комментарии Константин Двинский на форуме

Новая допэмиссия ВТБ. Банк покупает Wildberries?

Заливное ВТБ:

Банк объявил выплату дивидендов в размере 25% от полученной чистой прибыли за 2025 год. Это соответствует 9,71 руб. на акцию. Доходность к текущей цене составляет 12,2%, но она может и увеличиться 😄

Но главное, разумеется, не это. ВТБ проведет допэмиссию, в ходе которой разместит до 6,29 млрд обыкновенных акций, что соответствует 48,6% от текущего количества бумаг. Таким образом, общее число акций увеличится до 19,22 млрд.

На текущий момент структура акционерного капитала следующая:

• 74,45% — Российская Федерация
• 25,55% — free-float

Государство владеет 9,63 млрд акций. После допэмиссии столько же останется, что будет соответствовать чуть более 50%.

6,29 млрд акций по 87 рублей — это 547 млрд рублей, что практически соответствует примерно половине оценочной стоимости Wildberries.

На практике допэмиссия может быть чуть меньше, поскольку определенный объем обязан быть зарезервирован под преимущественное право (как будто им кто-то воспользуется).

В результате видится следующий обмен: акционеры WB получают до 9,63 млрд акций ВТБ, а в обратную сторону передают госбанку до половины крупнейшего маркетплейса.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Новая допэмиссия ВТБ. Банк покупает Wildberries?

Заливное ВТБ:

Банк объявил выплату дивидендов в размере 25% от полученной чистой прибыли за 2025 год. Это соответствует 9,71 руб. на акцию. Доходность к текущей цене составляет 12,2%, но она может и увеличиться 😄

Но главное, разумеется, не это. ВТБ проведет допэмиссию, в ходе которой разместит до 6,29 млрд обыкновенных акций, что соответствует 48,6% от текущего количества бумаг. Таким образом, общее число акций увеличится до 19,22 млрд.

На текущий момент структура акционерного капитала следующая:

• 74,45% — Российская Федерация
• 25,55% — free-float

Государство владеет 9,63 млрд акций. После допэмиссии столько же останется, что будет соответствовать чуть более 50%.

6,29 млрд акций по 87 рублей — это 547 млрд рублей, что практически соответствует примерно половине оценочной стоимости Wildberries.

На практике допэмиссия может быть чуть меньше, поскольку определенный объем обязан быть зарезервирован под преимущественное право (как будто им кто-то воспользуется).

В результате видится следующий обмен: акционеры WB получают до 9,63 млрд акций ВТБ, а в обратную сторону передают госбанку до половины крупнейшего маркетплейса.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

ЮГК снова не смогли продать: Минфин загнал себя в ловушку

Попытки Минфина продать национализированный пакет акций ЮГК продолжаются.

Сегодня стало известно, что повторный аукцион, который предполагалось провести по «голландской» модели (с шагами на понижение цены), не состоялся. На торги заявился лишь один участник — некое АО «Русские угли», однако и эта заявка была отклонена.

Изначально 67,2% акций ЮГК планировали реализовать за 140 млрд рублей. Теперь же Росимущество может запустить продажу по минимально допустимой цене — всего 14 млрд рублей от первоначального предложения. Это не означает, что пакет будет продан именно за такую сумму: далее возможен уже классический аукцион с повышением ставок.

Однако ситуация снова выглядит абсурдно сразу по нескольким причинам.

Во-первых, текущее состояние экономики и рынка таково, что практически любые активы сейчас являются дешевыми. Вариантов размещения капитала огромное количество. Перед продажей ЮГК был оценен в 208 млрд рублей при полученной в 2025 году прибыли в 15 млрд. P/E в 13,8x для растущего золотодобытчика мог бы выглядеть адекватно, но при нормальной ситуации в экономике.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Успешно, но прибыли мало. МТС-Банк изменил бизнес-модель.

За день до отчета группы МТС свои финансовые результаты за первый квартал представил «МТС-Банк». В конце 2024 года компания объявила об изменении своей модели развития: уходе от POS-кредитования в сторону транзакционного бизнеса.

