Облигации Брусники (A- от АКРА и НКР) торгуются с доходностью 23–31,5%, спреды к ОФЗ — 11–17,5 п.п. При возмещении 20% это означает:

📊Накопленная PD: рынок vs фундаментальная оценка
• 12 мес. — 12,6% vs 3,5%
• 24 мес. — 23,6% vs 8,4%
• 36 мес. — 33,2% vs 12,6%
Разброс по семи торгуемым выпускам — 11–16% на 12 мес. Для сравнения: историческая частота дефолтов для рейтинга A- — 0,7% / 0,9% / 1,2%.

Где рынок видит угрозу
Кривая плоская на сроках дольше полугода: 002P-02 с погашением в марте 2027 г. — 23,1%, бумаги 2028–2029 гг. — 27–29%, флоатер 002P-07 стоит 90% от номинала (31,5%). Ближайшие выплаты рынок считает проходимыми, а «стену» февраля–июля 2028 г. — под вопросом: 18 млрд руб. оферт и погашений, 57% облигаций в обращении.
Фундаментальной PD соответствует спред 2,9–3,6 п.п., рынок требует 11–17,5 п.п. Даже если половина спреда — премия за ликвидность и шок после Самолета, остается 6,5% / 18,3% на 12 / 36 мес. — выше неблагоприятной границы фундаментальной оценки (4,1% / 15,0%).

( Читать дальше )

Кредитный спред облигации, интенсивность дефолта и потери при дефолте связаны математически. Зафиксировав уровень возмещения, по цене облигации можно найти вероятность дефолта, которую закладывает в нее рынок.

Спред берётся с рынка, уровень возмещения — допущение, а интенсивность дефолта — искомая величина: например 250 б.п. при возмещении 40% дают 2,50% ÷ 0,60 = 4,17% в год.

Более подробный обучающий материал здесь

Всем удачных инвестиций !

Пожалуйста, поставьте лайк, если этот материал показался полезным

Облигации Полипласта (A от АКРА и НКР) торгуются с доходностью 27–49% при ОФЗ 13–15%. Медианный спред рублевых выпусков к ОФЗ — 17,7 п.п. При возмещении 20% это означает такую вероятность дефолта (PD):

📊 Накопленная PD: рынок vs фундаментальная оценка
• 12 мес. — 19,9% vs 5,1%
• 24 мес. — 35,8% vs 9,2%
• 36 мес. — 48,5% vs 11,6%
В выпусках в долларах и юанях рынок еще пессимистичнее: 32% / 54% / 68%. Для сравнения: ожидаемая годовая частота дефолтов для рейтинга B.ru по НКР — 13,9%.

Где рынок видит угрозу

Выпуски с погашением до мая 2027 г. стоят у номинала (97,6–99,8%), все бумаги с погашением с сентября 2027 г. — по 72–83%. БО-17, размещенный в сентябре, уже торгуется по 76–79%. Ближайшие выплаты рынок считает проходимыми, а рефинансирование 2027–2028 гг. — под вопросом.
Фундаментальной PD соответствует спред около 4,2 п.п. Чтобы оправдать рыночные 17,7 п.п., вес стрессового сценария нужно поднять с 10% до ~40%.

( Читать дальше )

Облигации ЛСР, кроме короткого 001P-09, дают 20–21%, ~6 п. п. над ОФЗ. Это уровень BBB(RU), на три ступени ниже рейтингов АКРА и «Эксперт РА». Оба рейтинга присвоены до списания на 46,8 млрд ₽. До «Самолета» далеко: капитал положительный, эскроу покрывает проектные кредиты. Но в 1П 2026 все важные для кредиторов тренды пошли не туда.

🔻Вывод активов. В феврале иностранную «дочку» с чистыми активами 44,9 млрд ₽ (20,2 млрд — кэш) продали «другой связанной стороне» за 2,95 млрд ₽. Денег группа не получила: похоже, оплата прошла собственными акциями, которые затем продали конечному бенефициару в кредит. Капитал −42 млрд ₽ (−31%). В том же месяце сын основателя продал свой пакет ~15% нераскрытому покупателю.

🔻Раскрытие под давлением. В отчётности за 2025 г. от 25 марта сделки не было. Она появилась только в пересмотренной версии 8 мая, по предписанию ЦБ. Покупатель, «дочка» и страна до сих пор не названы. При этом зарубежный бизнес компания называла «несущественным», хотя на него приходилось 35% капитала и 73% кэша группы.

( Читать дальше )

В сентябре частники инвестировали на Мосбирже 237 млрд ₽ — на 12% больше, чем в августе. Куда пошли эти деньги? 211 млрд ₽ (89%!) — в облигации. Фондам досталось 20 млрд ₽. Акциям… скромные 6,8 млрд ₽, самый слабый месяц с января. Как это трактовать? Я бы предложил посмотреть немного с другой стороны. Основными нетто-продавцами акций в последние месяцы по данным Банка России были отечественные институциональные инвесторы. Если им нужно продать, то абсорбировать предложение могут только частники. То есть сентябрь показывает снижение давления от институционалов.


А теперь посмотрим шире 👇

💰 Почти 7 трлн ₽ за 3,5 года
С апреля 2023 года частные инвесторы чистыми вложили 6,98 трлн ₽: облигации — 5,29 трлн ₽ (76%), биржевые фонды — 1,24 трлн ₽ (18%), акции — всего 0,45 трлн ₽ (6%).

