ЛСР: рынок уже не верит в A(RU)

Облигации ЛСР, кроме короткого 001P-09, дают 20–21%, ~6 п. п. над ОФЗ. Это уровень BBB(RU), на три ступени ниже рейтингов АКРА и «Эксперт РА». Оба рейтинга присвоены до списания на 46,8 млрд ₽. До «Самолета» далеко: капитал положительный, эскроу покрывает проектные кредиты. Но в 1П 2026 все важные для кредиторов тренды пошли не туда.

🔻Вывод активов. В феврале иностранную «дочку» с чистыми активами 44,9 млрд ₽ (20,2 млрд — кэш) продали «другой связанной стороне» за 2,95 млрд ₽. Денег группа не получила: похоже, оплата прошла собственными акциями, которые затем продали конечному бенефициару в кредит. Капитал −42 млрд ₽ (−31%). В том же месяце сын основателя продал свой пакет ~15% нераскрытому покупателю.

🔻Раскрытие под давлением. В отчётности за 2025 г. от 25 марта сделки не было. Она появилась только в пересмотренной версии 8 мая, по предписанию ЦБ. Покупатель, «дочка» и страна до сих пор не названы. При этом зарубежный бизнес компания называла «несущественным», хотя на него приходилось 35% капитала и 73% кэша группы.

🔻Проценты не покрыты. 1П 2026: EBITDA без эскроу 10,2 млрд ₽ против 24,6 млрд ₽ уплаченных процентов (0,42x, за LTM — 1,07x). Процентные расходы выросли на 40% г/г, несмотря на снижение ключевой ставки, а уплаченные проценты — на 70%. Чистый убыток даже без списания — 10,8 млрд ₽.

🔻Ликвидность. Кэш 5,4 млрд ₽ против 52,6 млрд ₽ погашений непроектного долга и 15,4 млрд ₽ процентов в следующие 12 месяцев. В июле всё равно выплатили 7,8 млрд ₽ дивидендов, по сути в долг. Разрыв ~59 млрд ₽ закрывается только рефинансированием/пролонгацией кредитов Сбера, ВТБ и РСХБ.

🔻Нагрузка. Чистый непроектный долг / EBITDA без эскроу: 1,7x → 3,4x → 5,1x (дек-24 → дек-25 → июн-26). Капитал / активы: 25,6% → 12,1%.

🔻Ипотека. Это 64% продаж; с 1 октября семейная ипотека в Москве и Петербурге для семей с одним-двумя детьми стоит 10–12% вместо 6%, а срок сокращён до 15 лет. Продажи в Москве уже проседают на ~20%, готовые непроданные квартиры +20% за полгода.

Что поддерживает кредитоспособность

• Капитал 73 млрд ₽ (12% активов).

• Эскроу 172 млрд ₽ покрывает 98% проектных кредитов.

• Банки в 1 кв. приняли досрочные погашения на 40,7 млрд ₽ и открыли новые линии.

• Рынок облигаций открыт: «зелёный» выпуск на 5 млрд ₽ размещён в октябре, уже после списания.

• По облигациям в ближайшие 12 месяцев гасить лишь 4,5 млрд ₽.

📊Вероятность дефолта: ~3% / 7% / 11% на 1 / 2 / 3 года (при возврате 20%). Основной риск не в ближайшем году, а в 2028 г., когда предстоит амортизация облигаций на 15 млрд ₽.

• Базовый сценарий (60%): банки пролонгируют линии, дивиденды режут, Петербург компенсирует Москву.

• Стресс (30%): продажи −20–30% после ипотечной реформы, понижение до BBB(RU), реструктуризация к пику амортизаций 2028 г.

• Тяжёлый (10%): новые выводы активов или шок ставки, банки отзывают необеспеченные линии.

💼Бумаги

• 001P-09 (3 млрд ₽, 7.03.27) погасят с вероятностью ~99%.

• 002P-01 (93,6%, 21,3%) и 001P-11 (96,5%, 20,6%) закладывают риск дефолта до первой амортизации вдвое выше расчётного.

• Новый «зелёный» 002P-02 (купон 18%) даёт меньший спред при более длинном сроке.

📅Что смотреть: операционные итоги 3 кв. (середина октября), пересмотр рейтингов («Эксперт РА» — декабрь, АКРА — март 2027), аудит МСФО за 2026 г. и проверка ковенантов.

⚠️Главное. Ключевой риск — не цикл, а акционер. Тот, кто перевёл связанной стороне 42 млрд ₽ и раскрыл это лишь по требованию ЦБ, может сделать это снова. Ковенантов, которые бы этому мешали, у держателей облигаций нет, а сами облигации необеспеченные и стоят в очереди за банками

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Полная версия кредитного отчета здесь