Рынок долга уже поверил ФРС. Рынок акций ещё нет

Я Никита Лысёнок, преподаю алгоритмическую торговлю в НИУ ВШЭ и торгую роботами на C++ и Rust. Это выпуск рубрики «Новостник»: беру одну новость и разбираю механизм под ней.

ФРС повысила ставку на 0,25 п.п., до диапазона 3,75–4%. Решение единогласное, 12–0, и это первое повышение с 2023 года. Формулировка в заявлении короткая: инфляция остаётся повышенной. Прогноз по базовой инфляции PCE на конец года поднят до 3,4%, и большинство членов комитета видят ещё одно повышение в этом году.

А теперь самое интересное. В день повышения ставки S&P 500 вырос на 0,4%, Nasdaq на 0,8%. Рынок акций отреагировал на ужесточение ростом.

Что все прочитали. Одни: ФРС ужесточает, готовьтесь к худшему. Другие: четверть процента, рынок всё переварил, покупаем дальше. Оба лагеря смотрят на ставку. А смотреть надо на спор.

Что на самом деле. Сейчас два главных рынка мира говорят разное, и это видно невооружённым глазом.

Рынок долга ФРС поверил. Доходность 10-летних казначейских облигаций выросла примерно на полный процентный пункт с февральского минимума и держится около 4,95%. Ставка по 30-летней ипотеке взлетела до 7,19%. Деньги стали дорогими, и облигации закладывают, что это надолго.

Рынок акций ФРС не поверил. Индекс у исторических максимумов, индекс страха VIX около 16, то есть на уровне спокойного рынка. Акции закладывают, что повышение разовое, экономика выдержит, а искусственный интеллект перепишет прибыли компаний.

Оба правы быть не могут. Если деньги дорогие надолго, будущая прибыль компаний должна дисконтироваться сильнее, и акции должны стоить дешевле. Если акции правы и всё в порядке, доходности должны откатиться. Исторически в таких спорах чаще оказывался прав рынок долга: он больше, институциональнее и меньше подвержен настроению.

Цифры, которые делают спор острым. Это не прогноз, это набор индикаторов, за которыми смотрят перед каждым большим разворотом. По отдельности каждый может висеть годами. Одновременно они собираются редко.

▪️ Маржинальный долг. Инвесторы торгуют на заёмные деньги в рекордном объёме: 1,5 триллиона долларов по данным FINRA, рост на 77% с апреля 2025 года. За тридцать лет такой скачок случался четыре раза, включая нынешний. Три предыдущих закончились крахом доткомов, 2008 годом и медвежьим рынком 2022-го. Чистая позиция инвесторов, долг минус свободный кэш, ушла в минус на триллион, и это более 1,25% капитализации всего рынка, у максимумов с 1997 года. Именно здесь ставка бьёт напрямую: маржа это кредит, а кредит подорожал.

▪️ Байбеки. Выкуп собственных акций компаниями S&P 500 в этом году идёт на рекорд, к отметке выше триллиона долларов, заметно больше дивидендов. Это значит, что главный покупатель американских акций сегодня не инвесторы, а сами компании. Две проблемы. Первая: значительная часть выкупов делается в долг, а занимать под 4% ставки и 5% доходностей заметно дороже, чем год назад. Вторая: когда компания предпочитает выкуп акций инвестициям в собственный бизнес, она сообщает, что не видит, куда вложить деньги с большей отдачей. Опора рынка, которая держала его весь год, становится дороже ровно в тот момент, когда ФРС развернулась.

▪️ Концентрация. Десять крупнейших компаний занимают около 40% индекса S&P 500, это максимум с 1965 года. На пике доткомов было 26%. Индекс из пятисот бумаг фактически стал ставкой на десять, и пять из них это ставка на искусственный интеллект.

▪️ Оценка. Коэффициент Шиллера CAPE, цена к сглаженной прибыли за десять лет, держится выше 40 с мая. За всю историю наблюдений так надолго он поднимался один раз: с января 1999 по март 2000 года.

▪️ Спокойствие. VIX около 16 при развороте ставки. Рынок, который переваривает смену цикла, так себя не ведёт. Рынок, который считает, что ФРС блефует, ведёт себя ровно так.

Оговорка, без которой этот текст был бы нечестным. Ни один из индикаторов не таймер. CAPE выше 40 держался четырнадцать месяцев, прежде чем пузырь доткомов лопнул, и тот, кто вышел из рынка в январе 1999-го, пропустил один из лучших годов в истории. Маржинальный долг может ставить рекорды ещё долго. Всё, что говорит этот набор: подушки под рынком стали тоньше, а цена ошибки выросла. Когда именно, не знает никто, и я не исключение.

За чем слежу (прогнозов не будет, только наблюдаемое):

▪️ форма кривой доходности: если короткие бумаги начнут давать больше длинных, это сигнал, который срабатывал перед каждой рецессией последних десятилетий;
▪️ кредитные спреды между мусорными и казначейскими облигациями: расширяются обычно раньше, чем падают акции;
▪️ динамика маржинального долга: снижение три месяца подряд означает, что заёмные деньги начали уходить, а в июле он уже снизился на 5,7%;
▪️ объём байбеков в отчётах за третий квартал: если компании начнут выкупать меньше из-за дорогого долга, главная опора рынка ослабнет;
▪️ VIX: момент, когда он проснётся, и будет моментом, когда акции согласятся с облигациями.

И параллель, которую нельзя не заметить. ФРС повысила ставку из-за инфляции, разогнанной в том числе нефтью. Наш ЦБ 11 сентября остановил цикл снижения из-за инфляции, разогнанной в том числе бензином. Два регулятора на разных концах света в один месяц пришли к одному выводу: ценовой шок оказался не разовым. У них нефть, у нас топливо, механика одна.

Кризисы никогда не объявляют. Они видны в расхождениях: когда те, кто ссужает деньги, и те, кто покупает будущее, перестают договариваться о цене. Сейчас они не договорились. Вопрос только, на чьих условиях договорятся.

P.S. Для справки: веду телеграм-канал «От кафедры до терминала» (https://t.me/nilysenok). Там материалы выходят небольшими кусочками, сериями. Здесь публикую полноценные разборы по итогам.