ЦБ пока публикует данные по отдельности, хотя де-юро это уже одна структура. До конца недели выйдет консолидированный МСФО отчет холдинга, где показатели уже будут учитывать Росбанк.

Для целей анализа возьмем сумму прибылей Росбанка и Т-Банка и приведем к годовым (LTM) значениям. Текущая прибыль (суммарно) в годовом выражении — 105.3 млрд. руб. и последний столбик самый высокий, значит темп роста прибыли ускоряется.

Можем ожидать хороший отчет:
28 ноября — МКПАО «Т-Технологии» (головная компания Т-банка и «Т-страхования») опубликует финансовые результаты по МСФО за III квартал 2024 года.

Думаю, что рынок может удивиться дешевизне объединенного банка.
— текущая капитализация 470.4 млрд. руб.
— суммарный капитал ~510 млрд. руб.

В итоге,
P/BV ~0.95 при ROE ~30%? Получается очень дешево.

Держим Т-Технологии в портфеле. Всем отличного дня!

long $UAL
long $DAL
long $ALK

Купили три авиакомпании пару дней назад.

Факторы инвестиционной привлекательности:

1. Дефицит самолетов как структурный фактор. Одним из основных факторов, влияющих на рынок, является дефицит самолетов, который оценивается более чем в 30% от необходимых объемов. Производители в лице Boeing и Airbus испытывают сложности с наращиванием производства из-за проблем в цепочках поставок и конфликтов с профсоюзами. Из-за этого авиакомпании не могут быстро увеличить предложение, даже если на рынке появится дополнительный спрос. Такой дефицит способствует поддержанию высоких цен на билеты и ставит компании, у которых больше самолетов, в более выгодное положение.

2. Топливные затраты и устойчивость прибыли. Несмотря на то, что аналитики предсказывают рост цен на топливо, котировки авиационного топлива падали ниже $2 за галлон в моменте (сейчас $2.26), что создает уникальную возможность для наращивания прибыли авиакомпаниями. При нормальных условиях авиакомпании увеличили бы количество рейсов, но дефицит самолетов ограничивает их возможности, что создаёт определенную ценовую дисциплину в отрасли. Текущая ситуация выглядит более устойчивой, чем в циклах прошлых лет, когда избыток предложения быстро приводил к снижению прибыльности авиакомпаний.

Акции Whoosh $WUSH ушли ниже цены IPO.

Основная проблема этого бизнеса — рост регулирования, что приводит к замедлению роста операционных показателей (кол-во поездок) и как следствие к сокращению маржинальности.

При этом специфика бизнеса подразумевает постоянное инвестирование в развитие бизнеса: рост парка самокатов и его обновление. Кроме того, компания пытается захватить новые рынки СНГ и Латинской Америки, что тоже стоит денег. Поэтому компания вынуждена оплачивать свои темпы роста новыми займами (за год чистый долг увеличился более чем в 2 раза). Как вы понимаете, сейчас долг дорогой и становится дороже с каждым поднятием ставки. Коэффициент долг/EBITDA уже превысил 1.5х и компания по дивидендной политике заплатила 25% прибыли на дивиденды (вместо 50% как платила раньше).

На публичном размещении компанию продавали как компанию роста, но текущие макрофакторы складываются для компании нелучшим образом, а дальше будет хуже. Зачем нужна такая компания?

Можно бесконечно смотреть на три вещи: как горит огонь, как течет вода и как аналитики упорно пытаются преподнести ВТБ как перспективную инвестидею.

Примерно миллион раз уже слышали одни и те же тезисы: мол, ВТБ скоро станет настолько прибыльным, что начнет платить дивиденды, и те кто зайдет достаточно рано — получат баснословную доходность от переоценки акций.

Воз и ныне там. Минус 25% доходности с начала года, -58% за последние пять лет. Годы кормежки инвесторов пустыми обещаниями.

Немного сравнений:
$BSPB +60% с начала года
$SBER -5.3% с начала года

Единственный надежный способ уберечься от зависания денег в таких историях как ВТБ — это смотреть в первую очередь на действия, и только после конкретных действий инвестировать. Да, вы заработаете меньше, чем могли бы, если бы купили на самом дне — но это гораздо лучше, чем закапывать деньги на долгие годы надеясь что “ну вот сейчас точно все будет!”

Ну а фаворит в банковском секторе сейчас предельно очевиден — это Банк Санкт-Петербург $BSPB, который напрямую выигрывает от повышения ключевой ставки. Да, акции БСБ стоят недешево — но лучше купить качественную компанию по нормальной цене, чем плохую компанию задешево.