Застройщики все?

#залечьнадновбрюгге

Российские застройщики последние пару лет жили с практически недоступной рыночной ипотекой, но спрос продолжала поддерживать семейная ипотека. Теперь условия программы постепенно ужесточаются, и для отрасли начинается гораздо более интересный период.

С 1 октября ставка по семейной ипотеке становится менее универсальной и сильнее зависит от количества детей и региона. Для семей с одним ребенком условия заметно ухудшаются. А именно такие заемщики последние годы составляли значительную часть покупателей новостроек.

Для застройщиков ипотека важна не только потому, что кто-то должен купить квартиру. Чем медленнее идут продажи, тем медленнее наполняются счета эскроу. Чем хуже покрытие проектного кредита средствами покупателей, тем дороже для девелопера становятся деньги банка.

Поэтому сейчас недостаточно посмотреть на рост выручки и сказать, что у компании все хорошо. Намного интереснее смотреть на долг, эскроу, проценты и реальный денежный поток.

АПРИ внешне растет неплохо: выручка за полугодие +30% до 12 млрд руб. , LTM EBITDA +68% до 11,5 млрд руб. Но чистая прибыль рухнула на 88% до 121 млн руб., а чистый долг вырос почти до 49 млрд руб. Это около 4,2х EBITDA. Финансовые расходы за полугодие достигли 3,4 млрд руб., ICR находится примерно в районе 1,0-1,2х, то есть операционная прибыль уже почти целиком уходит на проценты. На эскроу около 5,5 млрд руб., покрытие проектного долга низкое. Компания продолжает быстро расти, но запас прочности по долгу и стоимости финансирования сейчас минимальный. Давно вышел из АПРИ, меня смущают дополнительные «технические» выпуски сразу после размещения и другие косвенные признаки нехватки средств.



Самолет показывает чистый корпоративный долг всего 102,8 млрд руб. и отношение этого долга к скорректированной EBITDA около 0,94х. Но если смотреть шире и учитывать нагрузку по всей девелоперской модели, чистый долг за вычетом проектного финансирования и средств на эскроу составляет около 425 млрд руб., а его отношение к скорректированной EBITDA уже 3,88х. За полугодие выручка упала на 31% до 117,5 млрд руб., EBITDA составила 31,3 млрд, скорректированная EBITDA — 41,8 млрд, а вместо прибыли 1,8 млрд руб. годом ранее компания получила убыток 22,3 млрд руб. Денежный поток тоже остается слабым. При более жестком расчете долговой нагрузки ICR по EBITDA находится около 0,9х, то есть проценты уже сопоставимы с операционной прибылью. Поэтому для Самолета сейчас важнее не размер земельного банка, а скорость превращения проектов в реальные деньги и сокращение долга.

Компания продает часть земельного банка и пытается сокращать корпоративный долг. Компания борется за выживание и его проблемы это частично проблемы банков, Сбер держит порядка 290 млрд долга, а ВТБ 90, я ставлю на то, что компания будет просто медленно сжиматься и распродавать свои активы, в бонды Самолета бы не лез, тем не менее считаю, что дефолта здесь никто не допустит.

Брусника в этом году выглядит очень бодро по операционным цифрам. Продажи в метрах выросли примерно на 77%, выручка за полугодие удвоилась до 73,6 млрд руб., EBITDA составила около 26,9 млрд руб. При этом компания закончила период с небольшим чистым убытком из-за стоимости обслуживания долга.

У Брусники сейчас довольно агрессивная модель роста. Активов уже больше 400 млрд руб., проектов становится больше, компания активно расширяется по регионам. Но собственная финансовая подушка растет значительно медленнее бизнеса. Пока рынок продаж работает — такая модель дает очень быстрый рост. Если спрос начинает тормозить, зависимость от банковского финансирования становится намного заметнее. Я бы сказал, что компания ходит по тонкому льду — у нее всего около 20 млрд собственного капитала при 412 млрд активов, это главный риск на падающем рынке и основная причина роста доходностей облигаций. НО у Брусники 27 год — это год сдачи многих объектов и притока денег с эскроу, поэтому все должно быть хорошо.

ПИК выглядит устойчивее за счет масштаба и большого объема проектов, но замедление видно и здесь. Выручка снизилась примерно на 12%, EBITDA — на 17%, чистая прибыль сократилась более чем в два раза. При этом абсолютный долг огромный — больше 500 млрд руб. Просто у ПИК лучше масштаб продаж и наполнение эскроу, поэтому сама структура долга выглядит комфортнее, чем у многих конкурентов.

Эталон проходит этот цикл тяжело, хотя компания уже начала разгружать баланс. За полугодие продажи снизились на 23% до 47,9 млрд руб., выручка — на 10% до 54,4 млрд руб., при этом EBITDA выросла до 9,2 млрд руб. Чистый убыток остался огромным — 13,2 млрд руб. Валовый долг удалось сократить на 12% до 196,3 млрд руб., чистый корпоративный долг — на 13% до 72,7 млрд руб., а чистый корпоративный долг/LTM EBITDA улучшился до 3,1х. Но стоимость денег продолжает съедать результат: если считать ICR как отношение EBITDA к процентам к уплате, он находится примерно на уровне 0,75х. То есть операционной прибыли пока недостаточно, чтобы полностью перекрывать процентную нагрузку.

При этом покрытие проектного финансирования средствами на эскроу составляет около 85%, поэтому основной вопрос к Эталону сейчас скорее не в самих проектах, а в дорогом корпоративном долге. То есть вместо попытки любой ценой сохранить темпы роста компания сейчас больше работает на сохранение финансовой устойчивости. Ну и Шагал буксует, на вторичке этот бизнес-класс дешевле рынка, что стопит продажи застройщика, а объем ЗИЛа огромный.



ЛСР выглядит тяжелее. При относительно стабильной выручке прибыльность сильно ухудшилась, долговая нагрузка выросла. GloraX, наоборот, пока показывает рост: выручка около +45%, EBITDA около +36%, чистая прибыль положительная, отношение чистого долга к EBITDA находится ниже многих крупных конкурентов.

У застройщиков все плохо, в ближайшие пару лет стоит смотреть на 4 показателя: покрытие проектного долга средствами эскроу, чистый долг к EBITDA, стоимость обслуживания долга и свободный денежный поток.

На мой взгляд самые большие возможности для роста доходности портфеля есть в Бруснике и Эталоне, первая хорошо растет и в 27 году сдаст много объектов, а второй сидит под АФК-системой, которая выпустит очередную допку или просто даст денег за счет другого бизнеса.

Пока семейная ипотека компенсировала дорогую рыночную ипотеку, вся эта система могла как-то работать. Если льготный спрос начнет слабеть, рынок довольно быстро покажет, кто действительно построил устойчивую финансовую модель, а кто просто очень быстро рос на дешевой ипотечной поддержке.

cfpro.ru/bonds.html

t.me/YZYfin

#семейнаяипотека #ПИК #Самолет #Брусника #АПРИ #Эталон #ЛСР #GloraX