Семейная ипотека и облигации девелоперов: кому реформа опаснее всего

Видео по статье: https://www.youtube.com/watch?v=p5kYqI3IKg8

Статья с интерактивной навигацией: https://telegra.ph/Developer-Bonds-Family-Mortgage-09-25

Обновлено 26-27 сентября: уточнены ICR, покрытие эскроу и стресс-тест, добавлены факторы поддержки Самолета и Эталона.

Для большинства жилых девелоперов новая семейная ипотека – умеренный минус, и в ценах облигаций его пока почти нет. Острее всего она бьёт по эмитентам, у которых мало денег против погашений 2027 года и тонкое покрытие проектного долга эскроу. Первыми потери несут акционеры, а для облигаций всё решают даты погашений.

Цепочка короткая. Падение продаж в октябре-декабре сразу снижает поступления на эскроу, банк каждый месяц пересчитывает ставку проектного кредита, и каждый недополученный рубль эскроу добавляет застройщику 12-15 копеек процентов в год. По нашей оценке, при минус 20-30% продаж к концу года отрасль выходит на темп 140-210 млрд руб. дополнительных процентов в год. За первые 12 месяцев набегает примерно вдвое меньше, потому что недобор эскроу копится постепенно.

• Больше всего внимания требуют Самолет и Эталон, но у обоих есть сильная поддержка. До конца 2027 года им нужно погасить или пройти оферты примерно на 46 и 25 млрд руб. облигаций при деньгах на 30.06 около 10 и 7 млрд, а эскроу покрывают 61% и 42% проектного долга. За Самолетом стоят крупнейшие банки-кредиторы, которым выгодно упорядоченное решение, за Эталоном – АФК Система с долей около 72%.
• Третий в группе риска – АПРИ, следом Страна Девелопмент, Джи-групп и Легенда. Брусника, Сэтл, GloraX и ЛСР сильнее, но у каждого есть уязвимое место. А101, ПИК и Пионер реформу выдерживают, Пионер – за счёт того, что до конца 2027 года ничего не гасит.
• Рынок облигаций 24 сентября реформу почти не заметил. Переоценка сектора случилась раньше, на истории Самолета.
• Счёт придёт в январе-феврале 2027 года, вместе с отчётами за слабый четвёртый квартал и пиком погашений.

Цены и доходности – закрытие Мосбиржи на 25.09.2026, если не указано иное. Раскрытие: у нас на балансе могут быть облигации некоторых из упомянутых компаний.

С 1 октября семья с одним ребёнком платит 10-12% вместо 6%

Саму реформу мы подробно разбирали в предыдущей статье. Для договоров с 1 октября ставка зависит от числа детей и региона. В регионах это 10/8/6/4/2% для семей с 1/2/3/4/5+ детьми, в Москве, Петербурге и их областях 12/10/8/6/4%. Раньше для всех было 6%.

По оценке ЕРЗ, семейная ипотека даёт около 70% продаж новостроек, а семьи с одним ребёнком – около 70% покупок по ней. ЕРЗ ждёт падения продаж новостроек на 20% (РИА Недвижимость), наш диапазон шире, минус 14-33%. Третий квартал из-за ажиотажа выйдет сильным, провал придётся на октябрь-декабрь. После двух прошлых пиков в 2026 году выдачи в следующем месяце падали на 47-57%.

Каждый непроданный рубль эскроу стоит застройщику 12-15 копеек в год

Застройщик до ввода дома деньгами с эскроу не пользуется и строит на проектный кредит. Ставка по нему пересчитывается ежемесячно. Покрытая эскроу часть долга идёт по льготной ставке, до 4%, непокрытая – по базовой, ключевая плюс 2-5 п.п., сейчас около 16-19% (Банк ДОМ.РФ). Каждый рубль продаж, который не дошёл до эскроу, переводит рубль долга с льготной ставки на рыночную. Разница – 12-15 копеек в год, точнее зависит от формулы банка. У АПРИ, где эскроу почти нет, эффективная ставка проектного кредита около 15,5%.

