Блог им. bstone

Ухмылка маркет-мейкера

    • 12 ноября 2019, 13:15
    • |
    • bstone
  • Еще
Итак, очень часто слышу от коллег, что улыбка волатильности есть ни что иное, как эпик фейл модели БШ. Ненормальность распределения, толстые хвосты, leverage effect, неправильная модель, ну и далее по вкусу.

А теперь мой взгляд на все это. Он очень простой и от того рубит все обычные аргументы в капусту острой бритвой Оккама. 

Представим, что я крутой маркет-мейкер в опционах на Си. Капитал у меня будь здоров и я спокойно продаю опционы страждущим, зарабатывая на спреде и бонусах по программе ММ от биржи. Как я это делаю? Элементарно: считаю волатильность БА и котирую по ней все страйки, т.к. я-то понимаю, что модель БШ работает и волатильность БА не зависит от страйка, т.е. никакой улыбки нет.

Но, я не дурак, чтобы отказываться от легких денег, ну и в убыток я себе работать тоже не собираюсь. Поэтому я буду котировать продажу на 50 пунктов выше справедливой цены. Т.е. считаю стоимость опциона для каждого страйка и добавляю 50 пунктов. Я просто не хочу возиться с котированием, если я не зарабатываю минимум 50 пунктов на спреде. 

Вот я стою в стаканах. Продажи прут, все путем. Единственное, что я замечаю, что народ-то в силу рубля не верит. В итоге колы расходятся как горячие пирожки, а путы — так себе, намного хуже идут. Ну думаю, лады. На колах я нормально навариваю свои 50 пунктов. Сделаю скидку для патриотов и буду котировать путы с отступом в 10 пунктов. И опа, дело пошло гораздо лучше. 

И вот я котирую опционы по постоянной воле, рублю капусту да в ус не дую. Скучно стало и я захожу почитать СЛ. А там… улыбка волатильности занимает умы у большей части опционной секции. Ну думаю, приколюсь. Переведу свои цены в волатильность и гляну на график:

Ухмылка маркет-мейкера
Опа, опа… это что такое? Но я то знаю, что это не улыбка волатильности, а моя ухмылка маркет-мейкера :)

Ну и давайте на последок сравним с тем, как выглядит волатильность, транслируемая биржей:

Ухмылка маркет-мейкера
Говорите скю, вол-оф-вол и прочая чертовщина? Не думаю! :)


★22
67 комментариев
В статье смешаны 2 понятия —
1. То что улыбка не прямая — это обусловлено математикой (распределение с толстыми хвостами)
2. То что бывает ухмылка — это да. Ибо кто-же против ММ попрёт. Определённые страйки ему могут быть более интересны. Ну да видишь ты что покупка стоит выше «теоретической» а сделать ничего не можешь. Ну хоть обпродавайся ты по этой цене, разве что «бумажную прибыль» увидишь, пока обратно не выкупишь или пока ГО не кончится.
avatar
Simix, «ухмылка» здесь не в опционном смысле. И улыбка, как я ее здесь показываю, как раз не прямая не из-за толстых хвостов, а потому что ММ кушать хочет :)
avatar
Отлично!!! )) Все сложное в простом ;)
avatar
вероятность всегда переоценивают) улыбка это эмоция в чистом виде
avatar
Spooke67, никаких эмоций — только холодный рассчет. форма улыбки связана с стат. моментами эмпирического распределения цен с одной стороны и некоторой бизнес-премией, с другой. к примеру, хеджер купил vol и ему все равно, что дальше будет, а продавцу потом адский гемор менеджить греки книги, и все эти косты как-то тоже надо заложить в премию.  
avatar
wot, имел в виду что имплаед это само по себе оценка вероятности движения ба до экспира а как оценить эту вероятность без закладки экстремальных событий в том числе новостных)
avatar
Eugene Logunov, на краях 1% может не отбить даже комиссию.
avatar
bstone, Вы же мм. У Вас нет комиссии.
avatar
ch5oh, ну тогда хз, у них своя атмосфера :)
avatar
Eugene Logunov, как деликатно ты обозвал инсайдеров — «adverse selection» =)))
Люблю слушать начитанных на инглише людей. Сам раньше пытался, а сейчас ленюсь безбожно =(
Eugene Logunov, тем не менее, жадность наших ММ в Си и в Ри не знает границ приличия и никто у них филрейт особо не забирает. Не тривиально это.
avatar
bstone, это не жадность, а тот самый страх того самого Лебедя.
Вы напродавались вусмерть и тут ришка одним трейдом падает на 4 тып.

