Брусника: рынок закладывает дефолт в 3,6 раза вероятнее фундаментальной оценки

Облигации Брусники (A- от АКРА и НКР) торгуются с доходностью 23–31,5%, спреды к ОФЗ — 11–17,5 п.п. При возмещении 20% это означает:

📊Накопленная PD: рынок vs фундаментальная оценка
• 12 мес. — 12,6% vs 3,5%
• 24 мес. — 23,6% vs 8,4%
• 36 мес. — 33,2% vs 12,6%
Разброс по семи торгуемым выпускам — 11–16% на 12 мес. Для сравнения: историческая частота дефолтов для рейтинга A- — 0,7% / 0,9% / 1,2%.

Где рынок видит угрозу
Кривая плоская на сроках дольше полугода: 002P-02 с погашением в марте 2027 г. — 23,1%, бумаги 2028–2029 гг. — 27–29%, флоатер 002P-07 стоит 90% от номинала (31,5%). Ближайшие выплаты рынок считает проходимыми, а «стену» февраля–июля 2028 г. — под вопросом: 18 млрд руб. оферт и погашений, 57% облигаций в обращении.
Фундаментальной PD соответствует спред 2,9–3,6 п.п., рынок требует 11–17,5 п.п. Даже если половина спреда — премия за ликвидность и шок после Самолета, остается 6,5% / 18,3% на 12 / 36 мес. — выше неблагоприятной границы фундаментальной оценки (4,1% / 15,0%).

Брусника, Эталон и Самолет

По ценам облигаций Брусника выглядит почти как Эталон. Но по большинству метрик Брусника сильнее:

🟢 EBITDA без эскроу / уплаченные проценты — 2,61x против 0,50x у Эталона и 1,22x у Самолета
🟢 EBITDA без эскроу / начисленные проценты — 1,05x против 0,41x у Эталона
🟢 Эскроу-покрытие проектных кредитов — 68% против 42% и 61%
🔴 Капитал — 4,9% активов против 8,8% у Эталона
🔴 Нет корпоративного акционера уровня АФК «Система» — только личные поручительства собственника на 21,8 млрд руб.

С Самолетом (два технических дефолта, переговоры о реструктуризации банковского долга, PD 40% / 60%) общего мало. Но именно его технический дефолт 28.09.2026 расширил спреды всех девелоперов с рейтингом A и ниже и может оставить рынок закрытым для рефинансирования 2028 г.

Почему вероятность дефолта все же выше, чем предполагают рейтинги агентств
🔴 Без неденежной экономии по эскроу EBITDA покрывает начисленные проценты лишь в 1,05x; ~60% процентов капитализируется
🔴 Экономия по эскроу — 52% скорр. EBITDA; без нее чистый долг / EBITDA — 5,9x, а не 2,98x
🔴 Ковенанты нарушены на 31.12.2024, 31.12.2025 и 30.06.2026 — каждый раз делались вейверы банков
🔴 Денежные средства — 4,0 млрд руб. при 7,2 млрд руб. облигаций к погашению за 12 мес.

Фундаментальная оценка
Скорректированный рейтинг — BB+(RU), на четыре ступени ниже A-. Ближайшие выплаты должны пройти: вероятность погашения 002P-03 — ~99%, 002P-02 — ~98%. Основной риск — 2028 г.: для оферт и погашений вероятность полной выплаты ~93–95%. Поддержка — продажи в 1П2026 +84% в рублях, 115 млрд руб. законтрактованной выручки на 12 мес. и 665 млрд руб. невыбранных банковских лимитов (в основном проектных).

Что отслеживать
• 08.11.2026 — погашение 002P-03 (3,43 млрд руб.); 25.12.2026 — амортизация 002P-02 (1,875 млрд руб.)
• Пересмотр рейтингов: НКР — в ближайшее время, АКРА — в декабре (прогноз «негативный»)
• Ковенанты на 31.12.2026 и условия покупки «Квартала Герцена» у связанной стороны
• Рефинансирование выплат 2028 г. к началу 2027 г. — иначе риск смещается к неблагоприятному сценарию

Итог: рынок оценивает риск Брусники на уровне Эталона, хотя по покрытию процентов и эскроу она сильнее и Эталона, и Самолета. Часть разрыва — премия за ликвидность и шок после Самолета. Ключевой вопрос — продолжат ли банки давать вейверы и откроется ли рынок облигаций до 2028 г.

Подробный кредитный отчет можно посмотреть здесь

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Всем удачных инвестиций !

Пожалуйста, поставьте лайк, если этот материал показался полезным