Блог компании ИК Айгенис | Сокращая шаг. В преддверии заседания ЦБ

Мы ожидаем дальнейшего снижения ключевой ставки на заседании ЦБ 19 декабря на 50 б.п. при нейтральном сигнале. Варианты сохранения ставки на текущем уровне или более агрессивного снижения мы оцениваем как маловероятные.

Траектория инфляции формируется лучше ожиданий, что является весомым аргументом в пользу смягчения ДКП. Однако рост инфляционных ожиданий (13,3% в ноябре против 12,6% в октябре на фоне повышения НДС на 2% с января и утильсборов), дефицит рабочей силы и оживление кредитной активности в совокупности с повышением НДС в январе потребуют от ЦБ осторожного решения.

 

Аргументы за снижение ставки:

•Инфляция в ноябре составила 0,42% м/м и 6,64% г/г, или около 3,0% mm saar (сезонно-сглаженные темпы инфляции в годовом выражении). Значительное влияние на торможение инфляции оказали снижение индексов цен на бензин и улучшение ситуации в непродовольственных товарах за счет продолжающегося укрепления рубля. Исходя из нашей оценки сезонно-сглаженной инфляции в ноябре, скользящее среднее инфляции за 3 месяца составит около 5,6% saar, что существенно ниже прогноза ЦБ на 4-кв 2025 — 6,8–8,7% saar.

•По оценкам Банка России временной лаг переноса решений по ДКП на инфляцию достаточно большой – около 3 – 6 кварталов. Поэтому в текущем замедлении инфляции все еще проявляется высокая ключевая ставка в первой половине года, и это сдерживающее влияние на динамику цен еще продолжится.

•Картина инфляции искажается разовыми дезинфляционными факторами ноября (бензин, курс рубля) и разовыми проинфляционными факторами декабря–января (повышение НДС). Тем не менее дезинфляционный тренд продолжается, хотя и более медленными темпами, и в этой ситуации жесткость денежно-кредитных условий становится чрезмерной, что требует от ЦБ снижения ставки, но с более осторожным шагом.

•Крепкий курс рубля против доллара — один из ключевых факторов в пользу снижения инфляции, и при сохранении текущего уровня он предоставляет ЦБ РФ больший маневр для снижения ставки.

Аргументы за сохранение ставки:

•Замедление инфляции в ноябре объясняется в большей степени временными факторами — нормализацией и снижением цен на бензин, укреплением рубля, поэтому важно оценивать динамику базовых компонентов инфляции. В этой части картина выглядит менее позитивно: в отличие от ноября, в котором, вероятно, наблюдалось снижение, в предыдущие месяцы базовая инфляция оставалась на повышенных уровнях, ускоряясь в последние месяцы до 5,0% mm saar в октябре.

•Последние налоговые инициативы (повышение НДС, утильсбор) могут существенно ухудшить картину в декабре–январе и, по всей видимости, уже повлияли на инфляционные ожидания: ценовые ожидания предприятий в ноябре достигли максимума с января 2025 г., также выросли инфляционные ожидания населения, которые уже год находятся на повышенных уровнях около 13% и выше.

•Кредитный импульс остается в отрицательной зоне, но в октябре несколько увеличился, в том числе под влиянием ускорения роста розничного и корпоративного кредитования.

Полагаем, что такой набор данных исключает смягчение ДКП ускоренными темпами. На заседании 19 декабря более вероятно осторожное снижение ставки с небольшим шагом в 50 б.п. Таким образом ЦБ сохранит необходимый уровень жесткости денежно-кредитных условий и сможет оценить влияние налоговых инициатив на динамику инфляции к следующему заседанию в феврале 2026 года.

Ожидаем, что свое решение ЦБ, как и на последнем заседании, сопроводит нейтральным сигналом: «необходим продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики; дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий». Снижение ставки на 50 б.п. уже заложено в ожидания рынка, и большее значение будет иметь комментарий регулятора о текущей ситуации. Значительное снижение доходностей ОФЗ (до уровней ниже 14% в длинных выпусках) возможно в случае более агрессивного снижения ключевой ставки.