avatar
ch5oh, и как 50 пунктов спасают меня от такого падения? :) Не сходится.
avatar
bstone, это же тяжелый, но редкий хвост. Вы его закладываете в котировки и накапливаете жирок в течение года. А потом часть этого жирка у нас отрезают инсайдеры и лотерейщики. Вроде бы, всё справедливо.
avatar
Eugene Logunov, мне больше по душе делить рынок на фазы, где «все норм» и где «это ппц» :) Так мы сохраняем математику, с кторой можно работать (привет неравенству Высочанского-Петунина) большую часть времени, и в то же время не забываем про жестокую реальность.
avatar
Интересные у вас представления о рынке волатильности как о некотором свободном рынке, где существует некоторый народ, он же покупатель, который может верить в силу рубля, а может и не верить в силу рубля. И всё это несмотря на то, что этот «народ» вынужден жить в рублевой экономике.

Осталось только добавить вторую сторону — некоторых ММ, они же продавцы, которые конкурируют между собой и толкают «народу» свою «наркоту» по себестоимости, наплевав на собственные интересы и экономическую выгоду. 

И все как-то в этом мире работает — Билл Джобс трудится в поте лица за сранный доллар наравне с африканским мальчонкой, голыми руками откапывающим уран, а опционщики безо всякой цели бьются с утра до ночи в стаканах, лишь бы этот прекрасный мир Маршала-Блэка-Самуэльсона-Шоулза (и еще 2 сотни фамилий) — вертелся.




avatar
Kot_Begemot, на мой взгляд, эти представления гораздо ближе к реальности чем попытки накрутить вол на вол, в котором и по первому волу у каждого свои взгляды.

Хоть убей, не могу найти ссылку на оригинал, но кто-то из старожилов писал тут, что когда Талеб приезжал в Россию и общался с нашими ММ, его очень интересовала улыбка волатильности на нашем рынке. И они сказали ему, мол, задираем цену пока покупают, а перестают покупать — сбавляем пока не начнут. И Талеба это очень впечатлило. Так что может не стоит искать сложности, где их нет?
avatar

bstone, может быть. Если мы вертимся вокруг дохи 30% годовых на копейки, то некоторые и без улыбки умудряются напродавать края и зарабатывать 18 месяцев подряд почти без просадок.

 

А если речь идет о хороших деньгах и о хороших процентах, почему-то там всегда обсуждают улыбки. Иногда ещё поверхность волатильности. И никто не говорит, что он "просто накинул премию на БШ".

avatar
ch5oh, а может нужно смотреть шире и «накидывает премию на БШ» не ММ а спрос и предложение. К примеру, если инвесторы сидят в лонгах и у них есть спрос на страховку, а Активные инвесторы ещё и покрытые продажи делают, вот и получается улыбка с ухмылкой. 
avatar

noHurry, меня учили, что «улыбка есть». Источники её появления можно назвать разные. Какие первичны или какие действуют на самом деле сказать трудно. Может быть, они все оказывают совместное воздействие.

 

Страх/пофигизм меняет улыбке форму и наклон. Но никакое благодушие не делает улыбку плоской горизонтальной линией. Даже если до экспирации квартал. Даже если полгода.

 

Давайте доказывать от противного. Если ММ — просто жадина и держит неадекватные биды, давайте массово продавать ему в край. Не вопрос.
Только надо держать в голове известные прецеденты.
Как там в рекламе: "А что? А вдруг?"

avatar
ch5oh, так я наоборот говорю, что даже плоская улыбка выглядит для адептов улыбки не плоской. Возможно как раз потому, что их учили, что она есть :)
avatar

bstone, в терминах «жадного ММ» я нарисую изогнутую улыбку и к ней дополнительно накину ещё сколько-то шагов цены «для надежности».

 

И, кстати, это с оферами. А с бидами такой номер не прокатит. Как Вы, конечно, знаете, если отнимать от блек-шолза шаги цены, то края начинают очень быстро загибаться вниз.