Отрасль входит в реформу с уже ослабленным покрытием. На 1 июля 2026 года проектный долг составлял 10,85 трлн руб., на эскроу по проектам с действующими кредитами лежало 7,07 трлн, покрытие 65,2%. Это определение Банка России, им мы пользуемся во всей статье. Если делить на долг все 7,55 трлн руб. на эскроу, включая проекты без кредита, выходит 69,6%, эту цифру приводят ЕРЗ и часть СМИ. 65,2% – минимум ряда, годом ранее было 71%, в середине 2024 года 88% (Банк России).

В мае, при покрытии 68%, в ЦБ назвали такой уровень «жёлтой зоной», а 70% – экспертным ориентиром (РИА Недвижимость). Сейчас отрасль ниже обеих отметок. У 26% проектного долга покрытие ниже 30%, и этот долг обслуживается почти по рыночной ставке.

Прецедент есть. После отмены массовой льготной ипотеки в июле 2024 года поступления на эскроу за квартал упали на 24%, покрытие за квартал снизилось с 88% до 81% (Банк России), а за год – до 71%. Сейчас ключевая снижается, зато замещать выпавший спрос нечем, рыночная ипотека стоит около 18,7%.

ICR ниже единицы в первом полугодии – норма сектора

Последнее звено – покрытие процентов (ICR). Мы считаем его по МСФО одной формулой для всех: операционная прибыль к финансовым расходам плюс проценты, списанные через себестоимость. Без этой поправки капитализация процентов делает покрытие лучше, чем оно есть.

ICR за первое полугодие 2026 года по единой формуле. Ниже единицы почти весь сектор.

Медиана по десяти эмитентам – 0,69. Первое полугодие у девелоперов сезонно слабое, основная прибыль приходится на второе, поэтому ICR ниже единицы здесь норма, а не сигнал бедствия. Поэтому важнее смотреть на деньги против погашений 2027 года, покрытие проектного долга эскроу и на то, кто стоит за компанией, об этом ниже.

Агентства считают по-своему, их цифры мы даём справочно. Эксперт РА (EBITDA к процентам за 2025 год) отмечает, что у большинства застройщиков показатель не выше 1,5x, у А101 – 15,7x (Эксперт РА). АКРА для Сэтла считает FFO к чистым процентным платежам в среднем за 2023-2028 годы, 3,6x, и исключает из долга проектные кредиты, полностью покрытые эскроу (АКРА).

Облигационер стоит в очереди за банком

Когда дом сдан, деньги с эскроу сначала гасят проектный кредит банка, и только маржа проекта уходит группе. Облигации выпускает головная компания и обслуживает их из этой маржи, продажи земли и рефинансирования. Юридически облигации не субординированы, но деньги облигационер получает после банка.

Поэтому для держателей облигаций крупных групп так важны отношения компании с банками и её акционер.

Первыми потери несут акционеры, для облигаций решают даты. Если дела у застройщика идут плохо, акции теряют раньше и сильнее: при реструктуризации долга акционер стоит последним. Облигационер получает максимум номинал и купон, и для него главный вопрос – пройдёт ли компания свои погашения. Упавшие продажи уменьшат раскрытия эскроу в 2027-2028 годах, то есть источник погашения. Провал станет виден в отчётах за четвёртый квартал в конце января – феврале, ровно на пике погашений, и если рынок в эти месяцы закроется для слабых эмитентов, рефинансировать их будет нечем.

Для Самолета дополнительные проценты по нашему стресс-тесту – 6-9 млрд руб. в год при выходе на полный темп, сопоставимо с 9,85 млрд денег на 30.06 (до выплат третьего квартала). Платятся они в основном не из этих денег: проценты по проектным кредитам капитализируются и гасятся в проектных компаниях из эскроу. Облигационер почувствует их иначе. При раскрытии эскроу в 2027-2028 годах группе вернётся меньше маржи, а долговые метрики подойдут ближе к ковенантам банков.

У сильных эмитентов картина обратная. При покрытии эскроу выше 100% первая часть недобора съедает излишек покрытия и почти не меняет ставку, поэтому у А101, ПИК и Пионера реформа почти не угрожает облигациям и влияет в основном на прибыль и акции.

