комментарии Константин Двинский на форуме

«Мосбиржа» опубликовала отчет за четвертый квартал и весь 2024 год

Несмотря на рекорд по прибыли отчет вряд ли мог порадовать миноритарных акционеров «Мосбиржи». Но обо всем по порядку. Рассмотрим некоторые данные. Чтобы понимать, что происходит у биржи сейчас, лучше смотреть данные за четвертый квартал, а не за весь год. Так как в первом и втором квартале ситуация сильно отличалась от текущей.

Q4 2024:

▪️Операционные доходы: 34,27 млрд (-2% г/г)

— Комиссионные доходы: 18,046 млрд (+12,9% г/г)

— Процентные доходы: 16,153 млрд (-14,3% г/г)

— Прочие доходы: 71,1 млн

▪️Операционные расходы: 12,552 млрд (+26,6% г/г)

— Расходы на персонал: 6,076 млрд (+13% г/г)

— Расходы на амортизацию и тех. обслуживание: 2,431 млрд (+43,6% г/г)

— Расходы на рекламу и маркетинг: 1,83 млрд (+74,1% г/г)

— Прочие общие и административные расходы: 2,213 млрд (+23,5% г/г)

Чистая прибыль: 17,367 млрд (-13,3% г/г)

В четвертом квартале ключевая ставка достигла своего, надеюсь, пикового значения. Однако это не помогло «Мосбирже» нарастить процентные доходы.

«Самолет Плюс» объявляет операционные результаты за 2024 год

Напомню, в середине года компания провела pre-IPO, в котором я участвовал.

Общее количество сделок составило 185,9 тысяч, а сделок с недвижимостью – 96 тыс (+1% г/г). Из них 65% пришлось на вторичку и 35% на первичку.

— Выручка: 7,9 млрд рублей (х6,7)

— Сумма основного долга: сокращение с 10 млрд до 0,8 млрд

— Выход на операционную безубыточность по итогам года

Компания подтверждает планы по выходу на IPO в конце 2025-2026 году. А в ближайшие месяцы торговля акциями начнется на внебиржевом рынке Мосбиржи.

В операционном отчете много странностей, на которых нужны разъяснения менеджмента. Во-первых, не был достигнут план по выручке в 10 млрд рублей. Более того, по итогам года выручка (7,9 млрд) оказалась меньше (!), чем за 9 месяцев 2024 года. Такого я еще не встречал. Компания в примечании объясняет подобное следующим:

Часть контрактов, учтенных в выручке за 9 месяцев 2024 года, была расторгнута в 4 квартале 2024 года по инициативе Самолет Плюс в рамках адаптации к текущим рыночным условиям и изменившейся денежно-кредитной политике, что позволило сосредоточиться на наиболее эффективных направлениях бизнеса и обеспечить устойчивость финансовых показателей.

В преддверии IPO «Сибур» опубликовал отчетность за 2024 год. Показатели следующие:

▪️Выручка: 1,171 трлн (+7,7% г/г)

▪️EBITDA: 477 млрд (-2,2% г/г)

▪️Чистая прибыль: 196 млрд (+16,5% г/г)

▪️Чистый долг/EBITDA: 1,8х

Также из опубликованной в пресс-релизе информации можно выделить следующие важные тезисы. Главным рынком сбыта является отечественный, где в 2024 году «Сибур» нарастил продажи на 11%. Основные отрасли-потребители: строительство, автомобилестроение, фармацевтика, упаковка. Можно сделать вывод, что в 2025 году будет серьезное давление со стороны спроса. Если фарма у нас продолжает развиваться, то в строительстве и в автомобилестроении имеются серьезные проблемы. Поэтому прорывных показателей за 2025 год вряд ли стоит ожидать.

Зато у «Сибура» есть козырь в виде реализующейся масштабной инвестиционной программы. Это финальный этап строительства Амурского ГХК (сейчас готов на 70%), расширение мощностей на Нижнекамскнефтехиме, Казаньоргсинтезе и ЗапСибНефтехиме. К 2028 году мощности по производству полимеров (в случае реализации всех инвестпроектов) могут вырасти в 1,6 раз. Причем этот рост будет плавным.

