Трансформация евродоллара: как меняется структура глобальных резервов

Почему разговор о дедолларизации вышел за пределы политики и что изменение структуры резервов говорит о будущем мировой финансовой системы.

Если вы относительно пристально следите за происходящим в глобальной экономике и финансовых рынках, то последствия войны на Ближнем Востоке для вас не являются чем-то новым. Мы позволим себе резюмировать те эффекты, которые спустя полтора месяца после начала конфликта уже проявились. Блокада Ормузского пролива отрезала от мировых рынков пятую часть глобальных поставок нефти и значимую долю сжиженного газа. Сбой уже вышел далеко за пределы энергетики и затронул полупроводники, нефтехимию, удобрения и морскую логистику.

Фатих Бироль, глава МЭА успел охарактеризовать происходящее как крупнейшую угрозу мировой энергобезопасности за всю историю человечества. Катар, обеспечивающий пятую часть мирового производства сжиженного газа, сначала остановил экспорт после блокады Ормузского пролива, а ракетные удары по крупнейшему заводу Рас-Лаффан обрушили газовые рынки в Азии и Европе. Ряд стран от Южной Кореи до Словении уже ввели ограничения на потребление топлива и нормирование энергии. В Западной Африке правительства входят в посевной сезон с критическим дефицитом удобрений, завязанных на поставки из Персидского залива, что ставит под угрозу урожай какао и хлопка. В Европе проходят демонстрации и блокировки движения со стороны фермеров. Рост цен на дизель делает посевную кампанию нерентабельной. Сейчас, в отличие от локальных перебоев прошлых лет, мы наблюдаем синхронный удар по нескольким товарным группам, при котором логистический стресс перерастает в дефицит физического предложения и, через него, в макроэкономический шок.

Доступ к удобрениям может ухудшиться для ряда беднейших стран

Страны Персидского залива экспортировали азотных удобрений на 50 млрд долларов с 2020 года

Предыдущие сырьевые кризисы сопоставимого масштаба, например эмбарго 1973 года или пандемия 2020 года, мировая система проходила за счет расширения государственного долга, бюджетной поддержки пострадавших отраслей и мягкой денежной политики, удерживавшей стоимость этого долга в приемлемых границах. Нынешний шок наступает в тот момент, когда долговая нагрузка крупнейших экономик уже находится на крайне высоких уровнях, при которых дальнейшее наращивание заимствований может начинать работать не как стабилизатор ситуации, а как источник дополнительной волатильности за счет роста стоимости фондирования и колебаний доходностей. Уровень государственного долга США закрепился вблизи 130 процентов к ВВП еще в 2020 году и, как уже тогда отмечали наши коллеги из Hirschmann Capital со ссылкой на работы Рейнхарта и Рогоффа, за последние 222 года 98 процентов стран, достигавших этого порога, в дальнейшем проходили через ту или иную форму дефолта, будь то реструктуризация, девальвация, высокая инфляция или прямой дефолт.

Сжатие спреда доходностей UST–JGB на фоне ослабления иены

Наблюдаемый нами сырьевой шок при такой долговой нагрузке может довольно быстро перейти в кризис глобальной ликвидности (спойлер — это мы уже наблюдаем). Рост цен на нефть, газ и базовое сырье требует от стран-импортеров большего объема долларового фондирования для оплаты тех же поставок, а когда этот спрос на доллар совпадает с уходом банков в режим снижения риска, сокращением кредитных линий и удорожанием торгового финансирования, рынок входит в фазу вынужденных продаж, при которой участники избавляются от самых ликвидных активов ради покрытия текущих обязательств (с 11 февраля этого года иностранные центробанки продали более $100 миллиардов трежерис). Одновременный рост доходности американских казначейских облигаций вместе с рекордными ценами на золото является в такой фазе признаком дефицита долларовой ликвидности, а не обычной коррекции. В конце марта аукционы казначейских бумаг США прошли с худшими показателями спроса за последние годы.

Снижение объема U.S. Treasuries на хранении для иностранных официальных счетов

Дефицит ликвидности цикличен, однако наложение на него геополитических рисков превращает циклическую проблему в структурную. Сначала заморозка российских резервов в 2022 году продемонстрировала, что казначейские облигации США могут в одночасье перестать быть безопасным способом хранения резервов. Действия администрации США в отношении Венесуэлы расширили этот прецедент на сырьевые активы, а секретарь министерства обороны Хегсет сформулировал логику новой политики, заявив, что легитимной будет только та энергетическая торговля, которую определят Соединенные Штаты. Рынок получил сигнал, что риск изменения правил распространяется уже за пределы финансовых рынков. При этом попытка защитить систему через санкционное и силовое давление увеличивает снижение доверия к американскому долгу как базовому резервному инструменту мировой финансовой системы и ускоряет уход в активы, находящиеся вне политического контроля США.

