Продажи €/$, так ли это? Глобальный обзор от 28.09.2015

По ФА…


Рассуждая о будущем евродоллара, на первый взгляд кажется, что всё просто: ФРС собирается повысить ставки, ЕЦБ угрожает расширением программы QE при снижении перспектив инфляции, т.е. доходность активов говорит в пользу продаж евродоллара.
Но так ли это на самом деле?

Расстановка факторов, влияющих на евродоллар:

1. ЕЦБ.

В августе 2014 года глава ЕЦБ Драги на конференции в Jackson Hole в качестве основной причины необходимости запуска программы QE привел падение инфляционных ожиданий.
Драги сообщил, что ЕЦБ в качестве индикатора среднесрочной инфляции использует 5y5y swap.
На момент выступления Драги в августе 2014 года индикатор снизился ниже 2% и в сентябре ЕЦБ снизил ставки до исторических минимумов и объявил о запуске программ выкупа покрытых облигаций и ABS.
После старта этих программ и TLTROs баланс ЕЦБ начал расти, но инфляция продолжила падение после небольшого отскока:

И только после объявления ЕЦБ о запуске программы QE в январе 2015 инфляция в Еврозоне начала рост.

В сентябре 2015 года, после падения рынков, Драги опять заговорил о падении инфляционных ожиданий и возможном расширении программы QE.
В качестве главной причины падения инфляционных ожиданий глава ЕЦБ назвал нефть:


И ужесточение финансовых условий вследствие волатильности рынков:


Также Драги в качестве причины ставит рост евро, но рост евродоллара при падении рынков в августе был скромным по историческим меркам и краткосрочным, т.е. не мог нанести значительного урона инфляционным ожиданиям.
Да, при практически нулевой основной ставке и отрицательной депозитной единственным эффективным методом помощи экономики является падение евро, но для этого необходимо расширение программы QE, но может ли ЕЦБ расширить данную программу?
В части покупок ГКО – нет, ибо уже на данном этапе ЕЦБ затруднительно набирать необходимый объем покупок в размере 60 ярдов в месяц.
На заседании 3 сентября 2015 года ЕЦБ увеличил лимит покупки облигаций с 25% до 33%, но особо отметил, что при увеличении лимита покупки необходима проверка, что увеличение объема выкупа не сделает ЕЦБ блокирующим миноритарием.
ЕЦБ не может участвовать в реструктуризации долгов, поэтому он не может иметь блокирующий контрольный пакет, т.е. лимит ЕЦБ составляет 25% согласно мандату.

У Драги практически не осталось возможностей для дальнейшего смягчения монетарной политики.
Мягкая монетарная политика приводит к вымыванию капитала из страны, страны Еврозоны уже страдают от оттока инвестиций, власти Италии и Франции при падении евродоллара в марте 2015 года в 1.04ю заговорили, что дальнейшее снижение евродоллара нежелательно.
Для увеличения объема QE необходимо дальнейшее снижение ставки для возможности покупок ГКО с отрицательной доходностью, т.к. покупки ГКО в рамках QE привязаны к депозитной ставке.
При дальнейшем снижении ставки придется основную ставку снизить до отрицательного значения, а это приведет к неконтролируемому оттоку капитала из стран Еврозоны и Драги понимает эту опасность.
Можно расширить состав покупок облигаций, но уже на текущем этапе Драги пытается расширить покупки за счет ипотечных облигаций, но программа ABS практически провалена.
Единственное, что возможно: расширение срока программы QE на более длительный срок, но на данном этапе, когда до окончания программы QE ещё почти год, объявлять о сроках её расширения равносильно вербальной интервенции.
Также при отскоке цен на нефть Драги может попытаться поднять целевой уровень инфляции ЕЦБ, чтобы отодвинуть сроки ужесточения монетарной политики при росте инфляции и предотвратить вертикальный рост евродоллара.
Но в этом году Драги может только вербально угрожать рынкам.


2. ФРС.

ФРС собирается повысить ставки.
Вернее, правильно иначе: ФРС хочет повысить ставки, т.к. мягкая монетарная политика приводит к дальнейшему надуванию пузырей на долговом и фондовом рынках и, если не начать сдувать эти пузыри управляемо и постепенно, то, впоследствии, пузыри лопнут самостоятельно и крах Леман Бразерс покажется детским развлечением по сравнению с новым кризисом.

Члены ФРС считают, что низкие цены на энергоносители дадут новый импульс росту экономики, после стабилизации цен на нефть рост инфляции будет чрезмерным, что логично согласно истории.
Но ситуация на текущий момент выглядит печально, индикатор среднесрочной инфляции в августе вплотную приблизился к отметке в 2%:


Низкие ставки уже не сглаживают страхи рынка, перспектива повышения ставок приводят к росту паники, которая ужесточает финансовые условия:


А фондовый рынок США развернулся вниз после прекращения роста баланса ФРС, т.к. представляет собой пузырь и не способен расти без очередной порции QE: 


Опасно сдувать существующие пузыри путем повышения ставки, это приведет к непредсказуемым последствиям.
Крайние несколько лет фондовый рынок рос на плохих экономических данных, радуясь перспективе продолжения политики дешевых денег, хорошие данные США вызывали изначально падение фонды.

