ТГК-14. Скатится ли эмитент в долговую яму?

ТГК-14 это частная энергетическая компания, обеспечивающая потребителей тепловой и электроэнергией в Забайкалье и Бурятии. Ранее контрольный пакет акций компании принадлежал РЖД, но в 2021г. был продан Дальневосточной управляющей компании (АО ДУК). Доля владения ДУК в ТГК-14 составляет 79%. ТГК-14 управляет несколькими ТЭЦ и котельными, самый крупный объект — Читинская ТЭЦ-1 (более 50% выручки).

💣 Кредитный рейтинг эмитента — ВВВ с негативным прогнозом от АКРА (апрель 2025г.); ВВВ+ со стабильным прогнозом от Эксперт РА (тоже апрель 2025г.), ну и А- от НКР(опять апрель)!!! Красный, синий, голубой — выбирай себе любой 😁. Редкий случай, когда мнения двух ведущих рейтинговых агентств заметно разделились, про «рейтинг от НКР» вообще промолчим.

Ссылки на два рейтинговых отчета: https://raexpert.ru/releases/2025/apr09d и https://www.acra-ratings.ru/press-releases/5663/

Основные показатели по МСФО за 2024г.:

1. Выручка — 19 292 млн. р. (+8,7% к 2023г.);

2. Операционная прибыль — 2 735 млн. р. (+24,7% к 2023г.);

3. Финансовые расходы — 1 262 млн. р. (+107% к 2023г.);

4. Чистая прибыль — 1 760 млн. р. (+5% к 2023г.);

5. Дебиторская задолженность — 2 310 млн. р. (+49% к 2023г.);

6. Остаток денежных средств — 2 702 млн. р. (-45% к 2023г.);

7. Долгосрочные КиЗ — 7 417 млн. р. (+20,8% к 2023г.);

8. Краткосрочные КиЗ — 2 207 млн. р. (+8% к 2023г.);

9. Общая сумма КиЗ — 9 624 млн. р. (+17,6% к 2023г.);

10. Выплата дивидендов — 2 369 млн. р. (+86% к 2023г.);

11. Собственный капитал — 7 102 млн. р. (-7,3% к 2023г.);

12. EBITDA — 3 782 млн. р. (+23,3% к 2023г.);

13. Чистый долг/EBITDA — 1,83 ( в 2023г. было 1,05).

На первый взгляд, отчетность за 2024г. выглядит неплохо, компания успешно управляла затратами, что позволило, при не очень высоком росте выручки(тарифы на э/э и т/э регулируются, поэтому рост выручки стабилен, но ограничен), нарастить операционную прибыль на 24% (см. пп. 1-2). Финансовые расходы заметно выросли, но на чистую прибыль это не сильно надавило, так как компания имела достаточно много денежных средств на счетах и получила в 2024г. финансовых доходов чуть меньше, чем было финансовых расходов (см. пп. 3-4).

Общая сумма долга выросла на 17%, что заметно превышает темпы роста выручки и чистой прибыли, но соотношение Чистый долг/EBITDA вполне разумное и не вызывает особых вопросов по итогам 2024г. (см. пп. 9, 12, 13).

♦️ Настораживает, что ТГК-14 параллельно с увеличением долга, второй год подряд выплачивает высокие дивиденды акционерам. В общей сложности за 2023-2024 гг. компания заплатила 3,6 млрд. р. дивидендов, долг по кредитам и займам вырос за это время с 1,7 млрд. р. до 9,6 млрд. р., то есть более чем в 5 раз. Собственный капитал снижается.

♦️ Кроме дивидендов, есть еще один маршрут вывода денег из ТГК-14. В разделе «Финансовые вложения» мы видим, что эмитент выдал займов и купил векселей на сумму 1,3 млрд. р., все эти сделки совершены со связанными сторонами. Еще есть долгосрочный депозит в Совкомбанке на 2 млрд. р., который является обеспечением по долгам ДУК перед банком.

Таким образом за два года из бизнеса ТГК-14 выведено или заморожено 6,9 млрд. р., при этом параллельно увеличился долг на 7,9 млрд. р. В принципе история совершенно понятная, действующие собственники для покупки ТГК-14 брали банковский кредит, для погашения которого в дальнейшем выкачивали активы из купленной компании.

Производственные активы ТГК-14 требуют существенной модернизации, кроме того компания выиграла конкурс на строительство нового энергоблока ТЭЦ в Улан-Уде, который должна построить в период с 2026 по 2029гг. На все эти цели необходимо много капитала, который по всей видимости компания планирует привлекать на рынке, так как у действующих акционеров денег на такие масштабные инвестиции просто нет.