По итогам 2025 года можно было констатировать: план был выполнен даже быстрее ожиданий. Операционно банк прибавил хорошо по всем новым направлениям, однако значительная часть финансового результата была сформирована сверхудачной сделкой по приобретению пакета ОФЗ на 156 млрд рублей. Полная доходность портфеля составляла 22%. Более того, «МТС-Банк» зашел в данную сделку со вторым плечом: примерно половина из 156 млрд была приобретена через маржинальное кредитование (тогда под 17%). Разница между 22% и 17% — чистый финансовый результат.

В течение следующих месяцев «МТС-Банк» докупил еще ОФЗ, а также взял на баланс корпоративные бумаги. В итоге к настоящему моменту получается так, что идея в акциях «МТС-Банка» во многом является скорее прокси на рост российского рынка облигаций, чем непосредственно ставкой на банковский бизнес. По крайней мере, в краткосрочной перспективе.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Путь к 100 млрд прибыли. "Совкомбанк" наращивает доходы.

«Совкомбанк» представил отчет за первый квартал. Чистую прибыль удалось нарастить на целых 57% (г/г) — до 20 млрд рублей. Впрочем, данное значение включает разовый фактор от выгодного приобретения страховой компании «Капитал Life». Но и без нее результат получился хороший: +24% (г/г) — до 17 млрд рублей.

В начале отмечу, что банковский сектор является главным бенефициаром текущей ситуации в экономике и на финансовом рынке. Постепенное снижение «ключа» опережающими темпами переоценивает стоимость фондирования (в основном — депозиты и вклады) вниз, в то время как ставки по кредитам снижаются медленнее, а в ряде случаев и вовсе стоят на месте. Поэтому чистая процентная маржа банков быстро разжимается, что мы видим по всем отчетностям.

Но даже у такого процесса есть особые бенефициары. «Совкомбанк», наряду с ВТБ, является как раз таким.

Рассмотрим основные финансовые показатели:

• Чистые процентные доходы: 60 млрд (+72% г/г)
• Чистые комиссионные доходы: 12 млрд (+31% г/г)
• Доходы от небанковской деятельности: 10 млрд (-23% г/г)

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Ставка на эффективность: "Яндекс" наращивает прибыль

Российский IT-гигант «Яндекс» представил отчетность за первый квартал. Несмотря на негативные тенденции в экономике и, в частности, на рекламном рынке, результаты компании оказались лучше ожиданий. Холдинг продолжает развитие по всем направлениям, а EBITDA растет опережающими темпами. Более того, ROIC (рентабельность на инвестированный капитал) вышла на уровень 33% (LTM), что является отличным результатом.

Начнем с общих показателей и далее рассмотрим каждый сегмент.

I квартал:

• Выручка: 372,7 млрд (+22% г/г)
• Скорр. EBITDA: 73,3 млрд (+50% г/г)
• Рентабельность скорр. EBITDA: 19,7% (+3,7 п.п.)
• Скорр. чистая прибыль: 34,7 млрд (+171% г/г)

Здесь главный вывод заключается в том, что «Яндекс» продолжает реализацию курса на повышение эффективности бизнеса. EBITDA растет опережающими темпами. LTM EBITDA уже составляет 305 млрд рублей. При этом общий долг компании за год даже немного снизился — с 269,7 млрд до 250 млрд рублей, а чистый долг сократился до символических 5 млрд.

Перейдем к сегментам.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Мои мысли по валюте. Ждать ли ослабления рубля?

Сейчас рубль находится на максимальных значениях с конца 2022 года: 71–72 рубля за доллар. Будет ли откат назад?

Фундаментально на текущий момент ситуация следующая:

1. Продажи валюты находятся на максимуме. Стоимость нефти Urals сейчас примерно такая же, как в апреле. Поэтому увеличения поступлений валютной выручки не предвидится.
2. Покупки валюты по бюджетному с июня должны увеличиться, так как уйдет фактор недобора нефтегазовых налогов в марте. С июня покупки должны вырасти еще сильнее, поскольку регулятор не будет продавать валюту по сделкам второй половины 2025 года из ФНБ.
3. Спрос в экономике находится на минимальных значениях, но ставка все равно снижается. Значит, импорт должен медленно восстанавливаться. Особенно — потребительский.

