Инвестиционный прогноз: 2026 - год смены парадигм в головах инвесторов

Мы входим в 2026 год с набором неработающих мат. моделей валютных курсов, «назадсмотрящими» ожиданиями населения по геополитике и инфляции, стереотипами из экономической теории 80-х годов и критическим уровнем недоверияв обществах в России и за рубежом.

После 3 лет СВО многие в России ставят на продолжение конфликта без конца, после роста экономики в США вопреки прогнозам 2023-2025 годов аналитики перестали закладывать возможность рецессии (рис. 1). В 2021, как и в 2007 году, инвесторы ожидали продолжения роста рынка, покупая акции по высоким оценкам, в условиях повышения ключевой ставки и замедления экономики. В 2025 году сентимент поменялся так, что при исторически низких оценках компаний инвесторы ждут возможности купить еще дешевле, а дивидендные доходности уже превышают депозитные ставки! 

 
Рис. 1 В разворотных точках прогнозы даются по тренду

Очевидный тренд на искусственный интеллект в мире продолжает привлекать инвестиции, несмотря на призрачную надежду окупаемости вложений, но проблемы уже начинают замечать и предлагают вкладывать:

• в компании малой капитализации и акции не ИТ-отрасли на ожиданиях переноса роста из акций «великолепной семерки» в широкий рынок;
• в связанные с ростом ИИ отрасли, в первую очередь – энергетику. До 2030 года на основе природного газа и нефти, на горизонте 2030-2035 в атомную энергетику.

Диверсификация из доллара идет весь 2025 год и может продолжиться далее, DXY потеряет еще 10% и вернется к нормальным уровням в районе 90 пунктов:

• сохраняется потенциал роста золота в долларовой оценке как актива убежища, но уже >60% спроса на золото в мире представлено частными инвесторами и центральными банками, что делает котировки хрупкими;
• интересны активы и долги развивающихся стран;
• идет активный поиск альтернативных стратегий: непубличный сектор, частный кредит, деривативы, хедж-фонды, активное управление вместо индексных-ETF.

Катализатором снижения доллара выступают действия ФРС по понижению ключевой ставки в условиях повышенной инфляции и запуск новой программы предоставления ликвидности на фоне каскада проблем в финансовой системе США (First Brands, Blue Owl, Oracle, DIP-кредитование и т.д.), а также нерешенная проблема быстрого роста государственного долга, особенно бумаг с короткой дюрацией, для рефинансирования которых необходимы привлекательные процентные ставки. Эта ситуация приводит к недоверию инвесторов к длинному долгу США (TLT), с одной стороны, и невозможности значимо опустить ключевую ставку, с другой. Таким образом, оптимизм инвесторов, связанный с ожиданиями быстрого снижения ставок в США, вряд ли окажется оправданным, а рекордный объем маржинального долга на брокерских счетах ($1,18 трлн) при отсутствии на них свободных средств создают потенциально взрывоопасную смесь для роста рынка акций США. Выкупать просадки уже не на что, а любой значимый шок приведет к маржин-коллам по образцу апреля 2025 года или сильнее.

Одним из решений для США, потенциально продляющим экономический рост, является запуск стейблкоинов, обеспеченных долгом правительства и им же регулируемых.

Таблица 1 – Деньги и их знаки-представители

Фактически стейблкоин – это современные ассигнации. Эмиссия привычных нам кредитных денег всегда обеспечена залогом имущества или доходом/выручкой (налогами для страны). В условиях избыточной долговой нагрузки (долг/ВВП США = 124% при исторической точке невозврата 80% и Маастрихтских нормах <60%) выпуск облигаций на рыночных условиях становится невозможным (японский долг выкупает Банк Японии). Создание расписок, по которым можно получить настоящие деньги – стейблкоинов, удваивает потенциал эмиссии и не требует нового залога, т.е. на одну единицу залога выпускается 1 единица долга и 1 единица стейблкоина, которая обращается как деньги и принимается к оплате. В эпоху золотого обращения выпуск ассигнаций, контролируемых правительством, создавал временный эффект роста ВВП и позволял финансировать дефицит бюджета, но всегда приводил к краху национальной валюты. Развитие стейблкоинов может замедлить негативные процессы в США.

