Блог компании Mozgovik | Возможный дивиденд Ростелекома и почему не стоит покупать привилегированные акции

Ростелеком – крупнейший российский провайдер цифровых услуг и сервисов. Часто инвесторы воспринимают эту компанию исключительно как государственного поставщика телефонной и интернет связи.

Но это не совсем так, внутри солянка из множества различных услуг и сервисов. У каждого разная динамика.  Долгое время выручка Ростелекома просто не росла, но с консолидацией Теле2 ситуация изменилась (консолидирован в конце 2019 года).

Дело в том, что значительная часть выручки приходилась на сегмент телефонии, доходы в этом сегменте стабильно снижаются, а за его падением прочие сегменты не могли перекрыть эту динамику.

По направлениям деятельности динамика выручки выглядит так (выручка указана за 12 месяцев):

Наглядней про разную динамику:

Коротко про каждый сегмент:

Телефония — падение доходов, CAGR (среднегодовой темп роста) = -9%

Интернет — слабый рост, CAGR = +5%

ТВ — слабый рост, CAGR = 4%

Оптовые услуги — небольшой рост, CAGR = +5,6%

Цифровые сервисы — рост высокими, CAGR = +36%

Мобильная связь, темпы роста выше конкурентов, CAGR = +11%.

Но внутри каждого направления также есть нюансы. Про каждое направление отдельно. 

Мобильная связь

Ростелеком работает через оператора Теле2.

Теле2 — оператор, который рос быстрее конкурентов. В 2019 году Ростелеком консолидировал его в статусе 4-ого по количеству абонентов. На конец 2022 года Теле2 обогнал Вымпелком 48,1 млн абонентов против 44,8 млн у Вымпелкома. У МТС в России 80 млн, у Мегафона 75,3 млн.

Мобильная связь имеет одну из самых высоких рентабельностей внутри сегментов Ростелекома, около 50% по OIBDA — вот такие неэффективные госкомпании.

Мобильная связь имеет сильную зависимость от оборудования. Объем данных всегда растет, поэтому нужны новые сервера итд. Основные поставщики были Эриксен и Хуавей, в 2022 году импортировать оборудование стала сложнее, из-за чего телекомов снизились капзатраты. Тот кто не имел запаса — потерял клиентов (Вымпелком). За полтора года он потерял 11% (5,5 млн абонентов).

Про Ростелеком CEO Михаил Осеевский на ПМЭФ летом 2022 года говорил, что у них нет дефицита телеком оборудования и серверов, и что их хватит на несколько лет.

Значительная часть капзатрат приходилась на мобильную связь (консолидировали Теле2 и капзатраты практически удвоились).

В 2022 году они снизились на 20% и пока остаются на том же уровне, даже чуть ниже.

Надо понимать, что рано или поздно капзатраты вернутся к плановым. Про стратегию ростелекома до 2025 года еще будет позже, но в рамках этой стратегии планировали тратить на уровне 2020 года (136 млрд рублей).

Телефония

Стабильное угасание, здесь есть и B2B и B2C вариант. Выручка на абонента стагнирует последние несколько лет, а клиенты уходят.

Сплит по выручке в этом сегменте выглядит так (это расчет на основании средней выручки на абонента и кол-ва абонентов):

Видно, что выручка по розничным клиентам снижается быстрее, чем по юр.лицам. Поэтому в этом сегменте есть предел снижения.

Интернет

Как уже писал выше, средний рост выручки на уровне 5%. Но здесь есть нюансы. Широкополосный доступ от Ростелекома есть двух вариантов: по медному кабелю и по оптоволоконному. По оптоволоконному в 2022 году в рознице было около 82% клиентов, в 2019 году 72%.

То есть есть отток базы со старой технологии и их переток на оптоволоконную сеть с небольшим общим ростом:

Это уже полностью созревший рынок, последние годы добавляются около 300 тыс. новых абонентов (у всех). Доля рынка Ростелекома стабильна из года в год, отрыв от ближайшего конкурента примерно в 3 раза и сохраняется также из года в год.

В B2B сегменте есть такой же переход, за исключением нескольких «но». Во-первых он дороже в 10 раз, во 2-ых доля Ростелекома здесь выше — около 45% (ближайший конкурент меньше в 4,5 раза). И здесь доля Ростелеком при нулевой динамике общей базы растет в клиентах и в среднем чеке.

Сплит по выручке по клиентской базе выглядит так (расчет на основании средней выручки и кол-ва абонентов):

TV

Есть устаревший вариант подключения кабельного для розничных клиентов. Есть приставки с IPTV. Есть также онлайн-кинотеатр Wink. Последний на конец 2021 года имел свыше 3 млн клиентов с доходами около 5 млрд рублей (полноценного раскрытия нет).