На прошедшей неделе было объявлено о проведении масштабной дополнительной эмиссии в «Сегеже». Всего по закрытой подписке будет привлечено до 101 млрд рублей, а цена акции составит 1,8 руб. Несложно посчитать, что эмиссия будет осуществлена примерно на 56,11 млрд акций (при реализации на 101 млрд). Это увеличит текущее число акций в 4,57 раз (с 15,69 до 71,8 млрд). Подобные истории у нас на рынке были, но они, естественно, происходили редко. Самый свежий пример – ОВК, где размытие произошло в 25 (!) раз. Однако после этого вагоностроительная компания разрешила все свои проблемы, перезапустила работу и сейчас показывает отличные финансовые результаты. Получится ли такое с «Сегежей»?

Проблема компании заключается не только в высокой долговой нагрузке (143 млрд на конец третьего квартала), но и в работе в минус на операционном уровне. За три квартала операционный убыток составил 2,045 млрд рублей. В целом, не очень много при выручке в 75,9 млрд, но это только операционный уровень.

Исправить подобное могут три главных фактора: серьезный рост цен на продукцию на экспортных рынках (в основном на пиломатериалы), девальвация рубля и рост объемов выпуска.

Во вторник 29 октября «Яндекс» представил отчетность по МСФО за III квартал и 9 месяцев 2024 года. Показатели вышли сильными. Уверенный рост по всем направлениям продолжается, а маржинальность бизнеса увеличивается. Для начала посмотрим общие цифры.

III квартал:

Выручка: 276,8 млрд (+36%)

▪️ Скорр. EBITDA: 54,7 млрд (+66%)

▪️ Рентабельность скорр. EBITDA: 19,8% (годом ранее – 16,1%)

▪️ Скорр. чистая прибыль: 25,1 млрд (+118%)

9 месяцев:

▪️ Выручка: 754,4 млрд (+37%)

▪️ Скорр. EBITDA: 139,9 млрд (+71%)

▪️ Рентабельность скорр. EBITDA: 18,5% (годом ранее – 14,9%)

▪️ Скорр. чистая прибыль: 69,6 млрд (+98%)

Компания сохраняет годовой прогноз по росту выручки на 38-40%, а также цель по EBITDA в 170-175 млрд рублей. Впрочем, на мой взгляд, прогноз по EBITDA является слишком консервативным и «Яндекс» вполне может выйти на 190 млрд., если рентабельность продолжит улучшаться.

Необходимо отметить продолжение роста количества персонала. Теперь в компании работает 28 тыс. сотрудников, что на 15% больше, чем годом ранее.

Даже на фоне текущего состояния фондового рынка России автомобилестроительная компания «Соллерс» является, пожалуй, одной из самых недооцененных. Традиционно наш рынок слабо представлен компаниями сектора обрабатывающей промышленности. А ведь он растет в последние годы рекордными за долгое время темпами. «Соллерс» здесь не является исключением.

Для начала посмотрим на основные финансовые показатели (на конец первого полугодия) и прочие метрики.

• Капитализация: 25,2 млрд
• Операционная прибыль (LTM): 6,99 млрд
• EBITDA (LTM): 9,94 млрд
• ЧП (LTM): 5,15 млрд
• P/E: 4,89

Сравнивать 2П23/1П24 с 2П22/1П23 нет смысла, так как большую часть того периода деятельность компания была практически парализована. Работал только УАЗ, да и то, как и другие производители, сильно снизил объемы выпуска автомобиле. Сейчас новые цепочки налажены, определенное восстановление произошло.

Мультипликатор p/e в 4,89 может показаться не особо привлекательным, однако здесь необходимо смотреть на текущие и будущее показатели. Связаны они с ростом CAPEX. В 2П23 он был равен 3,99 млрд, в 1П24 – 3,15 млрд, в то время, как в 1П23 – всего 850 млн. Причем значительную часть инвестиционной программы «Соллерс» финансирует за счет льготных займов Фонда развития промышленности (ставка от 3 до 5%).

