«Нижегородец Восток»: разбор отчетности дебютанта на бирже

6 июня стартовало размещение дебютного выпуска облигаций ООО «Нижегородец Восток». Агентство «Эксперт РА» присвоило компании рейтинг ruB «стабильный». Аналитики Boomin внимательно изучили ее финансовые показатели и запросили комментарии эмитента, в которых он дал пояснения к отчетности.

ООО «Нижегородец Восток» является главным юридическим лицом неформализованной группы «Нижегородец». Группа занимается продажей новых и поддержанных автомобилей, а также автозапчастей и услуг сервисного обслуживания.

Группа включает 34 автомобильных салона в Москве, Московской области, Нижегородской области и республике Мордовия. Компания является официальным дилером 18 автомобильных брендов. Клиентами компании выступают, в том числе, государственные и муниципальные учреждения.

Структура бенефициаров прозрачная: учредителями являются три физических лица с долями 80% (Максим Шапошников), 10% (Максим Смирнов) и 10%( Валерий Володченко). Валерий Володченко руководит компанией с 2019 г. по настоящее время.

Агентство «Эксперт РА» в рейтинговом пресс-релизе подчеркивает, что оценка поводилась по неконсолидированной отчетности РСБУ «Нижегородец Восток». При этом эмитент регулярно совершает торговые и финансовые операции с другими компаниям группы. Это ограничивает информативность анализа по обособленной отчетности эмитента, что следует учитывать при оценке потенциальных рисков.

При этом представители топ-менеджмента указали на то, что «консолидированная (комбинированная) отчетность регулярно составляется, внутригрупповые операции носят понятный характер — завершение торгового-расчетных операций с ранее работавшими дилерскими компаниями и консолидация на эмитенте ранее осуществленного финансирования недвижимого имущества автомобильной группы», а финансовые данные по группе компаний содержатся в инвестиционном меморандуме. Также они отметили, что компания имеет цель по повышению прозрачности, в том числе планирует по итогам 2024 г. провести аудит по МСФО регулярно составляемой консолидированной отчетности.

Относительно ситуации на рынке продаж автомобилей представители эмитента пояснили следующее:

«Начиная с февраля 2022 г. автомобильный рынок в России существенным образом изменился: ушли «традиционные» автомобильные бренды, и рынок заполнили бренды китайских автопроизводителей. Вместе с исчезновением с рынка марок автомобилей из «недружественных» стран в автодилерском бизнесе в 2022 г. полностью исчезли представляемые ими схемы финансирования товарных складов — консигнация и факторинговое финансирование, которые предполагали забалансовый учет активов и обязательств. Также мы наблюдаем на рынке две важные тенденции: существенный рост рынка (восстановление объемов) после провала 2022 г. совмещается с традиционной для автомобильного бизнеса сезонностью (провал в продажах в I квартале)».

В 2023 г. компания резко нарастила выручку. Показатель вырос более чем в три раза — с 9 млрд в провальном для всего рынка в 2022 г. до 27,4 млрд рублей. Такой резкий рост компания объясняет приобретением новых брендов, консолидацией брендов на ООО «Нижегородец Восток» и, как следствие, концентрацией выручки группы компаний; а также ростом средневзвешенной стоимости автомобилей в России (почти в 1,5 раза) и восстановлением рынка после введения санкций.

В I квартале 2024 г. выручка упала по сравнению к предыдущему кварталу впервые с весны 2022 г. (что, по заверению представителей эмитента, соответствует традиционной сезонности в отрасли) и составила 7,6 млрд рублей. По сравнению с IV кварталом 2023 г. снижение составило 17,5%. При этом рост по отношению к I кварталу 2023 г. составил более 200%.

Маржинальность в фазе активного роста снижалась. На уровне валовой прибыли она сократилась с 9,3% в 2022 г. до 5,2% в 2023 г. На уровне EBIT показатель снизился с 2,7% до 1,7%. В I квартале 2024 г. соответствующие показатели маржинальности составили 3,6% и 0,9%. В целом низкая маржинальность характерна для автодилерского бизнеса.

Особенность финансового кейса компании в том, что на операционном уровне отчетность РСБУ стабильно показывает убыток. Прибыль от продаж из года в год отрицательная. По словам генерального директора Валерия Володченко, эта тенденция характерна для всего автодилерского бизнеса:

«Отрицательная прибыль — следствие реализации автомобилей с минимальной наценкой или в «минус» от закупочной цены и дальнейшем отражении вознаграждений, премий, бонусов за объемы продаж в прочих доходах (как агрегированной суммы без привязки к конкретному автомобилю)».

Показатели EBIT и чистой прибыли выходят в плюс за счет положительного сальдо прочих доходов/расходов, которое составляет существенные суммы. Как уже ранее пояснил эмитент, основной статьей прочих доходов являются вознаграждения, премии, бонусы от производителей за выполненные объемы продаж.