Самолет рынок переоценил ещё до реформы, остальных почти не тронул

По 54 выпускам девелоперов с дюрацией больше 30 дней медианное изменение цены за 23-24.09 составило плюс 0,04 п.п., за 23-25.09 минус 0,08 п.п. Сильнее других отреагировали ЛСР (самый ликвидный выпуск БО 002Р-01 минус 1,6 п.п. за два дня, до 93,19%) и Эталон (минус 1,0 п.п. медианно).

Главная переоценка случилась неделей раньше. 17 сентября Коммерсант написал, что Сбербанк может получить управление частью бизнеса Самолета. Компания эту версию не подтверждает. С 14 по 21 сентября П18 упал с 96,33% до 69,55%, Эталон 002Р-04 за ним опустился с 98,13% до 88,77%.

Цены закрытия самых ликвидных выпусков, % номинала. Обвал Самолета пришёлся на 17-21 сентября, решение Минфина 24.09 на графике почти незаметно.

Кривая Самолета инвертирована с середины сентября, то есть до реформы. П11 к оферте 12.02.2027 даёт 102,4% годовых, П13 – 78,4%, П18 с погашением в 2029 году – 46,1%. Такая форма означает, что рынок закладывает возможный пересмотр условий. Это рыночная оценка риска, событием она не является, и при поддержке банков такая доходность становится премией для держателей. Свои выплаты Самолет проводил. В мае 2026 года купоны трёх выпусков поступили в НРД ночью 5 мая вместо 4-го (Коммерсант), и Мосбиржа внесла эти случаи в перечень технических дефолтов. У Брусники похожая история была в ноябре 2025 года: купон 002Р-04 на 133 млн руб. дошёл до депозитария на день позже срока и тоже попал в этот перечень (Мосбиржа). Неисполненных обязательств ни у одной из компаний нет.

Доходность к погашению и дюрация выпусков девелоперов на 25.09.2026. У Эталона кривая высокая, но плоская, остальные в полосе 15-30%.

Спред к ОФЗ выше 10 п.п. кроме Самолета только у Эталона, Страны Девелопмент и Брусники, у остальных 3-7 п.п. Облигации АПРИ торгуются по 81-100% номинала с доходностью 37-47%. Кривая ОФЗ на два года с конца апреля выросла на 1,6 п.п., и у большинства эмитентов рост доходности объясняется безрисковой ставкой.

Медианный G-спред фиксированных выпусков к кривой ОФЗ на 25.09.2026, п.п. Ось разорвана, иначе Самолет сплющит остальных.

Рейтинговые агентства отстают от рынка, реакций на решение Минфина к 26.09 мы не нашли.

Стена погашений весит 142-174 млрд руб. и пикует в I квартале 2027 года

С октября 2026 по декабрь 2027 года жилым девелоперам нужно погасить или пройти оферты примерно на 174 млрд руб. по данным Мосбиржи, из них 129 млрд – погашения и амортизация, 45 млрд – оферты. Это верхняя граница, по офертам считается весь выпуск. С учётом выкупов Самолета на офертах 2026 года стена сжимается примерно до 142 млрд руб., из них на Самолет приходится около 46 млрд.

По кварталам IV квартал 2026 года – 18,0 млрд, I квартал 2027 года – 71,2 млрд (около 42 млрд с учётом выкупов), II квартал – 8,5 млрд, III квартал – 49,2 млрд, IV квартал – 27,2 млрд. Квартал, когда продажи упадут сильнее всего, по погашениям лёгкий. Счёт придёт в первом квартале 2027 года, когда рынок будет читать слабые операционные отчёты.

Погашения, амортизации и оферты девелоперов по месяцам, млрд руб., валовые суммы по Мосбирже. Чёрные отметки – Самолет с учётом выкупов на офертах 2026 года.

По эмитентам, млрд руб. (MOEX ISS): Самолет 77,6 по Мосбирже и около 46 с учётом выкупов, Сэтл 12 погашений плюс оферты до 17, Эталон 24,75 без оферт, А101 11,0, Брусника 7,2, Джи-групп 6,5, Легенда 5,75, ЛСР 4,5, АПРИ 3,6 по 14 выпускам (из них 1,6 оферты), GloraX 1,4, Талан 1,2, Страна Девелопмент 1,0, у Пионера ничего. У ПИК рублёвых облигаций нет, USD-выпуск на $395 млн гасится 19.11.2026.