Рис. 2. Мировая экономика переживает смену парадигм

Мировая экономика переживает смену парадигм

1. Доллар преимущественное средство сбережения. В конце длинного цикла развития мирового лидера его валюта становится доминирующей в мире (Р. Далио). За последние 30 лет мир привык к надежности мировой резервной валюты, но по описанным выше причинам и развитии фрагментации мировой экономики доверие начало снижаться. В будущем возможен переход к нескольким валютным зонамс выравниванием платежных балансов между ними золотом.

2. Япония – источник дешевых денег и спроса на госдолг. Йена – основа carry-trade в мире, а также национальная валюта многих инвестиций в мире. Инвестиционная позиция Японии более $9,5 трлн. Банк Японии впервые за многие годы поднимает ключевую ставку и может нарушить фондирование мировых рынков. Необходимо искать собственные источники спроса на государственный долг развитых стран.

3. Глобализация и зарубежный рост. С 2018 года прервался рост мировой торговли, а результативность работы ВТО стала снижаться, с приходом Трампа очевидным стал новый тренд на рост протекционизма с опорой на собственные ресурсы и внутренний спрос, что негативно для роста китайской экономики – главного бенефициара глобализации.

4. Опора Европы на дешевую российскую энергию. США активно вытесняют другие страны с рынков энергоносителей (первые 3 строки экспорта США – нефтегазовые доходы). После передела рынка неконкурентным способом США поднимут цены на топливо для потребителей. ЕС уже пытается перестроиться с помощью фискальных стимулов и роста инфраструктурных расходов, но высокая долговая нагрузка южных стран ЕС и Великобритании не позволит дать достаточный объем стимулов экономике. Европейские товары быстро теряют конкурентоспособность. Экспорт ЕС будет продолжать падать.

5. Зависимость от военной защиты США. Вступление в НАТО позволяло меньше средств из бюджета направлять на оборону, увеличивая расходы на социальные программы политических популистов. Европейские страны упустили возможность сократить налоговую нагрузку, достигающую 43% от ВВП во Франции при средней для ОЭСР 34%. В результате страны ЕС сталкиваются с невозможностью поддерживать прежние социальные стандарты жизни из-за высокой долговой нагрузки и экстремально высокого налогообложения при необходимости значительно наращивать расходы на поддержку национальной экономики и оборону.  

6. DEI, ESG политики. Приверженность данным политикам не позволяла получить финансирование проектам по добыче и переработки сырья, а также военным производствам. Политики разнообразия привели к найму персонала по квотам на различные меньшинства, вместо требований по компетентности, что снизило конкурентоспособность производителей в западных странах. В результате Великобритания занимает 1 строку в рейтинге стран по устойчивому развитию, несмотря на 5 лет снижения ВВП на душу населения с 2019 года. Происходящий отказ от практик DEI и ESG может положительно сказаться на росте экономик западных стран.

До сих пор западные аналитики уверены, что идет циклический спад (рис. 3), для выхода из которого достаточно комбинации монетарных и фискальных стимулов, поэтому оценки роста ВВП на 2026 год варьируются от мягкой посадки до риска слишком значительного ускорения, которое может прервать цикл снижения ставок в мире. Кризиса никто не прогнозирует, хотя статистика и индекс LEI говорит об обратном.

 
Рис. 3. Использованные обзоры зарубежных инвестиционных компаний

Рис. 4. Смена парадигм в России

Российский инвестор еще не готов к смене парадигм

1. Рубль зависит от цены на нефть, заложенной в бюджет. Данные за текущий год не подтверждают старую логику, математические модели перестали работать. Правительство и ЦБ говорят о поиске баланса интересов экспортеров и импортеров по курсу рубля.

 
Рис. 5. Внешний долг полностью рефинансирован (ист. ГПБ)

За 3 года с начала СВО российские компании смогли перенести в российский контур (заместить), погасить или реновировать через выпуск внутренних квазивалютных облигаций весь внешний долг. Таким образом, отток капитала на обслуживание валютных обязательств резко сокращен. Ослабление рубля за 2024-2025 годы совпадало с периодами погашения внешних долгов, а укрепление – с размещением внутренних квазивалютных облигаций, поэтому при прочих равных курс рубля в 2026 году будет крепче, чем в предыдущие периоды.

Экспорт России уже менее чем на 50% состоит из энергоносителей, при этом цены на нефть и уголь находятся у исторических минимумов с учетом долларовой инфляции. Вероятно восстановление котировок энергоносителей в будущие 5 лет.