Традиционно один из крупнейших ритейлеров «Магнит» воспринимается на нашем рынке в качестве дивидендной идеи. Якобы компания может генерировать чуть ли не под 1000 рублей дивидендов, что обеспечивает высокую доходность. На этом полагании акции «Магнита» росли до середины мая, практически добравшись до уровня в 8500 рублей за бумагу. Однако затем последовал холодный душ: дивиденды за 2023 год были объявлены всего лишь в 412,13 рублей на акцию, что давало 4,84% дивидендной доходности.

На этом фоне котировки начали стремительный обвал, который совпал с общей коррекцией фондового рынка. В результате стоимость бумаг ушла ниже 5000 рублей. Далее возникли непонятно откуда появившиеся слухи о возможном выкупе казначейского пакета на 6500 руб., и бумаги начали резкий рост, практически дойдя до 6000 рублей. Однако репо было продлено еще на год. И вновь последовал обвал до <5000 рублей за акцию.

Понятно, что российский рынок традиционно любит дивиденды. Но в ряде случаев они не так важны. Даже наоборот, иногда компаниям выгоднее направлять денежные средства на иные цели, чем делиться прибылью с акционерами. Именно так дело обстоит в «Магните».

Вчера финансовые результаты за первое полугодие представил «Элемент», сегодня — «МТС-Банк». Примечательно, что обе компании провели в этом году успешные (для себя) IPO, где разместились, мягко говоря, не по самой низкой цене.

Элемент 1П24

▪️Выручка: 19,8 млрд (+29%)

▪️EBITDA: 5,6 млрд (+20%)

▪️Чистая прибыль: 3,8 млрд (+13%)

▪️Чистый долг: 2,3 млрд (-74%)

▪️Capex: 5,2 млрд (+86%)

«Элемент», как и обещал, реализует масштабную инвестиционную программу. С целью привлечения финансовых ресурсов он, собственно, и выходил на IPO (15 млрд рублей — рекорд с 2022 года). За первое полугодие нарастили Capex на 86% до 5,2 млрд рублей. Получили на баланс кэш, за счет чего на 74% снизился чистый долг. От роста процентных ставок «Элемент» не страдает, так как больше половины портфеля займов составляют льготные кредиты от правительства (об одном из таких писал у себя на канале), а средняя стоимость долга — всего 9,2%. Меньшие темпы роста EBITDA и чистой прибыли по сравнению с выручкой обусловлены как раз активными инвестициями в развитие и немного превышением темпов роста операционных расходов над выручкой.

Вчера финансовые результаты за первое полугодие представил «Элемент», сегодня — «МТС-Банк». Примечательно, что обе компании провели в этом году успешные (для себя) IPO, где разместились, мягко говоря, не по самой низкой цене.

Элемент 1П24

▪️Выручка: 19,8 млрд (+29%)

▪️EBITDA: 5,6 млрд (+20%)

▪️Чистая прибыль: 3,8 млрд (+13%)

▪️Чистый долг: 2,3 млрд (-74%)

▪️Capex: 5,2 млрд (+86%)

«Элемент», как и обещал, реализует масштабную инвестиционную программу. С целью привлечения финансовых ресурсов он, собственно, и выходил на IPO (15 млрд рублей — рекорд с 2022 года). За первое полугодие нарастили Capex на 86% до 5,2 млрд рублей. Получили на баланс кэш, за счет чего на 74% снизился чистый долг. От роста процентных ставок «Элемент» не страдает, так как больше половины портфеля займов составляют льготные кредиты от правительства (об одном из таких писал у себя на канале), а средняя стоимость долга — всего 9,2%. Меньшие темпы роста EBITDA и чистой прибыли по сравнению с выручкой обусловлены как раз активными инвестициями в развитие и немного превышением темпов роста операционных расходов над выручкой.

Вчера отчет по РСБУ за второй квартал и полугодие представили сразу две связанные между собой организации – инвестиционный холдинг SFI и контролируемая им лизинговая компания «Европлан». Начну с «Европлана».