Кол-во абонентов кабельного каждый год снижается, остальные растут.

Сплит по выручке в этом сегменте выглядит так (расчет на основании средней выручки и кол-ва абонентов):

Оптовые услуги

Сюда в основном входят услуги для других операторов.

В целом прогноз на услуги для операторов — нулевая динамика. Пока, благодаря высокой инфляции прошлого года выручка росла.

Здесь мы переходим к сегменту, который растет высокими темпами — цифровые сервисы. Это один из главных фокусов стратегии Ростелекома до 2025 года.

Стратегия 2025 года

В 2021 году Ростелекому надоело, что компанию воспринимают как прокладывателя кабеля, и они решили сфокусировать внимание инвесторов на том, что внутри есть кластеры, которые растут высокими темпами.

Так они начали раскрывать свои доходы по сегментам B2C, B2B, B2O (для операторов) и отдельно выделили Цифровой сегмент.

В рамках стратегии были озвучены цели:

Выручка 700+ млрд рублей и удвоение прибыли (2020 года).

Амбициозно выглядит так:

В рамках цифрового сегмента выделили несколько кластеров. Они главный драйвер роста доходов. Сейчас это цифровой регион, дата-центры, кибербезопасность и прочее. Прочее уже имеет достаточно большую долю в выручке, поэтому наверняка со временем выделят что-то еще, например, Госуслуги находятся здесь.

В стратегии отмечали, что один из драйверов роста капитализации — это возможный вывод на IPO этих кластеров с высокими мультипликаторами (потому что растут).


ЦОДы

В дата-центрах, несмотря на высокую конкуренцию, Ростелеком лидер отрасли. Есть слух, что Селектел будет выходить на IPO и вряд ли будет оцениваться дешево — это номер 3 на рынке.

По его оценке можно будет предположить оценку этого направления Ростелекома. Здесь важно отметить, что у Ростелекому в этом сегменте принадлежит 55,2% (остальное у ВТБ). Поэтому деньги на экспоненциальном росте данных придется делить.

В 2022 году выручка здесь замедлилась (+15%), видимо, были трудности с оборудованием. В 2022 году ввели 1,8 тыс. стоек. Но в 2023 году рост возобновился (+42%), а за полугодие добавили 3 тыс. стоек (до 18,5 тыс.).

Цифровой регион

Это кластер, который завязан на услуги государству. Здесь и камеры видеонаблюдения и видеофиксация нарушений ПДД. В 2022 году также замедлились до +10% по выручке, а в 1-ом полугодии ускорились до +20%.

Кибербезопасность

Основная часть выручки приходится на 4-ый квартал. В 1-ом полугодии выручка выросла на 90%, поэтому здесь ждем прорывного 2-ого полугодия.

Здесь есть публичный аналог Позитив, который больше примерно в 1,5 раза и стоит 170 млрд рублей. Напомню, что весь Ростелеком стоит 260 млрд.

Про стратегию CEO говорил, что идут со значительным опережением и целей 2025 года достигнут раньше 2025 года, и что в планах обновить ее. Вряд ли это произойдет в этом году, но в следующем должны дать новые ориентиры.

Оценка

Пока исхожу из следующего прогноза (ссылка на гуглтаблицу, где больше данных):

За 2022 год есть данные только за 2-ое полугодие, нет поквартальных. Вероятно с новым отчетом их раскроют, поэтому прогноз скорректируется.

Ориентировался на размер свободного денежного потока, итоговая оценка:

Отмечу, что Ростелеком — компания, где есть большие возможности низкоэффективных капзатрат. У компании могут возникнуть на горизонте мегапроекты, где возврат денег будет под вопросом. Как пример — проект операционной системы Аврора (принадлежит Ростелекому), где доработку оценили в 300 млрд до 2027 года.

Мультипликаторы

Ростелеком примерно в полтора раза дешевле МТСа после гэпа.

Уже писал как Ростелеком по большинству финансовых показателей МТС догнал или приблизился. Ссылка на статью.

Где дивиденды за 2022 год?

Ростелеком — госкомпания, где совету директоров дают директиву по размеру дивидендов. По всей видимости в правительстве есть разные мнения на тему сколько должны заплатить. Профильное ведомство Минцифры выплату поддерживает.

Минимальный размер по див. политике — 5 рублей (6,7% доходность), дальше может доходить до 100% от чистой прибыли (10 рублей, 13,3% доходность). Свободный денежный поток компании позволяет платить по максимальной границе. Но лично я полагаю, что это слишком оптимистично, учитывая ситуацию с капзатратами в телеком-оборудовании.