 

А ведь мы с самомго начала даже ещё не имея никакой позиции уже держим биды! И держим их вдоль улыбки. Не сходятся концы.

avatar
ch5oh, продавая в край ММ, мы дадим ему быстро заработать, откупив то, что он уже напродавал. Но в целом идея интересная, т.к. по идее, ММ откупив весь свой багаж, в этой модели будет вынужден убрать бид до тех пор, пока ему кто-то не нальет снова в офер.
avatar

bstone, он ещё ничего не «напродавал». Контракт только открылся. ОИ 0.

«Бедный» ММ держит биды — и мы ему в эти биды насовали пару эшелонов.

avatar
bstone, и убрать биды он не может. Потому что тогда Биржа отнимет у него статус ММ и начнет драть комиссию как со всех остальных.
avatar
ch5oh, может, потому что это не совсем так работает, как вы себе представляете. ММ не обязан держать спред 100% времени. Он может вообще не стоять в стакане без санкций со стороны биржи. Так что он вполне может использовать это для начальной загрузки. И более того, если он залезет в санкционный режим, то 50 пп премии, перекроет комиссии. Лучше уж так, чем гарантированный лось :)
avatar

bstone, насколько мне известно, чтобы получить статус ММ и возврат комиссии коллега обязан взять на себя обязательства по поддержанию именно двусторонних котировок в течение определенного достаточно большого процента времени.

 

Иногда ММ плюют на всё и разбегаются. Есть такое. Но строго говоря они обязаны выставлять и бид и аск одновременно.

avatar
ch5oh, у вас не верные данные. К примеру в опционах на Ри ММ должен поддерживать двухсторонние котировки от 55 до 85% времени с 10:00 до 18:45 и от 55 до 75% времени в вечернюю сессию. Чем больше держит, тем больше рибейт. 
avatar
bstone, что это меняет принципиально? 55% времени Вы должны будете держать неадекватные биды. Тут же прибегут КорАнохины с Аланесами и насуют Вам. И Вы останетесь с тета-распадом наедине.
avatar
ch5oh, 45% времени я могу держать только офер, причем как только мне наливают, я сразу выставляю бид, т.е. фактически это будет гораздо меньше чем 45%.
avatar
bstone, 
И Талеба это очень впечатлило.

Странно. Выходит что на том, другом, рынке волатильности, всё же есть некоторый «народ» который просто покупает волатильность от нечего делать, и есть ММ, которые так же бесцельно организуют рынок волатильности...

Может и правда, я не знаю — у них же там, в США уже давно коммунизм наступил — от каждого по возможностям — каждому по потребностям, поэтому одни работают за доллар в год, а другие — покупают и продают волатильность.




avatar
Kot_Begemot, вера в силу рубля — это сарказм. Речь тут, конечно, о банальном балансе спроса и предложения: представьте, что ММ устроило бы продавать и с 10 пп надбавкой. Но он сразу увидит, что спрос на колы большой, и если он продает с 20 пп надбавкой, то оборот почти не меняется. И так до 50 пп, образно.
avatar
Eugene Logunov, 

1) нет у нас конкуренции особо, а западные рынки не торгую, поэтому не могу глубоко проанализировать их специфику.
2-3) со спредами все просто, если я продал на 50п дороже, то я и буду котировать выкуп с минимальным спредом, т.к. это быстрый гарантированный профит, дополнительный оборот и меньший риск, а на нашем рынке еще и контроль над транслируемой теоретической ценой. Это легко объясняет почему спреды в дальних могут быть 1-2 цента, а также откуда берутся биды на краях с IV на 20% выше центра.
avatar
Eugene Logunov, эти графики были построены по текущим ценам. Гипотетическая премия практически точно легла на теоретические цены. Реальный ММ котирует сейчас с еще большей премией, т.к. его цены образуют хороший спред вокруг теории. Так что конкуренты явно не проблема :)
avatar
Eugene Logunov, вы попробуйте увидеть этот эффект на HV, а не на IV. Может это все прояснит?
avatar
т.е. получается если видим улыбку, берём центр, продаем края, немного ДХ и получаем гарантированный профит на любом активе?
avatar
wrmngr, ну в целом не лишено смысла. Это по сути два зигзага. Может любители зигзагов поделятся соображениями.
avatar
bstone, хмм. Странно это всё. Синклер пишет что смысла нет:
But even if you are the smartest trader in the world, with the best model, selling OTM options (usually puts) will expose you to the same risk as the dumbest trader. In a crash you won't have time to adjust and you will get hammered. This isn't necessarily a problem. A lot of this can be dealt with through conservative trade sizing. Selling put to earn 10% a year is sensible. Selling puts to earn 10% a month is suicidal.

