Яндекс за Q3: зеркало заднего вида

Вышли результаты за третий квартал. Выручка 411 млрд (+12%), скорр. EBITDA 88 млрд (+12%), маржа 21,4%, скорр. прибыль 46 млрд (+2%). Удары по дата-центрам случились после отчётной даты, так что это снимок бизнеса ещё до 8 октября. Но говорит он уже довольно многое.

Что в отчете

Ядро замедлялось ещё до ударов. Группа росла на 16% полгода назад, сейчас на 12%; Поиск всего +4%, реклама от внешних клиентов +9% при «сдержанных бюджетах малого бизнеса». Прирост EBITDA год к году 10 млрд против 23 кварталом ранее. Электронная коммерция снова в минусе (-4 млрд после нуля во втором квартале), беспилотники (свои) и роботы сожгли 7,2 млрд за квартал.

Дивиденды платятся не из денег ядра. За девять месяцев компания отдала акционерам ~99 млрд (дивиденды плюс выкуп), а свободный поток без учёта финтеха, по моим расчётам, около 12 млрд. Разницу закрыли приток на депозиты Яндекс Пэй (+100 млрд за один квартал, до 434), долг и продажа Авто.ру. «Кэш 318 млрд» на балансе — больше чем наполовину деньги вкладчиков. Чистый долг по версии компании ноль, по моей, без банковской ликвидности, около 0,6 EBITDA.

Про удары — почти ничего. Прогноз на 2026 год отозван целиком. Масштаб потерь «продолжают оценивать», сроки и статус зон облака не названы. Единственная цифра — capex в этом году не вырастет: резервные мощности и железо закупили заранее. Это аргумент против моего тезиса о сотнях миллиардов на замещение, честно его фиксирую. Но он пока про 2026-й и без цифры ущерба.

Что в цене

Акция стоит 3550, т.е. выше, чем на момент моего выхода 11 октября (~3355; пост: t.me/macropulse_pro/816), и примерно 4,8 EBITDA, то есть столько же, сколько до ударов. Рынок поставил на то, что удары — это разовый эпизод, и в 2027-м следа не останется. Чтобы по этой цене просто обогнать кэш под 14%, бизнесу нужно вырасти в следующем году процентов на 10 — ровно по доударной траектории, которая, как показал квартал, и так выдыхалась.

Что думаю

Выход был по правилу, и рынок пока намекает на то, что зря. 18 дней без новых ударов по площадкам Яндекса — это важно, но месяц тишины был моим первым условием возврата, и он ещё не прошёл; при этом кампания против инфраструктуры не остановилась — 24 октября сожгли очередной склад Озона. Условия возврата те же четыре, все вместе: месяц без ударов, раскрытый масштаб и план с датами, облако восстановлено или замещено, дивидендная политика объявлена заново. На сегодня только облако более менее восстановлено.

Квартал ничего не меняет в причине выхода, но меняет то, куда я вернусь, если условия выполнятся. Летняя идея — качественное ядро с растущим дивидендом — на этих цифрах слабее: рост 12% вместо 17, дивиденд на чужих деньгах. Если возвращаться, то в другую, более скромную идею и маленьким размером.

Сценарии без прекрас

Бычий: удары прекратились, облако и ИИ догоняют за 2027-й, дивиденд удержан, тогда акция дешёвая, и рынок прав уже сейчас.
Средний: кампания стихает без защиты ЦОДов, выплаты режут, облако теряет год — по текущей цене это не интересно.
Медвежий: удары повторяются, дивиденда нет, ядро на урезанных мощностях, тогда нынешний мультипликатор просто не отсюда.

Я не знаю, какой из них случится. Знаю, что на 3550 рынок платит за первый, а проверять будем по конкретным датам и релизам.

———
Веду канал MacroPulse о российском рынке: t.me/macropulse_pro. Там — аналитика, разборы отчётов и портфельные решения.

Стратегия на Comon: comon.ru/strategies/129032