Денежный поток от операционной деятельности (OCF) до выплаты процентов по долговым обязательствам с 2019-го по 2023 гг. отрицателен. В 2022-2023 гг. отток составлял около 1,5–1,6 млрд рублей в год и компенсировался привлечением нового долга.

«Причиной отрицательного денежного потока в 2019-2021 гг. является реализация инвестиционной программы (покупка новых дилерских центров влечет необходимость увеличения количества складов к ним). В 2022-м сохранение масштабов бизнеса и уход «традиционных» брендов лишил компанию консигнаций и факторинга. Китайские автопроизводители работают по предоплате, и система товарного кредита у них только в стадии становления. Следствием стало наращивание балансового долга для покупки складов в конце 2022-2023 гг.», — пояснил Валерий Володченко.

Также представители эмитента рассказали подробнее об инвестпрограмме, которую реализовывала компания. В ее рамках были приобретены дилерские предприятия Renault в Нижнем Новгороде, а также «ЛАДА» в Нижнем Новгороде, Саранске, Сарове, дилерская деревня в Ногинске, а также выход на рынок Московской области. Кроме того, влияние на показатели оказало решение собственников сохранить масштабы бизнеса после февраля 2022 г. (не допускать консервации салонов, масштабных увольнений сотрудников и т.д.).

Показатель чистой прибыли для данной компании очень волатилен в силу низкой рентабельности и не вполне репрезентативен для оценки будущих денежных потоков. Чистая прибыль в 2023 г. снизилась на 28,2% г/г, с 34 млн до 24,4 млн рублей. В I квартале прибыль составила 785 тыс. рублей. Представители эмитента пояснили, что в анализируемом периоде компанией были произведены существенные вложения в ремонт салонов для того, чтобы довести их до соответствия стандартам, которые предъявляют владельцы новых марок.

Активы компании (10,3 млрд рублей) на 96% представлены оборотными активами, в том числе запасами (3,6 млрд рублей), дебиторской задолженностью (4,1 млрд рублей) и финансовыми вложениями (1,6 млрд рублей).

Доля собственного капитала в балансе очень низкая, на уровне 2-3%. Это исторически сложившаяся тенденция. В компании пояснили, что «фактический собственный капитал составляет 15% за счет субординированных займов от собственника бизнеса (в составе кредиторской задолженности). На 31 марта 2024 г. его размер равен 1,3 млрд рублей».

Кроме того, активы компании профинансированы в основном за счет финансового долга (58%) и кредиторской задолженности (38%). По данным компании, с учетом субординированного долга перед основным собственником показатель кредиторской задолженности равен 27%.

В I квартале 2024 г. обращает на себя внимание рост дебиторской задолженности (ДЗ). Она подскочила с 2,5 млрд до 4,1 млрд рублей. Прирост ДЗ составил 21% от квартальной выручки. Оборачиваемость ДЗ снизилась с 11х до 7,6х. В ответ на запрос о причинах роста дебиторской задолженности генеральный директор компании пояснил следующее:

«При этом наблюдается сопоставимое снижение финансовых вложений — с 3,2 млрд до 1,6 млрд. Стратегия компании — концентрация бизнеса на эмитенте (ООО «Нижегородец Восток». — прим. Boomin) и отказ от дробления. В ходе внутригрупповых трансформаций краткосрочные финансовые вложения в компании группы были учтены в дебиторской задолженности».

Финансовые вложения компании активно росли во второй половине 2023 г., но в I квартале 2024 г. резко снизились. На конец 2023 г. они составляли 3,4 млрд рублей, а на 30 марта 2024 г. — уже 1,8 млрд рублей, минимум с 2021 г. Как уже выше объяснили представители эмитента, данное снижение носит технический характер. Большая часть вложений — краткосрочные.

Долговая нагрузка компании резко выросла во втором полугодии 2023 г. Общий финансовый долг на 30 марта 2024 г. составил 6 млрд рублей, чистый долг — 5,7 млрд рублей.

«Долговая нагрузка содержит внутригрупповые займы. Задолженность перед внешними кредиторами на 31 декабря 2023 г. составила 4,6 млрд рублей, на 14 мая 2024 г. — 4,7 млрд рублей. Главная причина роста кредитного портфеля — финансирование товарных складов (замена консигнаций и факторинга оборотным кредитованием). Важно отметить, что на горизонте пяти лет планирования не предвидится пиковых погашений. Кроме того, самые крупные кредитные линии от Совкомбанка носят характер овердрафта и выдаются под конкретные автомобили. Сроки погашения — 2033-й и 2034 гг. Также стоит учитывать, что источником погашения оборотных кредитов является выручка компании, темп роста которой (в три раза г/г) существенно выше темпа роста краткосрочного портфеля (+50% г/г). Причина этого — высокая оборачиваемость складов. Долгосрочный кредитный портфель в течение 2022-2023 гг. амортизировался по графику. Показатель LTD (долгосрочный долг) / EBITDA — 2.9х», — пояснили в компании.

