Солар. Позитив без допэмиссий

В последнее время стало все больше появляться информации о возможном IPO Солара, одного из конкурентов Позитива на рынке кибер-безопасности. Стало интересно сравнить динамику их финансовых показателей

Ранее Позитив был больше Солара по выручке стабильно примерно в 1,5 раза (у Солара официальная отчетность по МСФО есть только за 3 последних года). Но 2024 г. уравнял компании

Уход иностранных конкурентов в 2022 и 2023 гг. дали хорошее ускорение Позитиву, однако в 2024 г. бизнес начал буксовать. Солар же напротив уверенно растет и уже догнал конкурента. В итоге он показал рост выручки на 53% против всего лишь 10% у Позитива

Очевидно, что важен не только рост выручки, но и его трансформация в прибыль, то есть рентабельность

По этому показателю Позитив значительно опережал своего непубличного коллегу. За 2022-2023 гг. средняя рентабельность по OIBDA была 49% против 15%. Разрыв очень серьезный. Но прошлый год неожиданно уравнял компании на уровне 24-25%. В прошлом году Солар впервые вышел в прибыль

Немного про сам Солар. Это бывшая дочерняя организация IT-интегратора «Инфосистемы джет». Создана в 2015 г. под названием Solar Security. В мае 2018 г. ее купил Ростелеком за 1,5 млрд руб., после чего переименовал ее в «Ростелеком-Солар», однако генеральный директор остался прежний. Очень активно развивается, в том числе за счет сделок M&A. Например, за 2024 г. приобрели

1. 100% Digital Security (аудитор кибербезопасности)
2. 51% Secure-T (Security Awareness, повышение киберграмотности)
3. Kubernetes (разработчик средств защиты контейнеров)
4. 100% НТБ (разработчик ПО класса продуктов управления привилегированным доступом (PAM))
5. 51% «Элвис-Плюс» (оказание услуг информбезопасности госорганизациям, 49% было приобретено в 2020 г.)

Сейчас Солар на 100% принадлежит Ростелекому. Однако заявляют, что хотят дистанцироваться от государственной компании (поэтому убрали слово «Ростелеком» из названия), т.к. это мешает более активно работать с корпоративным сектором

Интересный факт — расходы на оплату труда у Солара 7 млрд руб., у Позитива 10,9 млрд руб. при сопоставимой выручке (и это без учета 2,5 млрд руб., которые публичная компания передала в прошлом году своему менеджменту в качестве мотивационных опционов)

Чистый долг у Солара 12 млрд руб., причем весь заемный капитал взят у материнской компании Ростелекома (на мой взгляд, это делает риск кредитной нагрузки минимальным). Чистый долг у Позитива 20 млрд руб., причем половину из него (почти 10 млрд руб.) он направил на выкуп своих акций (байбек для поощрения менеджмента) и дивиденды. На мой взгляд, это очень сомнительные причины для наращивания долговой нагрузки

Во сколько могут оценить Солар на предстоящем IPO? Выручка и OIBDA (это операционная прибыль + амортизация) у компаний сопоставимы. Если взять форвардный показатель OIBDA у Позитива за 2025 г., то он оценен сейчас примерно в 10х. При таком коэффициенте капитализация Солара может составить примерно 70 млрд руб. (в 2018 г. Ростелеком купил его за 1,5 млрд руб.)

И да, не могу не написать, что в 2024 г. Позитив сделал допэмиссию в размере 5,124 млн акций при общем количестве акций в 66 млн шт. (размыл акционеров на 7,9%). И, судя по всему, не собирается на этом останавливаться. Возможно, скоро у нас на рынке появится конкурент, который обладает сопоставимыми финансовыми показателями, растет более высокими темпами и имеет за плечами государственную компанию в качестве поддержки

Покупать акции или нет, решать только вам

https://t.me/investwanderer