Этот сдвиг уже отражается в структуре глобальных резервов, где доля доллара за последние два десятилетия снизилась примерно с 55–56 процентов до 40 процентов, тогда как доля золота поднялась почти до 30 процентов и, по данным Bloomberg, уже обошла американские казначейские бумаги. Рэй Далио на форуме в Давосе в январе 2026 года назвал происходящее распадом мирового монетарного порядка.

Роль доллара в глобальных резервах угасает

Подрыв доверия к долларовой инфраструктуре это одно, а реальная смена мирового денежного порядка это процесс который возможно займет десятилетия и будет сопровождаться длительным периодом фрагментации и институциональной перестройки. Доллар сохраняет доминирующее положение в международных расчетах, долговых рынках, валютном обороте и цифровом сегменте, где на него по-прежнему приходится 97 процентов всех стейблкоинов. Нынешняя система формировалась более шестидесяти лет, эволюционируя через торговые контракты, банковские балансы и опираясь на глубину американского рынка капитала. У нас нет реальной альтернативы этой системе. Высказывания политиков и глав центральных банков о новом порядке следует воспринимать с поправкой на то, что они фиксируют начавшийся сдвиг, но ни в коем случае не означают его быстрой реализации.

Роль доллара в ключевых сегментах мировой финансовой системы

Действия крупнейших игроков сейчас направлены на снижение зависимости от уязвимых точек долларовой системы, а не на проектирование альтернативной системы. Так, выпуск мировой резервной валюты потребовал бы от Китая воспроизводства тех же дисбалансов, которые сегодня дестабилизируют американскую модель, прежде всего наращивания двойных дефицитов для обеспечения мира ликвидностью при одновременном размывании собственной промышленной базы. Китай пошел другим путем. Китайские вложения в американские казначейские бумаги выросли в 25 раз с 2001 года до пика 2011–2013 годов, после чего пошли вниз, а в ноябре 2013 года Народный банк Китая прямо дал понять, что дальнейшее наращивание резервов больше не отвечает интересам страны.

По мере того как Китай закреплялся в роли глобального промышленного центра, у его торговых партнеров росла структурная потребность в юанях для оплаты китайского импорта, что позволяло части встречных торговых потоков неттироваться без промежуточного привлечения доллара и снижало потребность Китая наращивать долларовые резервы прежними темпами. Параллельно Народный банк Китая выстраивал инфраструктуру, обслуживающую этот контур расчетов. Именно эту функцию выполняли двусторонние своп-линии, которые давали иностранным центральным банкам доступ к юаневой ликвидности для поддержки торговли и расчетов с Китаем. К началу 2026 года их совокупный объем достиг 4,5 трлн юаней и охватил 32 страны и региона.

Статус двусторонних соглашений о валютных свопах в национальных валютах, заключенных Народным банком Китая (по состоянию на 30 сентября 2025 года)

В этой конфигурации формируется асимметричная структура, в которой Соединенные Штаты удерживают существующий долларовый контур, а Китай снижает от него зависимость, не пытаясь его заменить. Юань выполняет расчетную функцию, обеспечивая автономию в торговых потоках. Однако это не решает задачу хранения стоимости и управления накопленными излишками. По мере роста торгового профицита возникает вопрос размещения этих излишков вне долларовой системы. В конструкцию встраивается золото как нейтральный резервный актив, не связанный с обязательствами эмитента. Рост его цены дополнительно усиливает баланс через переоценку накопленных резервов, что становится особенно значимым на фоне рекордного торгового профицита Китая в 1,2 трлн долларов в 2025 году. Часть торговых излишков, номинированных в юанях, конвертируется в золото через гонконгскую инфраструктуру, где при поддержке Шанхайской золотой биржи формируется полный контур операций от торговли до клиринга и хранения. В марте 2026 года этот механизм был расширен за счет подключения центральных банков стран, участвующих в инициативе «Один пояс, один путь».

Эту функцию могут частично взять на себя цифровые инструменты. Хотя их масштаб пока остается ограниченным и находится на ранней стадии развития, динамика роста указывает на быстрое формирование нового транзакционного слоя. По данным Международного валютного фонда, эмиссия стейблкоинов к сентябрю 2025 года достигла около 300 млрд долларов, а USDT и USDC контролируют около 90 процентов рынка. В 2024 году совокупный торговый объем этих двух инструментов составил 23 трлн долларов, что на 90 процентов выше уровня 2023 года, причем трансграничное использование стейблкоинов растет уже за пределами собственно криптовалютного оборота.