Стресс-тест: у кого реформа ломает покрытие

Отрасль. Во втором квартале на эскроу поступило 1,175 трлн руб. Если продажи за год падают на 20%, эскроу недополучают около 0,94 трлн руб., при минус 30% – около 1,4 трлн. Покрытие снижается с 65% до около 56% и 52%. Проценты по проектному финансированию, сейчас около 1,08 трлн руб. в год, к концу года выходят на темп на 140-210 млрд руб. в год выше, если считать по 15 копеек на рубль, и на 115-170 млрд при 12 копейках. Это годовой темп на конец периода, за первые 12 месяцев эффект примерно вдвое меньше (наша оценка по данным ЦБ).

Модель, скорее всего, занижает удар. В 2024 году покрытие за год упало с 88% до 71%, на 17 п.п., сильнее, чем в нашем сценарии минус 30% (минус 13 п.п.). Сравнение приблизительное, с 2025 года ЦБ считает покрытие по уточнённой методике. Модель к тому же не учитывает рост рассрочек, где продажа есть, а эскроу нет, и скидки.

Эмитенты. Шок продаж мы задаём по сегментам, это допущение авторов. Столичный массовый сегмент (Самолет, ПИК, Сэтл, Легенда, ЛСР) – минус 25-35%, регионы – минус 15-25%, бизнес-класс – минус 10-20%, сюда же мы относим Эталон. База – годовые продажи или поступления на эскроу по МСФО и операционным отчётам, а не выручка. Недополученные деньги вычитаем из остатков эскроу, к процентам добавляем 15% от той части, которую не закрывает излишек эскроу над долгом.

Отдельная статья – субсидирование ставки покупателям. По нашей грубой оценке, снизить ставку на 4 п.п. на первые 1-3 года стоит 4-8% цены квартиры при марже проектов 5-10%. Если субсидировать половину продаж, у Самолета это 3-7 млрд руб. в год, сопоставимо с дополнительными процентами. Операционная прибыль после шока падает, и ICR снижается вслед за ней.

Ниже покрытие проектного долга эскроу сейчас, в мягком и жёстком сценарии, в скобках дополнительные проценты в млрд руб. в год при выходе на полный темп.

• Самолет (минус 25-35%, база – продажи около 165 млрд руб. в год по гайденсу 700-800 тыс. м²) – 61% / 53% / 50% (+6,2 / +8,7). Субсидии покупателям добавляют ещё 3-7 млрд.
• Эталон (минус 10-20%, база – поступления от продаж II квартала в годовом выражении, около 93 млрд) – 42% / 34% / 26% (+1,4 / +2,8). Излишка эскроу над долгом нет, и весь недобор сразу уходит под рыночную ставку.
• Брусника (минус 15-25%, база – продажи первого полугодия 56,5 млрд в годовом выражении) – 68% / 61% / 56% по кредитам под эскроу (+2,5 / +4,2). Это 4-7% EBITDA компании за 12 месяцев, 60,2 млрд. Ко всему проектному долгу покрытие сейчас 53% (наш разбор Брусники).
• Сэтл – покрытие около 106%, излишек эскроу над долгом около 7,6 млрд руб. Продаж в рублях компания не раскрывает, поэтому шок мы не считаем. Сверх излишка каждые 10 млрд недобора добавляют около 1,5 млрд процентов в год. Финансовые расходы за полугодие уже выросли на 36,8%, до 19,4 млрд (Московская перспектива, сверено с МСФО).
• GloraX – эскроу покрывают 78% проектного долга против 87% на начало года (МСФО GloraX).
• АПРИ – покрытие 14%, почти весь проектный долг и так идёт по рыночной ставке, поэтому через эскроу реформа добавляет немного. Риск в продажах и в рефинансировании 3,6 млрд облигаций до конца 2027 года.
• Джи-групп – эскроу покрывают 35% всего долга, разбивки на проектный и корпоративный долг в доступной отчётности нет. Страна Девелопмент, ЛСР, ПИК – полугодовые МСФО мы с первоисточником не сверили и в стресс-тест не включаем.

Покрытие проектного долга эскроу сейчас и после падения продаж, наша оценка. Шок задан по сегментам, для отрасли – минус 20% и 30%.