Несмотря на высокую ключевую ставку компания продолжает наращивать финансовые показатели. Так, чистая прибыль за первое полугодие увеличилась на 24% до 8,6 млрд рублей. Впрочем, во втором квартале темпы роста прибыли снизились до +13%, до 5,8 млрд рублей, но, учитывая ситуацию со ставками, это все равно хороший результат. К первому полугодию 2023 года лизинговый портфель вырос на 40% (!) до 242 млрд рублей.

Отчетность «Европлана» по РСБУ является относительно репрезентативной, но итоговые цифр за полугодие посмотрим в отчете по МСФО, куда войдут показатели нескольких дочерних организаций. Чистая прибыль по году ожидается в размере 18-20 млрд рублей. Напомню, холдинг SFI владеет в «Европлане» долей в 87,5%.

Теперь перейдем непосредственно к результатам SFI за первое полугодие:

Сегодня «Аэрофлот» представил отчет по РСБУ за второй квартал и первое полугодие. Результаты оказались неожиданно сильными. Я полагал, что если в первом квартале компания вышла на положительную чистую прибыль (скорректированную, в случае с «Аэрофлотом» надо смотреть именно её), но результаты за второй квартал будут значительно лучше. Но такого я не ожидал.Примечание. В отчете по РСБУ представлены результаты конкретно компании «Аэрофлот». «Победа» и «Россия», входящие в группу, сюда не входят. Их совокупные результаты отображаются в отчете по МСФО.

Так, выручка за шесть месяцев увеличилась на 51,9% до 312 млрд рублей. Себестоимость подросла меньше – на 41,1% до 302,8 млрд. Валовую прибыль, коммерческие и управленческие расходы пропустим. Далее нам важно, что по итогам полугодия прибыль от продаж вышла почти ровно в ноль, причем во втором квартале было получено плюс 2,7 млрд рублей.

10,2 млрд рублей «Аэрофлот» получил в качестве дивидендов от дочерних компаний («Победы» и, возможно, «России»). Отрицательная разница процентных доходов и расходов составила 13,7 млрд рублей, но это меньше чем годом ранее (17,8 млрд). Причем процентные расходы за вычетом договора аренды (куда входит преимущественно льготный лизинг под 1,5-3%) составили 3 млрд рублей против 4,1 млрд. Хотя ставки за год выросли более чем вдвое.

Сегодня МКПАО «Яндекс», зарегистрированное в Калининграде, представило отчет за второй квартал и первое полугодие. Формально это не первый отчет компании в статусе российского юридического лица, но фактически он получился именно первым.

Результаты получились ожидаемо сильными. Здесь и далее будем рассматривать цифры за полугодие.

• Выручка: 477 млрд (+38% г/г)
• EBITDA: 85,2 млрд (+75%)
• Рент. EBITDA: 17,8%
• Чистая прибыль: (минус) 11,6 млрд
• Скорр. чистая прибыль: 44,2 млрд (+45%)

Так, выручка компании выросла на 38% до 477 млрд рублей. EBITDA увеличилась на 75% (!) до 85,2 млрд. Важно, что растет рентабельность EBITDA, которая в первом полугодии составила 17,8%, а во втором квартале (здесь следует упомянуть) – еще выше (19,1%). За шесть месяцев был зафиксирован убыток в размере 11,6 млрд рублей, однако он является бумажным и связан с вознаграждением менеджмента через распределение акций. Без этой статьи скорректированная чистая прибыль равняется 44,2 млрд рублей.

Далее для полноты картины следует обратить внимание на ряд сегментов. Первый – поиск и портал (в основном – рекламные доходы).

Вчера Сбербанк представил финансовые результаты по РПБУ за первое полугодие. Многие обратили внимание на сохранение для текущих реалиях хороших показателей про прибыли. В июне и вовсе заработали рекорд с начала года — 140 млрд рублей. Однако если анализировать показатели более детально, то становится понятно — высокая ключевая ставка и прочие ужесточения ДКП бьют даже по Сберу. Второе полугодие, скорее всего, будет слабее.

Также в начале отмечу, что положение Сбера лучше, чем у других финансовых организаций еще и тем, что он имеет возможность привлекать дешевые пассивы в виде зарплат бюджетникам, пенсий и т.д., которые капают на карту и на которые не начисляются проценты. Это частично хоть и исправляет ситуацию, но, все равно, полностью выправить не может.