Высокий курс доллара вызывает падение экспорта, что негативно для промышленного сектора США и неотвратимо приведет к ухудшению сектора услуг и рынка труда как следствие.
Китай вынужден девальвировать юань из-за замедления своей экономики:

Девальвация юаня приведет к дополнительному давлению на компании США, которые уже на данном этапе сокращают расходы, увольняют работников и снижают прогноз прибыли на ближайшие годы.

ФРС необходимо дождаться полного сдутия пузыря на фондовом рынке, восстановления традиционной корреляции роста фондового рынка при росте экономики США и только после этого задумываться о повышении ставки.
Согласно индексу CAPE Шиллера справедливая стоимость S&P находится сейчас около 1300, но пузырь можно будет считать сдутым при падении в середину-верх 1600.
Йеллен, в своем выступлении 25 сентября, заявила, что большинство членов ФРС намерены поднять ставку в конце 2015 года, а потом уже в зависимости от улучшения рынка труда и роста инфляции.
Даже если предположить, что до декабря 2015 года фондовый рынок США сдует пузырь, то ужесточения финансовых условий вследствие падения фонды и снижение покупательной способности потребителей потребует времени на восстановление.
Вряд ли текущим намерениям членов ФРС суждено воплотиться в жизнь.


3. Разница монетарных политик ЕЦБ и ФРС и корреляция евро с долларом.

Драги в каждом своем выступлении напоминает, что разница монетарных политик ЕЦБ и ФРС будет кардинально различаться длительное время.
Тем самым глава ЕЦБ призывает спекулянтов кэрри продавать евро, не опасаясь преждевременного окончания QE ЕЦБ.
Намерения Драги понятны, падение евро способствуют росту инфляции и придают импульс росту экономик стран Еврозоны за счет экспорта.
Франция становится конкурентоспособной при курсе евродоллара ниже 1.24, Италия – при курсе евродоллара ниже 1.15.

ФРС, в своем стремлении повысить ставки хотя бы однократно, повторяет мантру о временности негативных факторов в виде высокого курса доллара и цен на нефть.

Нынешний мир глобализирован, поэтому невозможно считать, что низкие цены на энергоносители носят временный характер для ФРС и несет структурные риски для ЕЦБ, требующие увеличения дополнительных стимулов.
Это легко доказать, сравнив среднесрочные перспективы инфляции США и Еврозоны:

Перспективы инфляции обоих стран зависят от динамики цен на нефть, но запуск QE ЕЦБ привел к падению курса евро, в результате чего инфляция в Еврозоне обрела устойчивость и не падала к лоям при повторном снижении цен на нефть, в отличие от инфляции в США.
Иными словами, при текущем курсе евродоллара перспективы роста инфляции в Еврозоне выше, чем в США, при росте нефти инфляция в Еврозоне вырастет быстрее, чем в США.
При дальнейшем падении нефти перспективы инфляции США вынудят ФРС отложить повышение ставок, но могут не привести к расширению QE ЕЦБ.

Будущее политик ФРС и ЕЦБ зависит от цен на сырьё, а сами цены на сырьё зависят от двух факторов: количества в мире дешевых денег, благоприятствующих надуванию пузырей, и спроса на само сырьё, т.е. от мирового ВВП.
ФРС является эталоном, т.к. обычно первым меняет свою монетарную политику в ответ на ситуацию в экономике.
После завершения QE ФРС пузыри на сырьевом рынке сдулись по всему спектру инструментов, т.е. на данный момент сырьевой рынок зависит от спроса и предложения.
Предложение нефти вырастет с приходом Ирана на рынок, также возможно снятие запрета на экспорт нефти в США, а спрос падает.

Главным потребителем сырья в мире является Китай и именно от роста экономики Китая зависят мировые цены на сырьё.
Экономика Китая замедляется, дополнительным грузом является большое количество «плохих» кредитов после попыток Китая поддержать экономику в период «post-crisis Lehman Brothers», а также от неграмотных «народных IPO».
Именно Китай может стать драйвером очередного мирового кризиса и повышение ставки ФРС в условиях огромного количества долларовых кредитов в развивающихся странах способно приблизить и усугубить этот кризис.

Если при условии восстановления рынков сырья можно предполагать сближение по времени политик ФРС и ЕЦБ, то что будет с евродолларом при очередном мировом кризисе?