До конца года должны объявить ГОСА и дивиденды, поэтому предлагаю исходить из стандартного варианта для госкомпаний в 50% от чистой прибыли — 5 руб. за акцию (6,7% доходность) — не густо.

Текущая дивидендная политика действует до 2023 года. То есть вероятно ее обновят вместе с новой стратегией в следующем году. При умеренных капзатратах (сценарий в таблице выше), доходность вырастает не сильно ближайший год (до 6,2-6,6 руб.) — 8,5% доходность (беру консервативные 75% FCF или 50% от чистой прибыли). Интересной доходность становится в перспективе после 24 года (10+%) — там, где вероятно будут достигнуты цели по прошлой стратегии.

Интересный момент, что из-за задержки по дивидендам за 2022 год, вполне может быть, что в Ростелекоме можно сейчас будет получить 2 годовых дивиденда меньше чем за год. Из-за этого годовая доходность будет составлять как раз около 10%.

Берем префы?

Спред между ценой обычки и префа расширился.

В этой ситуации дивидендная доходность уже нормальная даже по итогам 2023 года (10%). Премия в обычке до 2022 года был нормой, дальше на рынке остались только физики для которых два типа акций равны.

Чего бояться владельцам привилегированных акций?

Стоит бояться невыплаты дивидендов по обыкновенным акциям. В этом случае уставом полагается 10% от прибыли по РСБУ деленные на 25% всех акций. За 2022 год это около 1 рубля.

Напомню, что в уставе Ростелекома прописано, что дивиденд по привилегированным акциям не может быть меньше обыкновенных.

Стоит бояться реорганизации или смены собственника. Это то, из-за чего я сам сижу в обычке. Я могу легко представить (это просто возможный сценарий), что через год-два государство передаст свой пакет Ростеху (такой разговор был в 2022 году). Ростех даст оферту по обыкновенным акциям, государство переложит деньги из кармана в карман (не в первый раз). Ростех дивиденды может и вовсе не платить, а владельцы привилегированных акций останутся с дивидендом по уставу (1,5% доходность).

Ростелеком — актив стратегически важный, поэтому подобные сценарий имеют ненулевую вероятность, и обыкновенные акции в данном случае менее рисковые.

Итого

Темпы роста Ростелекома выше МТС, при этом по большинству финансовых показателей они близки. МТС оценен примерно в полтора раза дороже Ростелекома по мультипликаторам.

Ростелеком более диверсифицирован по сегментам. По большинству направлений компания — лидер в стране.

Внутри Ростелекома есть отдельные направления с отрицательной динамикой, которые тормозят общую динамику выручки.

Цифровые кластеры, которые начали выделять в 2021 году ускорили темпы роста в этом году. Стратегия до 2025 года предполагала, что Ростелеком будет выводить их на IPO, из-за чего компанию могут переоценить.

Цели стратегии до 2025 года по удвоению прибыли и достижению выручки выше 700 млрд рублей будут достигнуты раньше. Я предполагаю, что уже по итогам 2024 года.

Прогнозная доходность низкая, если исходить из минимумов по дивидендной политике. За 2022 год 5 рублей (6,7% доходность), за 2023 год 6,5 рублей (8,5% доходность).

Ростелеком задержал дивиденды за 2022 год, правительство должно дать директиву в том числе по распределению дивидендов до конца этого года. В этом случае можно будет получить 2 годовых дивиденда меньше чем за год, из-за чего годовая доходность может быть около 10%.

Предполагаю, что охотникам за высокой дивдоходностью актив может стать интересным только после 2024 года — когда цели стратегии будут выполнены. Дивдходность может составлять 13+%.

Дивиденд по привилегированным акциям по уставу не может быть меньше обыкновенных. Но если дивидендов по обыкновенным акциям не будет, то доходность по привилегированным акциям по уставу около 1,5%. Ростелеком — стратегический актив, при реорганизации владельцы обыкновенных акций более защищены.

Почему я акционер Ростелекома? Мне понятна стратегическая значимость компании. Я понимаю, что если вычленять отдельные сегменты деятельности и давать им оценку Ростелеком может быть кратно дороже. Теле2 сам по себе мог бы стоить как весь Ростелеком сейчас при мультипликаторах МТС.

Но есть высокие капзатраты, которые временно снизились в 2022 году из-за трудностей с поставками оборудования. С их ростом целевая цена проходит на уровне 105 рублей (+40%).

Влияние растущих ставок ограничено. Чистый долг/OIBDA = 1,8. Около 20% от долга — арендные обязательства. В части кредитов около 35% с плавающими ставками.