( Читать дальше )

Банк последние 5 месяцев зарабатывает по 168-169 млрд. прибыли. Ключевым вопросом является резервирование по кредитам заемщиков, состояние которых ухудшилось после 2+ лет экстремально жесткой ДКП. Пока банк создает в месяц резервов в среднем на 60-70 млрд. руб. – примерно столько же, столько он создавал в 2023 году. С тех пор кредитный портфель вырос на 60% и доля просроченных кредитов выросла с ~2% до 3%. По всей видимости, за 26 год банк постарается показать прибыль чуть ниже 2 трлн. руб. Это дает ~44 рубля дивидендов (15,7% дд). Целевая рентабельность капитала 22% при 50% норме выплат дает рост дивидендов на 11% в год в долгосроке. Итого совокупная доходность (IRR) на долгосроке ~27%. Найти что-то сильно лучше на российском рынке пока сложно.

( Читать дальше )

Кредитное мнение: слабый заемщик категории «B», заметно ниже рейтингов ruBBB+ («Эксперт РА») и A-.ru (НКР). Оценка вероятности дефолта — ~11% на 12 мес., ~22% на 24 мес. и ~29% на 36 мес. (уровень ruBB-/ruB+).

Денежный поток на 12 мес. с 30.06.2026, млрд руб.

ИСТОЧНИКИ               35,5

Деньги на 30.06          7,4

Новые транши, июль–авг. 16,3

Опер. профицит*          8,0

Продажа активов*         3,0

ЦФА, июль–авг.           0,8

 

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ           49,3

Проценты (LTM)          25,2

Облигации                8,3

ЦФА                      6,3

Выкуп доли в СП          5,6

Аренда земли             2,7

( Читать дальше )

Сразу сделаю дисклеймер:

— Да, здесь использовался ИИ, но с качественной постановкой задачи, фактчеком и вычиткой. Я просто не вижу смысла тратить в 5 раз больше времени, чтобы получить аналогичный по качеству результат. Лучшее инвестиционное решение кмк можно сделать только с учетом инсайдерской информации, что уголовно наказуемо.
— Не стоит видеть в обзоре попытку разогнать панику или что-то подобное. Мне хотелось дать независимое непредвзятое мнение, основанное в первую очередь на фактах. У меня нет позиции в бумагах данного эмитента и я не планирую их открывать.
— Для кого-то эта информация может показаться очевидной, но думаю, для большого числа инвесторов она может оказаться полезной. Очень рекомендую ознакомиться с полной версией обзора по ссылке внизу



1. Скорректированный капитал — минус 62,7 млрд руб.

 Убыток 22,3 млрд руб. за полугодие сократил капитал по МСФО с 50,2 до 23,0 млрд руб. (2,2% активов). Если его очистить:

 • минус доля миноритариев дочерних компаний — 14,7 млрд (собственникам остается 8,3 млрд);

( Читать дальше )

У компании рейтинг AA- от АКРА и «Эксперт РА». А её облигации торгуются с доходностью 65–90% годовых. У лизинговых коллег с таким же рейтингом — 15–19%, ключевая — 14%. Так рынок оценивает проблемный долг, а не AA-.

 Реальное кредитное качество — ruB+/ruB. Вероятность дефолта: ~20% в течение года, ~38% за три года.

 🚩 Откуда такой дисконт

 • Ковенанты нарушены практически по всему банковскому долгу — 86,5 млрд ₽. Формально банки могут потребовать эти деньги в любой момент.

 • Кэш за полгода сдулся с 7,2 до 1,0 млрд ₽.

 • 15,2 млрд ₽ — это 60% капитала! — вложены в компании под контролем владельца.

 • Дивиденды за 2025-й — 143% прибыли. В июле, уже после нарушения ковенантов, объявили ещё 489 млн ₽. Менеджмент за полгода получил 557 млн ₽ — 160% прибыли за период.

 • Прибыль до налогов в 1П 2026 рухнула на 86%, до 433 млн ₽. Покрытие процентов — 1,03x, то есть впритык.

( Читать дальше )

Эмитент рассказывает инвесторам о «повышении» рейтинга. Рынок в это не верит, и, похоже, не зря.

🎭 «Повышение», которое не совсем повышение
У АКРА был рейтинг BB+(RU), а с июля 2025-го он висел «на пересмотре». 9 февраля 2026-го НРА выдаёт эмитенту BBB-|ru|. Через неделю АКРА отзывает свой рейтинг по просьбе самой компании. В презентации для инвесторов это называется «повышением».

📉 Рынок голосует доходностью (см. график 👆)
Бумаги торгуются под 27–40% при ключевой ставке 14%. Выпуски с фиксированным купоном дают на 1,5–7 п.п. больше середины ориентира ruBB-, а флоатеры 1P3 и 1P6 примерно на 13 п.п. больше. Так торгуют категорию B, а не BBB-. Один флоатер вообще стоит ~83% от номинала.

🔍 Что под капотом
• На одного клиента приходится треть портфеля. Это «Сервис Плюс», низкомаржинальный подрядчик в угледобыче: 4,9 млрд руб., или 34% дебиторки и ~4,4 капитала компании.
• Капитал тонкий: 1,19 млрд руб. при долге 12,1 млрд (10,1x). Прибыль покрывает проценты всего в 1,08–1,09 раза.

( Читать дальше )