But most professionals don't do this. There are a couple of reasons:

the risk (obviously).
this strategy is really just harvesting a risk premium. Any sensible trading firm is not going to pay a trader to do this. It is just beta. If a firm wanted this exposure they could do it themselves very cheaply.
www.quora.com/How-do-traders-exploit-the-volatility-skew-surface
avatar
wrmngr, ну он пишет с точки зрения риска, причем доходности 10% в год, по его мнению, соответствует приемлемый риск. Покупка центра не уменьшает риск по дельте на краях, а вот по веге — да.
avatar
bstone, мне показалось, что там акцент на невозможности откорректировать позицию при резком движении или гепе в сторону проданного пута, это самое главное
avatar
wrmngr, да, т.е. акцент на риске, из-за которого он считает, что торговля скю не имеет смысла.
avatar
bstone, если правильно понял, он скорее акцентирует, что "фирмам для торговли этим видом риска не нужны трейдеры". Что они могут взять эту бету или через обычный шорт или просто механически продавая путы без особого управления.
avatar
ch5oh, такая фраза там тоже была, но это уже другая тема.
avatar
wrmngr, =) в этой позиции гарантированны только неприятности, имхо.
avatar
ch5oh, я тоже так думал, однако вот bstone считает иначе. видимо не просто так…
avatar

wrmngr, может быть, дело в хитрых соотношениях сайзов и страйков?..

 

Если правильно понимаю, позиция в целом должна быть гамма-положительна и тета-положительна. При этом желательно «вега-минимальна» (вега-нейтральна?..) и совсем идеально, если вомма-положительна...

 

Осталось понять «водятся ли в нашем лесу единороги?..»

avatar
ch5oh, нужно звать Бориса Бооса, у него хорошо получается быстро моделировать всякое со сценариями:)
avatar
ch5oh, вряд ли водятся, поэтому все надо считать, в т.ч. и риски. С точки зрения продажи волатильности позиция имеет право на жизнь, а дальше надо считать VaR и решать,  стоит ли игра свеч. 
avatar
Да ладно расслабьтесь, ничего эта улыбка на практике вам не даст, просто искривление, халявы не будет энштейны. 
avatar

alfatest, можно ещё от щедрот 4000 лотов РИ по рынку кинуть.

Только заранее договориться, что ЦБ не будет расследовать этот случай и искать  бенефициаров...

avatar
alfatest, =) ну, значит вообще всё супер и можно смело рвать дельта-хеджеров как Мурманск грелку.
avatar
bstone, эффект улыбки имеет место. Eugene Logunov указал, что на более конкурентных рынках (чем FORTS) этот эффект наблюдается. Значит, в реальности этот эффект существует и весьма стабилен. Можно с этим спорить и ставить на это деньги. Но, обычно за спор с реальностью (стабильной) следует наказание.
Для меня природа эффекта улыбки очевидна и понятна. Советую Вам поразмышлять в ключе неизвестной будущей волатильности.
avatar
Мятежный дух, спасибо за совет, но:

1) Eugene Logunov показал, что эффект наблюдается в IV, но что такое IV и где этот эффект в реальной волатильности активов? Советую вам поразмышлять над этим.
2) Все мои рассуждения в этом топике прекрасно переносятся на более конкурентные рынки. Причем реагируя на реальный спрос, такой ММ вполне мог бы даже быть более конкурентным, нежели его коллеги.
3) Если бы вы следили за моим «творчеством» на СЛ, то знали бы, что я как раз всегда рассуждаю в ключе неизвестной будущей волатильности.

avatar
bstone, именно из размышлений над пунктом 1 у меня и возникло понимание природы эффекта улыбки.
Прочёл Ваши статьи этого года. Спасибо, интересно было почитать. Мне нравятся Ваши рассуждения в статьях и в комментариях, в большинстве случаев они отражают мои собственные мысли. Из-за этого и решил подбросить Вам мысль=)
avatar
Мятежный дух, тогда мне остается только выразить свою признательность! 
avatar
Eugene Logunov, согласен насчет несогласия :) В споре рождается истина. От этого нам всем только польза.
avatar

теги блога bstone

....все тэги



UPDONW