ГК «Самолет»: капитал отрицательный, ликвидность поддерживается по воле банков

Сразу сделаю дисклеймер:

— Да, здесь использовался ИИ, но с качественной постановкой задачи, фактчеком и вычиткой. Я просто не вижу смысла тратить в 5 раз больше времени, чтобы получить аналогичный по качеству результат. Лучшее инвестиционное решение кмк можно сделать только с учетом инсайдерской информации, что уголовно наказуемо.
— Не стоит видеть в обзоре попытку разогнать панику или что-то подобное. Мне хотелось дать независимое непредвзятое мнение, основанное в первую очередь на фактах. У меня нет позиции в бумагах данного эмитента и я не планирую их открывать.
— Для кого-то эта информация может показаться очевидной, но думаю, для большого числа инвесторов она может оказаться полезной. Очень рекомендую ознакомиться с полной версией обзора по ссылке внизу



1. Скорректированный капитал — минус 62,7 млрд руб.

 Убыток 22,3 млрд руб. за полугодие сократил капитал по МСФО с 50,2 до 23,0 млрд руб. (2,2% активов). Если его очистить:

 • минус доля миноритариев дочерних компаний — 14,7 млрд (собственникам остается 8,3 млрд);

 • минус нематериальные активы — 35,5 млрд;

 • минус отложенные налоговые активы — 35,5 млрд (выросли на налоговых убытках и имеют ценность, только если вернется прибыль).

 Итого: −62,7 млрд руб. против −40,1 млрд на конец 2025 г. Убытки поглощать нечем, следующие лягут на кредиторов. Докапитализации ждать не от кого: контролирующего акционера нет, капитализация ~16 млрд руб.

 2. Следующие 12 месяцев: разрыв ~70 млрд руб.

 Источники — ~45 млрд: 9,9 млрд денег, 11,5 млрд новых кредитов (июль–август), ~14 млрд операционного денежного потока и ~8 млрд от продажи земли (оценки), 1,2 млрд доразмещения.

 Погашения — ~115 млрд: кредиты на землю 57,9 млрд, банковские кредиты 29,1 млрд, облигации 22,9 млрд, прочее 4,9 млрд.

 Разрыв ~70 млрд (~60% долга к погашению, не покрытого эскроу) придется пролонгировать в Сбербанке и ВТБ. Сверху — до 60 млрд руб. поручительств за связанные стороны, которые могут быть востребованы в течение года.

 3. Бизнес проценты не покрывает

 Скорр. EBITDA без неденежной «экономии на эскроу» — 18,7 млрд руб. против 21,3 млрд процентов, уплаченных деньгами (0,88x), и 49,4 млрд начисленных (0,38x). Выручка −31% г/г, эскроу −8% за полгода. Рынок облигаций закрыт.

 4. Сигналы стресса уже есть

 Два технических дефолта за пять месяцев (май и 28 сентября). В МСФО прямо указано на переговоры с банками о реструктуризации, один ковенант нарушен. По данным СМИ, Сбербанк может взять под контроль часть бизнеса: деньги рискуют «запереться» в проектных компаниях, а облигации — необеспеченный долг холдинга.

 Календарь выплат

 30.10 — погашение 01, 1,5 млрд (скорее всего, пройдет)

 09.11 — оферта БО-П05, 0,3 млрд

 24.01 — погашение БО-П13, 9,3 млрд

 12.02 — оферта БО-П11, 6,4 млрд

 Июль–август 2027 — еще 27,4 млрд (БО-П14, -П15, -П19, -П06)

 Вероятность полной выплаты в январе–феврале — ниже 70%.

 Итог. Кривая инвертирована: бумаги января–февраля дают 170–220%, рынок закладывает реструктуризацию. Оценка вероятности дефолта на 12 мес. ~49%, ожидаемые потери от текущих цен облигаций — ~32%. При реструктуризации длинные выпуски по 55–60% номинала (БО-П14, БО-П18) потеряют меньше, чем БО-П13 по 78%.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Полную версию кредитного отчета можно найти здесь: t.me/second_judgement/34