После запуска QE ЕЦБ евро стал валютой фондирования, при бегстве от риска капитал возвращается в валюту кредита, т.е. панике и падении фондовых и сырьевых рынков поток капитала направлен в евро, что приводит к росту евродоллара.
Поэтому, при повышении ставки ФРС без предварительного сдутия пузырей на фондовом и долговом рынках США, следует изначально ждать не падение евродоллара, а рост.
Да, потом выйдет Драги, будет угрожать расширением QE и евродоллар упадет, но изначально вырастет на бегстве от риска.

Получается парадоксальная ситуация:

— При росте фондовых и сырьевых рынков евро падает, как валюта фондирования кэрри.
При этом цены на сырьё восстанавливаются, перспективы инфляционных ожиданий ЕЦБ растут, что в свою очередь приводит к росту ожиданий на завершение QE ЕЦБ и сближению политик ЕЦБ и ФРС.
В результате евродоллар растет после первоначального падения.
— При падении фондовых и сырьевых рынков на фоне замедления глобальной экономики и ожидания повышения ставки ФРС возникает бегство от риска, в результате которого спекуляции кэрри трейд сворачиваются и евродоллар растет.
Но, впоследствии, угрозы ЕЦБ о дополнительных мерах по смягчению монетарной политики приводят к падению евродоллара.

Замкнутый круг в виде среднесрочного флэта по евродоллару, который сможет разорвать только геополитика.


4. Геополитика.

Геополитические риски наносят Еврозоне большой вред.
При успешном решении геополитических проблем евро сместит доллар с пьедестала главной резервной валюты мира.
Но если Еврозона не справится с этими рисками, то её ждет развал.

Главные геополитические риски Еврозоны:

— Сепаратизм.

Проблемы Греции в 2010 привели к вертикальному росту доходностей ГКО и заразили Португалию, Испанию, Ирландию, Италию, Кипр.
Без Драги и программы ОМТ Еврозоны уже не существовало бы, скорее всего.
Следующим серьезным вызовом станут выборы президента Франции в 2017 году и до этого времени Еврозоне необходимо преображение.
В уме Меркель давно созрел план превращения Еврозоны из валютного союза в полноценный, со своим минфином, казначейством.
Но Меркель не соглашалась на единые евробонды, а без них Италия и Испания не хотела лишаться части суверенитета.
Драги инициировал создание системы единого банковского надзора, сейчас идет работа над созданием минфина Еврозоны.
Если получится сделать из Еврозоны полноценное СШЕ: проблема сепаратизма будет решена навсегда.

— Торговые партнеры.

Экономика Еврозоны восстанавливается очень слабыми темпами, невзирая на все усилия Драги.
Торговые санкции между Еврозоной и РФ наносят ощутимый урон экономике и единству внутри Еврозоны.
Снятие этих санкций даст сильнейший импульс экономикам стран Еврозоны и приведут к завершению программы QE ЕЦБ и повышению процентных ставок, что, в свою очередь, привет к вертикальному росту евродоллара на фоне сворачивания кэрри трейд.

Замедление экономики Китая грозит снижением спроса на ГКО проблемных стран Еврозоны.
Трудно будет завершить программу QE ЕЦБ, сознавая, что доходности неотвратимо вырастут, т.к. спроса на текущих уровнях на них нет.
Единые евробонды решат эту проблему, уберут риски развала Еврозоны и существенно снизят доходность ГКО.
-----------------
По ТА…

В крайнем глобальном обзоре от 05 января 2015 я предлагала падение евродоллара в рамках канала:


Низа канала достигли, теперь евродоллару нужно двигаться к верху канала:


Согласно ФА-уровням необходим возврат к 1,2100+- по евродоллару, коррект к которому будет в рамках среднесрочного канала:

Третий хай по евродоллару в рамках этого канала необходимо оформить при любом ФА и политик ФРС и ЕЦБ.
-------------------
Выводы:

Среднесрочно:
— Евродоллар продолжит рост в рамках восходящего флэта, целью которого является 1,2100+-.
— Евродоллар продолжит рост вне зависимости от политик ЕЦБ и ФРС до тех пор, пока не сдут пузырь на фондовом рынке США, т.е. пока индекс S&P не упадет в 16ХХ.
При этом рост будет в виде восходящего флэта, в котором периоды роста будет сменяться падением в зависимости от динамики фондовых рынков.
— При стабилизации на сырьевых рынках евродоллар изначально ждет падение в рамках канала на дейли с последующим ростом на фоне роста инфляции и ожиданиями сворачивания QE ЕЦБ.

Глобально:
— При решении проблем с торговыми партнерами евродоллар продолжит рост к верху канала на месяце.
Ожидаемое время: середина 2016 года.
— При создании полноценного СШЕ стоит ожидать пробитие канала на месяце евродоллара вверх и последующий долгосрочный рост евродоллара.
— Риски глобального плана: нехватка политической воли у лидеров Еврозоны.