Таким образом начинает формироваться новая многослойная конфигурация расчетов. На базовом уровне сохраняется связка резервных активов, где внутри долларовой зоны ключевую роль продолжают играть казначейские облигации США, а за ее пределами все большую функцию принимает на себя золото. Над этим уровнем формируется цифровой контур центральных банков, направленный на обеспечение суверенного контроля над расчетами и снижение зависимости от внешней инфраструктуры. По данным опроса Банка международных расчетов за 2024 год, 85 из 93 центральных банков исследуют розничные или оптовые цифровые валюты. Китай в этом процессе уже перешел от стадии тестирования к масштабированию, а объем транзакций через цифровой юань превысил 2,4 трлн долларов. Параллельно развивается платформа mBridge, объединяющая центральные банки Китая, Гонконга, Таиланда, ОАЭ и Саудовской Аравии, которая фактически превращается в инфраструктуру юаневых расчетов, несмотря на формально многосторонний характер.

Параллельно развивается частный транзакционный слой, который уже масштабируется быстрее остальных и в котором доминируют долларовые стейблкоины как основной инструмент трансграничной ликвидности. Однако именно в этом слое возникает дополнительная фрагментация. В юрисдикциях с ограниченным доступом к долларовому контуру или повышенными политическими рисками формируются локальные цифровые решения, выполняющие функцию мостов между внутренними валютами и глобальной долларовой ликвидностью. Например, рублевый стейблкоин A7A5, запущенный в январе 2025 года, менее чем за год превысил 100 млрд долларов совокупного транзакционного объема. По данным Elliptic, он позволяет российскому бизнесу получать доступ к глобальной ликвидности без длительной экспозиции к риску блокировки кошельков.

Количество транзакций A7A5 в день

Совокупный объем транзакций A7A5 в долларовом выражении

В результате в ближайшем будущем мы получаем мир, в котором золото продолжит усиливать позиции как внешний резервный актив, государственные цифровые валюты становятся инфраструктурой суверенного контроля, долларовые стейблкоины удерживают лидерство в частном цифровом транзакционном слое, а локальные расчетные рельсы занимают ниши, где доступ к долларовому контуру ограничен или политически уязвим. Скорость масштабирования этих параллельных механизмов определит, как быстро перераспределятся глобальные потоки капитала, тогда как сам доллар в ближайшее десятилетие сохранит центральную роль системы даже в условиях ее фрагментации.

В такой конфигурации инвестиционная логика смещается к работе с новой архитектурой системы. Экспозиция на долларовую ликвидность остается необходимой, однако она дополняется позициями в нейтральных резервных активах, прежде всего золоте, а также в цифровой финансовой инфраструктуре, через которую будет проходить все большая часть трансграничных потоков. В практическом выражении это означает экспозицию не только на сами стейблкоины как инструмент расчетов, но и на их инфраструктуру обеспечения, включая эмитентов, кастодиальные решения и базовые блокчейн-сети, через которые проходит ликвидность.

Дополнительно растет значение сегмент токенизации активов (см. нашу предыдущую статью), прежде всего Real World Assets (RWA), где происходит перенос традиционных финансовых инструментов в цифровую среду с сохранением привязки к реальным активам и денежным потокам. Именно этот слой начинает формировать новую залоговую базу внутри цифрового контура и постепенно воспроизводит функции традиционного денежного рынка.

Платформы кредитования, работающие с токенизированными активами, за короткий период нарастили сотни миллионов долларов залогового оборота. Так, на Morpho объем залога в сегменте RWA вырос с нуля в начале 2025 года до более чем 620 млн долларов к марту 2026 года, охватив более двадцати активов на нескольких блокчейнах, тогда как Aave Horizon за считанные месяцы привлек около 423 млн долларов ликвидности при участии более 250 институциональных участников. При этом доля инструментов, привязанных к казначейским бумагам США, в таких протоколах в ряде случаев сократилась более чем на 90 процентов от пиковых значений, тогда как экспозиция на токенизированное золото и другие нейтральные активы за тот же период выросла кратно, отражая ту же динамику, которую мы наблюдаем в традиционной системе.

Параллельно формируется инфраструктура выпуска и дистрибуции таких активов. Платформы токенизации уже обслуживают продукты крупнейших управляющих, включая фонды BlackRock, Apollo и Hamilton Lane, с совокупным объемом более 3,3 млрд долларов через инфраструктуру Securitize. Другие участники, такие как Ondo, Centrifuge и Superstate, выводят токенизированные казначейские бумаги и акции в более широкую дистрибуцию с совокупным объемом, превышающим 5 млрд долларов.

На этом фоне воспроизводятся и более сложные финансовые цепочки. Токенизированные активы используются как залог для заимствования стейблкоинов с последующим реинвестированием, что фактически переносит механики структурированного кредита в цифровую среду. Таким образом формируется замкнутый контур, в котором выпуск активов, их залоговое обращение и распределение ликвидности начинают происходить внутри одной инфраструктуры.

В итоге нам следует признать что мы вошли в фазу расслоения системы. Долларовый контур не исчезнет, но перестанет быть безальтернативным. Параллельно уже формируются альтернативные каналы ликвидности, расчетов и резервов, которые уже меняют структуру глобальных потоков капитала. В такой среде ключевым преимуществом становится способность понимать, где именно формируется ликвидность и как она перемещается между уровнями системы.