На другой чаше весов — дальнейший рост цен на нефть. Причем серьезный. Огромный дефицит на рынке сохраняется, резервы быстро расходуются. 150 долларов за баррель мы можем увидеть легко. Но, опять же, между ростом цен и фактическим поступлением экспортной выручки проходит 1,5–2 месяца.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Мои мысли по валюте. Ждать ли ослабления рубля?

Сейчас рубль находится на максимальных значениях с конца 2022 года: 71–72 рубля за доллар. Будет ли откат назад?

Фундаментально на текущий момент ситуация следующая:

1. Продажи валюты находятся на максимуме. Стоимость нефти Urals сейчас примерно такая же, как в апреле. Поэтому увеличения поступлений валютной выручки не предвидится.
2. Покупки валюты по бюджетному с июня должны увеличиться, так как уйдет фактор недобора нефтегазовых налогов в марте. С июня покупки должны вырасти еще сильнее, поскольку регулятор не будет продавать валюту по сделкам второй половины 2025 года из ФНБ.
3. Спрос в экономике находится на минимальных значениях, но ставка все равно снижается. Значит, импорт должен медленно восстанавливаться. Особенно — потребительский.

На другой чаше весов — дальнейший рост цен на нефть. Причем серьезный. Огромный дефицит на рынке сохраняется, резервы быстро расходуются. 150 долларов за баррель мы можем увидеть легко. Но, опять же, между ростом цен и фактическим поступлением экспортной выручки проходит 1,5–2 месяца.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

"Газпром" вновь без дивидендов. И это хорошо.

Совет директоров «Газпрома» ожидаемо рекомендовал не выплачивать дивиденды за 2025 год.

Разумеется, никакого смысла в этом нет и не было. Главная задача для газового гиганта — провести деливеридж. То есть насколько возможно сократить свой чистый долг, который на конец 2025 года для всей группы составил 6,1 трлн рублей.

Головная компания (газовое ядро) по итогам первого квартала уже сократила общий долг на 70 млрд рублей. Значение пока что символическое, но из-за января-февраля первый квартал был еще слабым. Однако уже в марте начался разворот.

Сокращению чистого долга и выходу на свободный денежный поток будут способствовать:

1. Привязка 75–80% объемов экспорта к нефтяному эквиваленту. Там есть лаг в 6–9 месяцев, однако важен накопительный эффект. Чем дольше нефть остается дорогой — тем больше экспортной выручки получит «Газпром».
2. Переработка и крэк-спреды «Газпром нефти». Переработчики оказались сейчас даже в более выгодном положении, чем «чистые» нефтяники. У ГПН значительная часть бизнеса завязана именно на выпуск нефтепродуктов на Московском и Омском НПЗ.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Вайлдебрриз идет в Китай: начинается новая модель российского экспорта

Wildberries анонсировал начало экспорта российских товаров в Китай по B2B-схеме.

Почему это важно.

Продукт с высокой добавленной стоимостью

Китай — не тот рынок, куда можно сбыть что угодно. Это один из самых конкурентных рынков мира. То, что Wildberries запускает туда поток из России (а не просто закупает у китайцев, как в 2023 году), говорит о сформированном спросе. Категории: косметика, товары для здоровья, продукты, детские товары. Всё — не сырьё. Это уже большой плюс.

Модель работы: провайдер «под ключ»

Компания предоставляет: онлайн-оформление B2B-заказов, закрывающие документы (критично для юрлиц), логистику + таможенное сопровождение.

Фактически Wildberries становится оператором экспортной сделки, снимая с производителя основной блок рисков и бюрократии. Для малого и среднего бизнеса выход на китайский рынок ранее был практически недоступен — теперь это решается через единого оператора.

Экономика платформы

Здесь надо смотреть шире. Маркетплейсы давно перестали быть просто витринами.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

"Газпром нефть" готовится к большому сырьевому развороту

«Газпром нефть» опубликовала отчетность по РСБУ за первый квартал.

Данная компания является одной из моих ставок на долгосрочное перекрытие Ормузского пролива. Макростратегия идет по плану: разрешения ситуации не предвидится, дефицит нефти, газа и других ресурсов нарастает. Здесь важна именно длина.