 
Рис. 6. Российский экспорт – не только энергоносители (ист. ГПБ)

Слабую конъюнктуру в энергетике компенсирует золото, а также наметившийся с 2023 года рост прочего экспорта (зерно, мясо, продукты питания). В будущем может увеличиться экспорт нефтехимии, систем вооружений, продукции авиастроения, атомной промышленности, что стабилизирует динамику экспорта.

2. Россия страна с хроническим профицитом торгового баланса. Страны с профицитом торгового баланса вынуждены приобретать финансовые активы за рубежом, так Россия накопила значительные ЗВР, ФНБ и одну из крупнейших в мире международную инвестиционную позицию ($1697 млрд), которая продолжает увеличиваться несмотря на санкции. Данная динамика противоречит логике фрагментации мировой экономики. Как и США Россия начала заниматься выравниванием объемов взаимного экспорта-импорта между странами (Китай и Индия). В.В. Путин прямо заявил о необходимости увеличения индийского импорта, а М.Г. Решетников предлагает высвобождать трудовые ресурсы за счет импорта трудоизбыточной продукции.

3. Значительный отток капитала. ЦБ и Правительство заморозили отток по капитальному счету в начале СВО, что было признано МВФ как эффективная мера для борьбы с кризисом. В течение 2025 года плавно отменяются отдельные ограничения: обязательство продажи валютной выручки, запрет на переводы валюты резидентами, регистрация счетов-ИН. Приведенные меры должны смягчить удар по рублю в случае одномоментного снятия санкций с России.

Изменение миграционной политики также служит сокращению оттока капитала, составляющего $2-4 млрд. ежемесячно.

Развитие внутреннего рынка валютных облигаций также сокращает потребность в вывозе капитала в форме процентов и погашения основного долга.

Благодаря этим мерам Россия может иметь меньший профицит торгового баланса при том же курсе рубля.

Главным краткосрочным риском является снятие санкций с разблокировкой вывода средств нерезидентами со счетов-С и снятие требований по согласованию вывода капитала Правкомиссией. Потенциальный размер шока от продаж акций, ОФЗ и конвертации в валюту трудно оценить. Вероятно, риск будет растянут во времени поэтапным снятием ограничений и программой обмена замороженных активов.

4. Доллар – преимущественное средство сбережения. Многие россияне привыкли считать капитал в USD и определяют валютную доходность своих инвестиций. Статус недружественной валюты, блокировка и списание активов пока не привели к изменению предпочтений. Вместо корзины рубль-доллар-евро, происходит диверсификация между рублем-долларом-золотом. Потребуется значительное время для пересмотра роли рубля и развития защитных инструментов, таких как облигации-линкеры для защиты капитала без использования валютных активов.

5. Недвижимость только дорожает. Стоимость жилья в России продолжает устанавливать антирекорды стоимости в оценке через среднюю заработную плату работника. Спрос инвесторов уже переместился с жилого сектора на коммерческую недвижимость, в первую очередь отели, предлагающие больший рентный поток в условиях отмены НДС до 2030 года. В стратегии пространственного развития Правительство предлагает переходить к социальному найму жилья, что позволит снизить стоимость аренды для граждан. Потенциально это будет сдерживать доходность аренды жилья в будущем, снижая привлекательность инвестиций в жилую недвижимость.

6. Дешевый труд вместо инноваций. Государство изменило миграционную политику и стимулирует предприятия к росту производительности труда через автоматизацию и роботизацию, где у России большой потенциал сокращения потребности в рабочей силе. Главным препятствием росту производительности труда является денежно-кредитная политика Банка России.

7.Всегда можно поднять цены на товары и услуги. Государство активно сокращает располагаемые доходы граждан. Повышение НДС, акцизов, ускоренный рост тарифов на ЖКУ, распространение ипотеки будут абсорбировать избыточные доходы после периода жесткого рынка труда. Наиболее пострадавшими от сокращения потребительского спроса окажутся услуги, товары длительного пользования и сектор малого бизнеса, столкнувшийся с оборотным НДС, двухкратным ростом страховых взносов и повышением МРОТ. Ожидается переток персонала из локальных и региональных компаний в федеральные сети. Рост налогов на труд также будет давить на заработные платы в ИТ секторе.

Рис. 7. Потенциальные изменения удельного веса товаров и услуг в потреблении с учетом изменения налогов и сборов  

Снижение реального дохода после уплаты обязательных платежей будет сдерживать потенциал роста цен после скачка цен в январе.