Выводов три. У Самолета и Эталона стресс бьёт по источнику погашения облигаций, поэтому для них решающей становится поддержка банков и акционера. Дополнительные проценты и субсидии покупателям снижают маржу, которая вернётся группе при раскрытии эскроу в 2027-2028 годах, а именно из неё и из рефинансирования гасятся облигации. У регионалов с ICR 0,6-0,8 (АПРИ, Джи-групп, Брусника) запаса нет: слабый четвёртый квартал съедает часть прибыли второго полугодия, на которое у девелоперов приходится основной результат. У Сэтла покрытие выше 100% работает как подушка, но тонкая, её хватает примерно на 7-8 млрд руб. недобора продаж.

Два измерения риска: стартовая точка и чувствительность к реформе

Первая ось – стартовый кредитный риск: ICR, деньги против погашений, спред, капитал. Вторая – чувствительность к реформе: доля столиц, доля ипотеки в продажах, запас покрытия эскроу и погашения до конца 2027 года. Место в рейтинге учитывает обе.

Матрица риска, качественная оценка авторов. Справа вверху – эмитенты, где слабый старт совпадает с сильным ударом реформы.

Ниже ICR за первое полугодие, покрытие эскроу, деньги против облигаций к погашению до конца 2027 года (млрд руб.), характерный выпуск (цена / доходность) и рейтинг.

• 1. Самолет – высокая, со смягчающим фактором. ICR 0,47, покрытие 61%, деньги 9,85 против около 46. П18 76,47% / 46,1%, П13 87,98% / 78,4%. АКРА A-(RU), НКР A.ru, прогнозы стабильные. Поддержка – банки-кредиторы: Сбер 274 млрд, ВТБ 86 млрд (Коммерсант).
• 2. Эталон – высокая, со смягчающим фактором. ICR 0,30, покрытие 42%, деньги 7,4 против 24,75. 002Р-04 92,17% / 32,1%. Эксперт РА ruBBB+, НКР A-.ru. Поддержка – акционер АФК Система, около 72%.
• 3. АПРИ – высокая. ICR 0,63, покрытие 14%, чистый долг к EBITDA 6,4x по нашему разбору (4,2x по счёту компании), к погашению и офертам 3,6 через весь 2027 год. Выпуски по 81-100% / 37-47%. НКР BBB-.ru.
• 4. Страна Девелопмент – высокая. Спред к ОФЗ 13,7 п.п., третий в секторе после Самолета и Эталона, к погашению 1,0. 2Р2 101,11% / 27,0%. Эксперт РА ruBBB-, по оценке агентства EBITDA к процентам за 2025 год 0,8x. Отчётность за полугодие мы с первоисточником не сверили.
• 5. Джи-групп – высокая. ICR 0,69 за первое полугодие и 1,24 за второе полугодие 2025 года, у Эксперт РА EBITDA к процентам за 2025 год 0,9x. Деньги 3,4 против 6,5. 2Р5 96,14% / 22,8%. Эксперт РА ruBBB+, АКРА BBB+(RU).
• 6. Легенда – средняя. ICR 0,83, у НКР OIBDA к процентам за 2025 год 1,2x. Долг к OIBDA 8,5x, капитал 4-5% активов, к погашению 5,75. 2P7 99,50% / 20,8%. НКР BBB+.ru.
• 7. Брусника – средняя. ICR 0,74, эскроу покрывают 68% кредитов под эскроу и 53% всего проектного долга, деньги 4,0 против 7,2. 2Р04 97,94% / 25,6%. АКРА A-(RU) с негативным прогнозом.
• 8. Сэтл – умеренная, но чувствительная к реформе. ICR 1,19, у АКРА FFO к процентам 3,6x. Покрытие около 106%, деньги 4,0 против 12 погашений и до 17 оферт. 2P6 100,57% / 19,1%. АКРА A-(RU), НКР A.ru.
• 9. GloraX – умеренная. ICR 0,84, покрытие 78%, деньги 0,7 против 1,4. 1Р5 101,00% / 22,0%. НКР BBB+.ru с позитивным прогнозом.
• 10. ЛСР – умеренная. Спред 6,0 п.п., выше, чем у Сэтла, и 24-25 сентября выпуски ЛСР подешевели сильнее всех. К погашению 4,5. АКРА A(RU).
• 11-13. ПИК, А101, Пионер – низкая. У ПИК рейтинг АКРА AA-(RU) и нет рублёвых облигаций. У А101 ICR 1,42, к погашению 11,0, почти всё в декабре 2027 года. У Пионера ICR 0,48, и низкий риск держится только на том, что до конца 2027 года погашений у него нет.
• Вне рейтинга – Талан. К погашению 1,2, 1P4 93,24% / 27,6%, Эксперт РА ruBBB-. Отчётности группы по МСФО в открытом доступе мы не нашли, для места в рейтинге данных мало.