На уровне компании пока что не сильно работает ставка на «Роснефть» из-за проблем (сами знаете каких) с переработкой. Но нужно дождаться отчетности. По «Газпрому», «Газпром нефти» и «Башнефти» все отлично: показатели растут, крэк-спреды высокие, газовые контракты начинают перестраиваться.

Смотреть отчетность «Газпром нефти» по РСБУ не совсем релевантно. Головная компания выполняет операционную функцию: покупает нефть у дочерних добывающих организаций, далее направляет ее на переработку, забирает обратно, продает внешним покупателям, распределяет по своим АЗС и т.д. Поэтому здесь важны цифры по МСФО, которые должны быть опубликованы до конца мая.

Тем не менее, в отчетности РСБУ за первый квартал есть ряд интересных моментов:

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Банки не дадут рухнуть девелоперам. Мифическое банкротство "Самолета" опасно уже для самих кредиторов

Одна из самых популярных страшилок последнего года — возможное банкротство крупных российских девелоперов. Особенно часто подобные разговоры идут вокруг компаний с высокой долговой нагрузкой вроде ГК «Самолет». Логика простая: высокая ключевая ставка, падение продаж, рост стоимости обслуживания долга — значит, кто-то обязательно «сложится». Однако в реальности ситуация устроена значительно сложнее. И главный момент заключается в том, что банкротство крупного застройщика сейчас крайне невыгодно самим банкам.

После реформы долевого строительства российская система недвижимости принципиально изменилась. Если раньше застройщики напрямую привлекали деньги дольщиков, то теперь основой рынка стало проектное финансирование через эскроу-счета. Фактически именно банки стали центральным элементом всей строительной системы.

Что это означает на практике? Банк выдает проектное финансирование под строительство жилого комплекса. Деньги покупателей лежат на эскроу-счетах и раскрываются только после ввода объекта в эксплуатацию. Пока дом не достроен, средства покупателей фактически заблокированы. Соответственно, если девелопер банкротится посреди реализации проекта, проблема автоматически переходит на банк.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Банки не дадут рухнуть девелоперам. Мифическое банкротство "Самолета" опасно уже для самих кредиторов

Одна из самых популярных страшилок последнего года — возможное банкротство крупных российских девелоперов. Особенно часто подобные разговоры идут вокруг компаний с высокой долговой нагрузкой вроде ГК «Самолет». Логика простая: высокая ключевая ставка, падение продаж, рост стоимости обслуживания долга — значит, кто-то обязательно «сложится». Однако в реальности ситуация устроена значительно сложнее. И главный момент заключается в том, что банкротство крупного застройщика сейчас крайне невыгодно самим банкам.

После реформы долевого строительства российская система недвижимости принципиально изменилась. Если раньше застройщики напрямую привлекали деньги дольщиков, то теперь основой рынка стало проектное финансирование через эскроу-счета. Фактически именно банки стали центральным элементом всей строительной системы.

Что это означает на практике? Банк выдает проектное финансирование под строительство жилого комплекса. Деньги покупателей лежат на эскроу-счетах и раскрываются только после ввода объекта в эксплуатацию. Пока дом не достроен, средства покупателей фактически заблокированы. Соответственно, если девелопер банкротится посреди реализации проекта, проблема автоматически переходит на банк.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Банки не дадут рухнуть девелоперам. Мифическое банкротство "Самолета" опасно уже для самих кредиторов

Одна из самых популярных страшилок последнего года — возможное банкротство крупных российских девелоперов. Особенно часто подобные разговоры идут вокруг компаний с высокой долговой нагрузкой вроде ГК «Самолет». Логика простая: высокая ключевая ставка, падение продаж, рост стоимости обслуживания долга — значит, кто-то обязательно «сложится». Однако в реальности ситуация устроена значительно сложнее. И главный момент заключается в том, что банкротство крупного застройщика сейчас крайне невыгодно самим банкам.

После реформы долевого строительства российская система недвижимости принципиально изменилась. Если раньше застройщики напрямую привлекали деньги дольщиков, то теперь основой рынка стало проектное финансирование через эскроу-счета. Фактически именно банки стали центральным элементом всей строительной системы.