8. Рост за счет добывающих отраслей промышленности. А.Г. Силуанов отмечает необходимость смены мотора экономики. С 00-х годов основной роста ВВП были добывающие компании, банки и торговля. Все три сектора выигрывают или адаптировались к девальвации. Новые отрасли, стимулируемые государством: машиностроение, химия, сельское хозяйство, ИТ-сектор и туризм, -в большей степени являются импортерами оборудования, материалов и зависят от внутреннего платежеспособного спроса.  

Основной нерешенной проблемой остается отсутствие дешевого капитала, ранее получаемого за рубежом: IPO в Лондоне и Нью-Йорке, дешевые еврооблигации в валюте, позволившие реализовать мега-проекты в добыче полезных ископаемых. Возможным решением является опыт периода НЭП – введение золотого инвестиционного рубля: уже отменен НДС на операции купли-продажи золота (2022 г.), разрешено принимать во вклады и выдавать кредиты в золоте, а проценты не облагаются НДС (ноябрь 2025 г.).

 
Рис. 8. Стадии делового цикла России

Возможен переход к оживлению экономики после спада

ВВП = C + I + G + Xn.

С – consume, конечное потребление домохозяйств. Индексация пенсий и зарплат в бюджетной сфере не компенсирует личную инфляцию. Рост зарплат в частном секторе значительно замедляется. Дискреционные расходы сокращаются за счет ипотеки, автокредитов, ускоренного роста ЖКХ и косвенных налогов.

I — investment, валовые инвестиции. Запретительная ключевая ставка, ограниченный потенциал использования ФНБ для инвестиций, незначительный объем иностранных инвестиций приведут к снижению инвестиций в номинальном выражении. Компании рекордно сократили депозиты в структуре денежной массы – собственных средств для продолжения инвестиций недостаточно. При КС=12-13% возможно оживление инвестиций

G – government spending, госрасходы. Сокращение оборонных расходов и общий рост расходов бюджета ниже инфляции открывают пространство для смягчения ДКП более быстрыми темпами.

Xn – Net Export, сальдо экспортно-импортных операций. Сокращение нефтегазовых доходов компенсируется ростом доходов от продажи золота, цветных металлов, продукции сельского хозяйства, продуктов питания и потенциальным ростом экспорта систем вооружений. Существуют риски снижения цен на экспорт при реализации финансового кризиса в мире.

Спад не перерастет в экономический кризис

Макропруденциальные нормы регулирования ЦБ предотвратят банковский кризис: закредитованность физических лиц банками сокращается, крупные заемщики переходят от банковского фондирования к облигационному.

ЦБ разрешает реструктуризацию без создания дополнительных резервов. Кредитные портфели банков будут приносить меньше процентных доходов – давление на ЦБ по снижению ключевой ставки.

Экономика находится в периоде спада экономического роста, запущен процесс трансформации. Застройщики сместили внимание на коммерческую недвижимость, ретейл переориентируется на более дешевый сегмент продуктов и автоматизацию, спрос на услуги сжимается и замещается ИИ, предприятия склонны к автоматизации работ на фоне роста МРОТ и нехватки персонала.

Рис. 9. Лучшим активом 2025 года были облигации, в следующем году приоритет за акциями

Смена квадранта

В 2025 году мы наблюдали замедление темпов экономического роста и инфляции в течение всего года, что соответствовало 4 квадранту в терминологии Hedgeye, где лучшими активами были длинные государственные облигации с фиксированным купоном и золото. Среди акций приоритетом были компании здравоохранения, ЖКХ (генерация), продуктовый ретейл, — крупные защитные компании с хорошим дивидендным потоком и низким долгом.

В следующем году вероятен переход 1 квадрант, где более всех вырастут циклические компании (добыча), технологический сектор, промышленность. Лучше других покажут себя компании среднего размера капитализации с высоким долгом (снижение процентных расходов) и ориентированные на длинные тренды (ИИ, данные, роботизация).

Внешние факторы

 
Рис. 10. Распределение вероятностей реализации внешних событий по времени

На циклическую составляющую роста экономики в России будут накладываться два возможных события (рис. 10):

• Окончание СВО: первичное укрепление рубля и рост рынка акций с последующим выходом нерезидентов и повышенным импортом;
• Проявление острой фазы экономического спада в развитых странах: падение экспортных доходов и необходимость еще сильнее ограничить импорт (рост ключевой ставки, пошлин).

Распределение рисков по времени достаточно симметрично. Совпадение окончания СВО с кризисом в мире позволит мягче пройти шторм в российских активах.