Итак, разберем основные финансовые показатели.

В первую очередь, обратим внимание на кредитный портфель. Так объем кредитования юридических лиц за полгода вырос всего на 4,4% с 23,074 до 24,339 трлн рублей. Причем значительная часть из «новых» кредитов составляет рефинансирование.

Несмотря на, казалось бы, неблагоприятные условия на рынке ввиду высоких ставок, выход компаний на IPO не прекращается. Весьма удачно для контролирующих акционеров (но не для миноритариев) разместились «ВсеИнструменты». Теперь подошла очередь компании «Промомед».

Долго писать о бизнесе компании я не буду, все-таки у нас главная задача – определить, насколько IPO может быть интересно для участия. Но отмечу, что «Промомед» уже состоялся как качественный бизнес, а также является бенефициаром процесса импортозамещения в отрасли фармацевтики. В особенности, после ухода из России западных компаний. Плюс, необходимо помнить, что отрасль является высокомаржинальной. «Промомед» преимущественно разрабатывает и реализует препараты от онкологии, ожирения и диабета.

Сразу к финансовым показателям. Динамика выручки выглядит следующим образом:

Публикую, пожалуй, последнюю на текущий момент инвестиционную идею. Следующие появятся только при изменении нынешних условий. Например, при смягчении ДКП или же сырьевого ралли. Сейчас список инвестиционных идей составлен, других с моей точки зрения интересных компаний нет. Хотя на фондовом рынке так бывает, что внезапно обнаруживаешь что-то уникальное. Такое исключать тоже нельзя, но вряд ли.

Итак, HeadHunter. Компания является одним из главных бенефициаров сложившейся ситуации. Сошлись все звезды. Главная из них — конечно, дефицит на рынке труда. Особенно среди квалифицированных специалистов. Предприятия в поиске ценных сотрудников и главный инструмент — это, конечно, интернет.

HeadHunter занимает долю в 60% на рынке hrtech. Положение не совсем монопольное, но позволяет определять свою ценовую политику с максимальной выгодой. Отсюда высокие темпы роста. Данные за первый квартал 2024:

• Выручка: 8,63 млрд (+55,4%)
• EBITDA: 5,03 млрд (+65%)
• Скорр. чистая прибыль: 5,02 млрд (x2,3!)

26 июня в список инвестиционных идей я добавил компанию Интер РАО. И, естественно, сам набрал позицию. Долго присматривался к компании, анализировал все «за» и «против». По итогу пришел к выводу, что покупка акций является в текущих реалиях практически беспроигрышной ситуацией. Сильно переоцениться вверх (50%+) вряд ли сможет, но предприятие является крепким и отлично отыгрывает период высоких ставок. Как многие понимают, из-за кубышки. Но дело не только в ней. Впрочем, обо всем по порядку.

Для начала рассмотрим результаты Интер РАО за первый квартал. Начнем с операционки:

• Выработка электроэнергии: +3% до 36 млрд кВт*ч
• Отпуск тепла: +9% до 16,8 млн Гкал
• Сбыт электроэнергии: +6% до 61,8 млрд кВт*ч

Хороший рост по теплу обусловлен, в первую очередь, погодными условиями (холодная зима). В это же время, по электроэнергии мы имеем планомерный рост потребления за счет общего развития экономики. Так, за первый квартал рост составил 5,4%, а обрабатывающая промышленность прибавила 5,6%. Здесь же важно отметить, что тарифы остались примерно на уровне прошлого года несмотря на общую инфляцию. Однако защитная история Интер РАО в том, что государство регулярно индексирует тарифы. Например, с 1 июля повышаются тарифы ЖКХ для населения.