Что это означает на практике? Банк выдает проектное финансирование под строительство жилого комплекса. Деньги покупателей лежат на эскроу-счетах и раскрываются только после ввода объекта в эксплуатацию. Пока дом не достроен, средства покупателей фактически заблокированы. Соответственно, если девелопер банкротится посреди реализации проекта, проблема автоматически переходит на банк.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Бодрое начало года: результаты "Озона" превзошли ожидания

В конце апреля группа «Озон» представила операционные и финансовые результаты за первый квартал 2026 года. В самом начале нужно сделать поправку на то, что январь-февраль отличались нетипичными календарными факторами: отдыхали на самом деле много. Статистически по экономике в целом это стало одной из ключевых причин заметного снижения показателей.

Однако на «Озоне» подобное не сказалось. Наоборот, финансовый результат сильно превзошел прогнозные ожидания. Сначала посмотрим на группу в целом, а далее разберем два основных направления: маркетплейс и финтех.

Итак, за первый квартал «Озону» удалось показать следующие цифры:

• Выручка: 300,9 млрд (+49% г/г)
• EBITDA: 48,8 млрд (+50% г/г)
• Чистая прибыль: 4,5 млрд (годом ранее — убыток в 7,9 млрд)

Традиционно среди главного показателя «Озон» приводился GMV и его рост. Но сейчас делать это уже некорректно, поскольку значительную часть денежных потоков формирует финтех, работающий в плюс в то время как маркетплейс до сих пор генерирует убытки, которые, впрочем, сокращаются. Но об этом позже.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

ВТБ перед дивидендом. Скоро разрешится главная интрига.

На днях ВТБ представил отчет по МСФО за первый квартал. Он важен особенно тем, что является финальным перед объявлением дивидендов за 2025 год. От этого в инвестиционной истории ВТБ зависит многое. В комментариях по итогам квартала первый зампред банка Дмитрий Пьянов заявил, что вне зависимости от уровня выплаты (от 25% до 50%) допэмиссия не потребуется. Интрига сохранена: теоретически значение может быть любым.

Как я писал ранее, базовым сценарием я вижу выплату 35% от чистой прибыли за 2025 год. Однако не исключаю и половину. Аргументы за это есть. Как и надежда. Но чтобы не было обманутых ожиданий, в инвестиционной стратегии ведения портфеля лучше ориентироваться на 35%.

Рассмотрим результаты за первый квартал и март отдельно.

Март:

• Чистые процентные доходы: 68 млрд (рост в 2,95 раза г/г)
• Чистые комиссионные доходы: 31,8 млрд (+43,9% г/г)
• Прочие операционные доходы: 30,7 млрд (падение в 3,75 раза г/г)
• Расходы на резервы: 28 млрд (-11,1% г/г)
• Административные расходы и прочие: 48,6 млрд (+21,2% г/г)

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Почему экспансия "Ленты" не работает. Разбор стратегии и цифр за первый квартал.

Офлайн-ритейл продолжает сдавать позиции и катиться в кризис.

Ранее я последовательно подвергал критике M&A-стратегию «Ленты». Вместо того чтобы платить дивиденды и ускоренно развивать онлайн, компания сделала ставку на приобретение других сетей (в том числе — непрофильных вроде OBI или «Улыбка радуги»), а также на агрессивное открытие новых магазинов (преимущественно — формата «у дома»).

Напомню три основные проблемы, с которыми сейчас сталкивается офлайн-розница: резкое снижение маржинальности из-за замедления продовольственной инфляции при продолжающемся росте расходной части, падение трафика из-за перенасыщения рынка, потеря доли из-за конкуренции со стороны онлайна.

«Ленту» наш рынок любит. Мне тоже нравились акции этой компании в конце 2023 года и в середине 2025 года. Тогда я совершил две удачные сделки, о чем писал в своем канале: покупка по 700–750 и продажа по 1200–1250, а также покупка по 1500 и продажа по 1700–1710.