Далее переходим к основным показателям ТГК-14 за 1 кв. 2025г. по РСБУ. На официальном ресурсе ЦРКИ эта отчетность по каким-то причинам до сих пор не раскрыта, но я ее нашел:

1. Выручка — 6 721 млн. р. (+16,6% к 1 кв. 2024г.);

2. Себестоимость — 6 229 млн. р. (+17,5% к 1 кв. 2024г.);

3. Операционная прибыль — 492 млн. р. (+6,5% к 1 кв. 2024г.);

4. Финансовые расходы — 501 млн. р. (+143% к 1 кв. 2024г.)!!!;

5. Чистая прибыль — 588 млн. р. (+46,6% к 1 кв. 2024г.);

5. Дебиторская задолженность — 3 154 млн. р. (+39% за 1 кв. 2025г.);

6. Остаток денежных средств — 5 900 млн. р. (+122 % за 1 кв. 2025г.);

7. Долгосрочные КиЗ — 12 290 млн. р. (+65% за 1 кв. 2025г.);

8. Краткосрочные КиЗ — 907 млн. р. (-1,3 % за 1 кв. 2025г.);

9. Общая сумма КиЗ — 13 197 млн. р. (+57,7% за 1 кв. 2025г.);

10. Собственный капитал — 9 296 млн. р. (+6,8% за 1 кв. 2025г.).

Смотрю на отчетность за первый квартал 2025г. и понимаю, почему АКРА шлет сигналы всем инвесторам, понижая рейтинг ТГК-14 и выставляя негативный прогноз.

♦️ Финансовые расходы уже в первом квартале превысили сумму операционной прибыли от основной деятельности (см. пп. 3-4). Чистая прибыль выросла на 46% за счет прочих доходов, которые подробно не раскрыты в отчетности и пояснительной записке. Что это за доходы, остается только гадать. Скорее всего это какой-то разовый фактор, который привели в действие, чтобы поддержать отчетность первого квартала.

♦️ Общий долг по займам и кредитам увеличился на 57% в основном за счет облигационных займов на сумму 4,8 млрд. р., размещенных в январе 2025г. Причем аналогичная сумма лежит на расчетных счетах эмитента, то есть деньги никуда не потратили, возможно компания аккумулирует ресурсы для дальнейших платежей по модернизации старых активов и строительству нового энергоблока.

♦️ Из общей суммы долга 13,2 млрд.р., на долю облигаций приходится уже 10,6 млрд. р., то есть 80%.

В рейтинговом отчете АКРА, есть прогноз, что в период 2025-2027гг. соотношение Долг/EBITDA у эмитента может превысить 4, а это для компаний с ограниченным темпом роста уже критический уровень. Причем ТГК-14 занимает дорого и надолго. Последний облигационный займ 1Р5 на сумму 4,5 млрд. р. был размещен под 24,75% годовых без всяких оферт до 2029г.

На этой неделе эмитент планирует разместить еще один облигационный займ на сумму 1 млрд. р. со сроком погашения 7 лет.

На мой взгляд эмитент наращивая долгосрочный долг по текущим ставкам играет в очень опасную игру и уже по итогам 2025г. проценты по обслуживанию долга могут загнать компанию в зону убытков. Конечно надо держать в уме рост тарифов с 01.07.2025г., что даст возможность компании стабильно увеличивать выручку и операционную прибыль, но процентные расходы будут увеличиваться более высокими темпами.

Резюме. Надо четко понимать, что ТГК-14 сейчас это самый настоящий эмитент из разряда ВДО и АКРА пусть и авансом, но уже понизила рейтинг и негативный прогноз не просто так выдала. Не удивлюсь, если эмитент в итоге пойдет тропой Гарант-Инвеста, уйдет от АКРА и будет размахивать рейтингом А- от НКР.

Все что можно было из компании уже вывели, далее остается только набирать долги, думаю, что только облигационные. Доля банковского долга уже мала и скорее всего банки кредитовать ТГК-14 больше не захотят, слишком высокие риски и слишком неликвидные залоги.

Понятно, что в случае финансовых проблем у эмитента, Читу и Улан-Уде без электричества и теплоэнергии не оставят, но как будут эти проблемы разруливать вопрос интересный. Торговые центры Гарант-Инвеста тоже стоят на месте и работают, при этом всем инвесторам наглядно показывают, как оригинально можно распоряжаться инвестициями облигационеров.

Никаких рекомендаций по сделкам с бондами или акциями ТГК-14 не даю. Статья носит информационно-аналитических характер, чтобы инвесторы принимали свои решения во всеоружии, осознавая риски и сопоставляя их с возможной доходностью.

Анализ отчетности других эмитентов публикую здесь 👉 t.me/barbados_bond   Добро пожаловать!