За пять месяцев (январь-май) контейнерный рынок России вырос на 10% до 2,756 TEU

По сегментам ситуация выглядит следующим образом:

▪️ Импорт — 1,183 млн TEU (+7%)

▪️ Экспорт — 760 тыс TEU (+10%)

▪️ Внутренние перевозки — 564 тыс TEU (+16%)

▪️ Транзит — 249 тыс TEU (+19%)Особое внимание здесь я бы обратил на внутренние перевозки, которые растут быстрее экспорта и импорта. Подобное является дополнительным подтверждением высоких темпов развития экономики (за январь-апрель ВВП вырос на 5,1%). Что касается транзита, то +19% во многом обусловлены ситуацией в Красном море (привет хуситам). Даже европейские логистические компании предпочитают направлять груз через ж/д России, чем рисковать в Красном море или же терять много времени, огибая Африку с юга.

В контексте фондового рынка рост контейнерного рынка, безусловно, позитивен для FESCO.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Железнодорожный оператор «Глобалтранс» остается одной из немногих компаний, где еще возможно отыграть ситуацию с юридической пропиской. Несколько месяцев назад доли российских акционеров выкупил казахстанский бизнесмен Кайрат Итемгенов. Также компания перерегистрировалась с Кипра в ОАЭ. Почему не в Россию? Ответа нет. Такое решение было бы вполне логичным даже для казахстанского бизнеса. Но все же решили усложнить.

Безусловным потенциальным драйвером роста котировок «Глобалтранс» является возврат к дивидендным выплатам. Согласно заявлению менеджмента, руководство ищет варианты возобновления див. выплат. Пытаются решить вопрос финансовой инфраструктуры. В феврале начали «открывать счета». Правда, сколько по времени займет этот процесс – непонятно.

Официальная див. политика компании является щедрой. На вознаграждение акционерам направляется не менее 50% от FCF при соотношении Чистый долг / Скорр. EBITDA <1.0х. Сейчас у компании ввиду отсутствия выплат за 2022 и 2023 гг. чистый долг и вовсе отрицательный (-27,4 млрд по итогам 2023 года). Если бы «Глобалтранс» все же осуществил дивидендную выплату, то на акцию пришлось бы 72 рубля (10,7% к текущим котировкам).

Акционеры Туймазинского завода автобетоновозов (ТЗА) проголосовали против утверждения новой дивидендной политики, согласно которой предполагалось направлять на дивиденды 50% от чистой прибыли. 81,4% голосов против, 18,56% — за. И немного воздержавшихся.

 Событие, безусловно, негативное для миноритариев. На этом фоне котировки ТЗА за пару часов обвалились на 20,37%. Подобное решение может быть связано с одним из вариантов:

1. КАМАЗ как владелец контрольного пакета акций предполагает выкачивать деньги у ТЗА через дебиторку. Схема не новая. Такое в России регулярно практикуется.

2. ТЗА все свободные средства рассчитывает направлять на капекс. Действительно, заводу в ближайшие годы предстоит существенно нарастить производство. Заявляется о планах по росту выручки до 30 млрд рублей с 10,9 млрд за 2023 год.

В связи с вышеизложенным, перевожу инвестиционную идею по ТЗА из «покупки на долгосрок» в «держать». Список инвестиционных идей обновлю завтра.За три месяца, с 21 марта, когда я опубликовал идею по ТЗА, котировки даже с учетом сегодняшнего падения прибавили 15,3%. Хотя на пике было около 10%.  

В четверг на открытии рынка впервые открыл позицию по «Евротрансу», сумев взять акции по цене в 169,51 руб. Мои расчеты оказались верными: после ничего не значащих стратегически санкций, на открытии рынка имелась серьезная коррекция, что дало возможность купить актив по сниженной цене. Сейчас бумага «Евротранса» стоит 180 рублей. Получить 6,24% за два дня – это круто.

Для того, чтобы взять «Евротранс», продал привилегированные акции «Ростелекома», а также задействовал кэш (примерное соотношение 60 на 40). Компания «Ростелеком» мне нравится, однако на текущий момент высокие ставки являются для нее серьезным негативом. На конец первого квартала общий долг составил 620,7 млрд (!) рублей. Хоть соотношение чистый долг/OIBDA и находится на некритичном уровне в 2, расходы на его обслуживание сильно выросли – на 7 млрд г/г за первый квартал. Для понимания — на дивиденды в прошлом году «Ростелеком» направил 19 млрд рублей. А здесь только дополнительно 7 млрд лишь за один квартал.