Но благодаря очень грамотной и профессиональной работе IR-департамента «Ленты» котировки компании по-прежнему находятся на высоких уровнях, несмотря на очевидное ухудшение показателей.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Первый сигнал разворота: "Газпром" наращивает операционную прибыль

Вчера «Газпром» опубликовал отчетность по РСБУ за первый квартал. В отличие от МСФО, результаты по РСБУ отражают деятельность преимущественно газового ядра (за небольшим исключением). То есть не консолидируются показатели «Газпром нефти», «Газпромбанка», газохимических проектов и «Сахалина-2».

За январь–март основные показатели выглядят следующим образом:

• Выручка: 1,79 трлн руб. (-0,5%)
• Прибыль от продаж: 201 млрд руб. (+13,3% г/г)
• Финансовые расходы: 119,5 млрд руб. (-4,3% г/г)
• Чистая прибыль: 147,5 млрд руб. (годом ранее — убыток в 18 млрд руб.)

На чистую прибыль традиционно не нужно обращать внимания, поскольку она подвержена огромному количеству бумажных факторов.

Здесь важно другое: рост прибыли от продаж и начало снижения финансовых расходов.

Плюс 13,3% — хорошая динамика, учитывая крепкий рубль и еще не начавшийся эффект от роста цен по экспортным контрактам, привязанным к нефтяному эквиваленту. Проекты «Сила Сибири», «Голубой поток», вторая нитка «Турецкого потока» — эффект от них мы увидим только с сентября. Последствия энергокризиса отразились только на «европейской» нитке «Турецкого потока», по которому поставляется около 16 млрд кубометров в год. И уже это вкупе с ростом потребления газа внутри России из-за холодной зимы и индексацией цен дало заметный результат в валовой и операционной рентабельности.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Два гиганта, два подхода: как Яндекс и Озон меняют стратегию

На текущей неделе вышло сразу много отчетов. Кто-то уже опубликовал результаты первого квартала, а кто-то только сейчас подбивает результаты 2025 года. Находясь далеко от московских холодов, при 30-градусном солнце, есть отличная возможность в спокойной атмосфере обстоятельно проанализировать все отчеты. Буду обязательно делать подробные разборы. Сейчас же напишу кратко про «Яндекс» и «Озон».

Данные компании занимают первое и второе место в моем инвестиционном портфеле. Результаты первого квартала получились значительно лучше ожиданий, хотя котировки на это никак не отреагировали и даже снизились. Но таков в настоящий момент весь наш рынок.

Итак, «Яндекс» (первый квартал):

• Выручка: 372,7 млрд (+22% г/г)
• EBITDA: 73,3 млрд (+50% г/г)
• Скорр. чистая прибыль: 34,7 млрд (+171% г/г)

Ранее на 2026 год компания дала прогноз по росту выручки на 20% (до 1,7 трлн) при достижении EBITDA в 350 млрд. Думаю, по итогам года значение EBITDA будет ближе к 400 млрд.

«Яндекс» достаточно эффективно реализует стратегию перехода от быстрого роста к эффективности.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Два гиганта, два подхода: как Яндекс и Озон меняют стратегию

На текущей неделе вышло сразу много отчетов. Кто-то уже опубликовал результаты первого квартала, а кто-то только сейчас подбивает результаты 2025 года. Находясь далеко от московских холодов, при 30-градусном солнце, есть отличная возможность в спокойной атмосфере обстоятельно проанализировать все отчеты. Буду обязательно делать подробные разборы. Сейчас же напишу кратко про «Яндекс» и «Озон».

Данные компании занимают первое и второе место в моем инвестиционном портфеле. Результаты первого квартала получились значительно лучше ожиданий, хотя котировки на это никак не отреагировали и даже снизились. Но таков в настоящий момент весь наш рынок.

Итак, «Яндекс» (первый квартал):

• Выручка: 372,7 млрд (+22% г/г)
• EBITDA: 73,3 млрд (+50% г/г)
• Скорр. чистая прибыль: 34,7 млрд (+171% г/г)

Ранее на 2026 год компания дала прогноз по росту выручки на 20% (до 1,7 трлн) при достижении EBITDA в 350 млрд. Думаю, по итогам года значение EBITDA будет ближе к 400 млрд.

«Яндекс» достаточно эффективно реализует стратегию перехода от быстрого роста к эффективности.

Авто-репост. Читать в блоге >>>