При этом за счет опережающего роста доходов показатель Чистый долг / EBIT ltm снизился с 15х в конце 2022 г. до 12х на 30 марта 2024 г. Показатель Чистый долг/ EBITDA на конец 2023 г. составлял 9,1х. Относительно коэффициентов долговой нагрузки эмитент пояснил следующее:

«Как уже было отмечено, чистый долг включает внутригрупповые займы. За их вычетом показатель Чистый долг/ EBITDA равен 8,5х. Эмитент является ключевым участником ГК «Нижегородец». Именно с ООО «Нижегородец— Восток» подписаны все дилерские соглашения по наиболее востребованным маркам автомобилей в России. Прогнозируемый участниками рынка базовый рост отрасли не менее чем на 15% (а оптимистичный — до 30%) в совокупности с палитрой популярных российских и китайских брендов, которые представляет компания на российском рынке, позволяют с уверенностью ожидать дальнейшего увеличения выручки, прибыли и собственного капитала. Что в краткосрочной перспективе позволит выровнять соотношение долга и EBITDA до уровня не выше 4х».

Покрытие процентных платежей по EBIT стабильно в тревожной зоне ниже 1х. В среднем за последние три года оно находится на уровне 0,75х. Покрытие процентных платежей по EBITDA в 2023 г. составило 1,01х. В компании прокомментировали: «Процентные платежи содержат проценты по внутригрупповым займам. Покрытие процентных платежей в адрес внешних кредиторов существенно выше 1х».

При этом в дополнение к EBIT компания получает доходы от финансовых вложений (проценты к получению). В 2023 г. они составили 198,3 млн рублей (EBIT = 475 млн рублей), а в I квартале 2024 г. — 80 млн рублей (+69% г/г).

Процентные расходы компании в 2023 году составили 635 млн рублей (+69% г/г). В I квартале 2024 г., несмотря на рост процентных ставок, они снизились почти вдвое — до 143 млн рублей против 269 млн рублей в IV кв. 2023 г. Представители эмитента пояснили следующее:

«Режим пользования основными кредитами — возобновляемые линии, процентная нагрузка — зависит от интенсивности выборки кредитных средств. На IV квартал прошлого года пришелся пиковый объем продаж, а также плановое заполнение складов, как следствие кредитные линии были использованы по максимуму. В I квартале 2023 г. наблюдается закономерный сезонный спад, и потребность в заемных средствах, соответственно, ниже».

Показатели текущей и быстрой ликвидности в I квартале 2024 г. немного снизились с 1,34х и 0,85х до 1,24х и 0,76х соответственно. Это обусловлено сокращением краткосрочных финансовых вложений, которое компенсировалось ростом ДЗ и денежных средств.

Доля краткосрочного долга в общем финансовом долге в I квартале 2024 г. выросла с 59,3% до 65,4%. В абсолютном выражении краткосрочный долг на 30 марта составил 3,9 млрд рублей. По данным компании, из них краткосрочная задолженность внешним кредиторам — 2,8 млрд рублей.

• В 2023 г. масштабы бизнеса выросли втрое, но маржинальность снизилась. В I квартале 2024 г. зафиксирован спад относительно предыдущего квартала.

• Эмитент стабильно демонстрирует отрицательный денежный поток, в том числе из-за потребности финансировать рост оборотного капитала на фоне увеличения бизнеса.

• Компания много лет работает с высоким левереджем — доля собственного капитала в валюте баланса составляет 2-3%. Сам эмитент при этом уточняет, что в действительности этот показатель равен 15%, так как в кредиторах — собственник компании. При этом на 30 марта 2024 г. 45% активов приходится на дебиторскую задолженность и финансовые вложения, что объясняется представителями компании реализацией стратегии по консолидации бизнеса.

• Чистый долг / EBIT LTM постепенно снижается за счет опережающего роста знаменателя. В абсолютном выражении финансовый долг растет. Эмитент поясняет это переходом на классическое кредитование (ранее факторинг и консигнация отражались на забалансовых счетах).

• Покрытие процентных платежей по EBITDA около 1х. Доля краткосрочного долга к 30 марта 2024 г. превысила 65%. На запрос Boomin представители компании дали пояснение, что, по управленческим данным, доля краткосрочного долга внешним кредиторам составляет 47,8%, а «перспектива рефинансирования по высоким ставкам не несет риска ввиду целевого использования кредитного портфеля на финансирование высокооборачиваемых товарных складов». При этом в I квартале 2024 г. компании удалось снизить процентные расходы.

• Показатели ликвидности находятся в пределах нормы. «Эксперт РА» отмечает комфортную структуру погашения долга без пиковых периодов.

• Компания-эмитент работает в группе, но аудированного консолидированного отчета нет. «Нижегородец Восток» составляет 72% активов и занимает около 90% выручки группы. При этом всё равно важно учитывать, что анализ обособленного отчета может не в полной мере отражать финансовое состояние бизнеса в целом.