Деньги на 30.06.2026 и облигации к погашению и офертам до конца 2027 года, млрд руб. У Самолета – с учётом выкупов на офертах. Эмитенты без сверенных данных о деньгах и Сэтл с крупными офертами не показаны.

Самолет и Эталон. У Самолета массовый сегмент Москвы и области, где семьи с одним ребёнком дают 40-45% сделок по семейной ипотеке. У Эталона больше бизнес-класса, где лимит 12-18 млн руб. смягчает удар. Покрытие эскроу за полугодие снизилось с 78% до 42%, по ряду кредитов банки согласились не предъявлять требования по ковенантам (МСФО Эталона).

АПРИ, Страна Девелопмент, Джи-групп. Регионалы со ставкой 10% для семьи с одним ребёнком, удар по спросу мягче, но запаса почти нет. У АПРИ через договоры долевого участия идёт меньше трети выручки. Страну мы оцениваем по рынку: спред 13,7 п.п. при облигациях всего на 2,3 млрд руб., и для держателей решает доступ компании к банкам.

Легенда, Брусника, Сэтл. Легенда и Сэтл зависят от Петербурга, где семья с одним ребёнком теперь платит 12%. Легенду с её долговой нагрузкой и тонким капиталом (НКР) мы ставим выше Брусники. У Брусники самая высокая раскрытая доля ипотеки в продажах, 78%, а негативный прогноз АКРА с декабря 2024 года связан как раз с риском невыполнения плана продаж. Сэтл по стартовой точке сильнее, но реформа сильнее всего меняет именно его картину: около 85% выручки в Петербурге, операционный поток за полугодие минус 44,9 млрд руб. и до 29 млрд погашений и оферт до конца 2027 года.

GloraX, ЛСР, ПИК. GloraX проходит реорганизацию, и акционеры, не согласные с ней, могут до 19 ноября предъявить акции к выкупу с выплатой до 19 декабря. Это возможный отток денег при остатке 0,7 млрд руб. на 30.06. У ЛСР чистый убыток за полугодие 57,6 млрд руб. из-за разового списания, связанного с продажей дочерней компании (Ведомости). Покупателя и условия сделки мы по первичной отчётности пока не сверили, для кредиторов это вопрос к корпоративному управлению. ПИК уходит с биржи, по оценке АКРА процентные доходы компании выше расходов.

Что поддерживает облигации Самолета и Эталона

Самолет. Самолет – крупнейший застройщик Подмосковья и слишком крупный заёмщик для банков: Сбер кредитует группу на 274 млрд руб., ВТБ на 86 млрд (Коммерсант). Банкам и государству выгоднее упорядоченное решение, чем проблемы у компании, которая строит для сотен тысяч семей. Выплаты по облигациям компания проводит, оферты П13 в феврале и П15 в августе исполнены. Переговоры с банками о новых условиях по кредитам раскрыты в МСФО за полугодие, по словам компании, они идут конструктивно. Невыбранные лимиты кредитных линий на 30.06 – 519 млрд руб., в основном проектные. Рынок уже заложил в цены много риска, и если поддержка банков сработает, текущая доходность и есть премия держателям.

Что и когда проверяем: 28.09 погашение П20, 30.10 серия 01, итоги переговоров с банками, до 22.12 пересмотр рейтинга в АКРА, 24.01.2027 погашение П13, 12.02.2027 оферта П11. П18 гасится в 2029 году, и его судьба зависит от того, как пройдут платежи 2027 года.

Эталон. Главное на стороне облигаций – контролирующий акционер АФК Система. В феврале 2026 года Эталон провёл SPO на 18,4 млрд руб., Система выкупила 377 млн из 400 млн новых акций (Эталон), и её доля выросла примерно до 72% (наш расчёт по числу акций, Коммерсант приводит 71%). Часть средств пошла на покупку у Системы АО «Бизнес-Недвижимость» за 14,8 млрд руб. Система сама крупный заёмщик на облигационном рынке, и репутация группы перед инвесторами для неё важна. Прямых поручительств Системы по облигациям Эталон-Финанса нет. Ближайшая оферта по 002Р-01 – 19.05.2028, после всех погашений 2027 года.

Что и когда проверяем: 22.10 собрание Эталон-Финанса по двум крупным сделкам, 01.04.2027 погашение 002Р-03, 30.09.2027 – 002Р-02, 11.11.2027 – 002Р-04, а также сохранятся ли отказы банков от требований по ковенантам в годовой отчётности.

Календарь проверок до февраля 2027 года

• 28.09 – погашение Самолета БО-П20 на 2,5 млрд руб. 29.09 – выкуп по оферте АПРИ 002Р-03. 30.09 – ДАРС 001Р-03 на 1 млрд.
• 02.10 – оферта Сэтла 002P-04 до 6 млрд. Купон после неё снижается до 16,5% при доходности выпусков эмитента 18-19%, и к выкупу, по нашей оценке, предъявят большую часть.
• 13.10 – собрание акционеров ПИК о делистинге. 22.10 – собрание Эталон-Финанса по крупным сделкам.
• 23.10 – заседание ЦБ, консенсус ждёт сохранения 14% или снижения до 13,75% (Известия).
• 30.10 – Самолет 01 на 1,5 млрд. 08.11 – Брусника 002Р-03. 19.11 – USD-выпуск ПИК.
• Ноябрь – данные ЦБ по проектному финансированию за третий квартал и первые данные о выдачах ипотеки за октябрь.
• 12.12 – флоатер Джи-групп на 3 млрд, первая проверка компании после реформы. До 22.12 – пересмотр рейтинга Самолета в АКРА.
• 24.01.2027 – погашение Самолета П13. 12.02.2027 – оферта Самолета П11. Январь-февраль – операционные отчёты за четвёртый квартал.

Ставка ЦБ поможет спросу быстрее, чем проектным кредитам

Снижение ключевой на 1 п.п. удешевляет только непокрытую эскроу часть проектного долга, около 3,8 трлн руб., то есть примерно на 38 млрд руб. в год. Это около четверти эффекта от минус 20% продаж. Покрытая часть и так идёт по льготной ставке, поэтому за второй квартал средняя ставка проектного финансирования снизилась лишь на 0,03 п.п. Сильнее ключевая действует через спрос: по оценке Самолета, рыночная ипотека заработает при ключевой около 10%.

Второй смягчающий фактор – сокращение новых запусков, оно уменьшает потребность в проектном долге и в модели не учтено.

Решающая переменная – фактическое падение продаж. Если оно окажется в пределах 20%, большинство эмитентов второго эшелона проходят 2027 год на текущих спредах. Если ближе к 30% и глубже, к АПРИ в зоне риска добавляются Страна, Джи-групп и Легенда, для Самолета и Эталона ещё важнее становится поддержка банков и акционера, а вопрос к Бруснике и Сэтлу смещается с доходности на доступ к рефинансированию.

Итог

Для сектора реформа – это к концу года темп 140-210 млрд руб. дополнительных процентов в год и минус 9-13 п.п. покрытия эскроу при и без того рекордно низких 65%. Для отдельных облигаций это вопрос дат: счёт за слабый четвёртый квартал придёт в январе-феврале 2027 года, а у Эталона весь 2027 год состоит из погашений без оферт. По Самолету и частично Эталону рынок уже заложил высокий риск, и исход там зависит от поддержки банков и акционера. Остальным эмитентам рынок премию за риск почти не добавил. Следующее движение спредов определят данные о продажах за октябрь-ноябрь.

При подготовке материала использовался искусственный интеллект. Мы выверили информацию, но неточности и ошибки всё равно возможны. Если вы нашли такую, напишите нам, и мы оперативно исправим.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.