Таблица 2 – Вероятности сценариев 2026 года

По сравнению с 2025 годом повысилась вероятность кризиса в развитых странах, но действия правительств и центральных банков все еще могут продлить стагнацию в течение года. С учетом динамики экономического состояния ЕС и Украины считаю наиболее вероятным исход с окончанием СВО весной 2026 года с продолжением стагнации в мире, т.е. базовым впервые за долгое время является оптимистический сценарий — 42%. Продолжение СВО в условиях кризиса в западных странах считаю маловероятным — 12%. Инерционный сценарий (как в 2025 г.) получил лишь 18% вероятности. Важно держать в голове план Б на случай реализации внешнего кризиса, не случайно Банк России уделяет этому сценарию много внимания.

В отличие от прошлого года снижение темпов роста ВВП, инвестиций, зарплат, потребления оставляет небольшое пространство для повышения ключевой ставки в случае внешних шоков. При смене направления решений по ключевой ставке текущие затруднения на рынке корпоративного долга перерастут в невозможность рефинансировать долг, т.е. массовые банкротства. В конце 2024 года инвесторы были готовы кредитовать под 30+% годовых, сейчас происходит переоценка корпоративных рисков, инвесторы становятся осторожнее, кредитные спреды резко растут, начиная уже с АА.

Таблица 3 – Прогнозная траектория ключевой ставки и курса доллара в 2026 г.

Наиболее вероятно снижение ключевой ставки по 1% на каждом заседании Банка России в 1 квартале, чтобы сократить избыточную жесткость ДКП. Далее может последовать длительная пауза для оценки эффекта от снижения стоимости денег на 1/3 с 21% до 14%. На конец года возможно снижение ставки до 10-12% в зависимости от состояния экономики. Чем сильнее будут проявляться побочные эффекты от высокой стоимости денег: дефолты, безработица, падение инвестиций, низкие темпы роста экономики, тем быстрее будет снижаться ставка. Ограничением выступают высокие депозитные ставки банковского сектора. Банки должны успевать снижать стоимость привлечения средств опережающими темпами.

С учетом изменения подхода ЦБ к плавающему курсу рубля: «Курс будет таким, чтобы обеспечить достижение цели в 4% по инфляции», «Необходим баланс интересов экспортеров и импортеров», а также сохранения жесткой ДКП в течение года, ожидаю умеренно крепкий рубль в 2026 году.

В случае внешнего шока падение объема спроса и цен на российский экспорт способны снизить курс рубля к основным валютам, но риски девальвации существенно ниже 2008 и 2015 годов, вероятно повторение максимумов 2024 года у 115 рублей за доллар.

Рис. 11. Варианты использования активов для формирования портфеля

*неполучение доходности к погашению маловероятно, но никогда не равно нулю

3 группы активов для портфеля

1. Истории с большим потенциалом роста и повышенным риском:

«Мир-коины» — Газпром, Новатэк, Совкомфлот, Аэрофлот и др. бумаги, остро реагирующие на возможность заключения мира. Поведение этих бумаг основано не на финансовых результатах, а на эмоциях, поэтому возможен резкий рост с последующим откатом, т.к. рост котировок не будет подкреплен столь же значительным ростом прибыли. Активы подходят для спекулятивного портфеля и событийной торговли.

Акции цикла – ставка на оживление экономики России во II-III квартале. Обычно фондовый рынок закладывает события за 6-12 месяцев до их реализации, поэтому на горизонте 1-3 лет интересной стратегией является покупка промышленных и добывающих компаний. Например, Северсталь при текущей конъюнктуре имеет 20% рентабельность по EBITDA и активно инвестирует в развитие производства. По окончании цикла CAPEX и подъеме экономики вернутся и дивиденды (2027-2028 годы).

Акции роста – в 2025 году показали себя двояко. Компании B2C рынка, такие как Мать и Дитя, Лента отлично выросли. Компании B2B-рынка демонстрируют падение на сокращении расходов на CAPEX со стороны их заказчиков (ПозитивТех, АренаДата) и снижении деловой активности Элемент, Хедхантер. Несмотря на сложный год отлично показал себя Яндекс. В 2026 году ситуация начнет разворачиваться в плюс за счет отложенного спроса на товары и услуги данных компаний.

2. Спокойные активы для создания базы доходности инвестиционного портфеля:

Классические длинные ОФЗ – ставка на продолжение цикла смягчения ДКП остается в силе. В 2026 году ожидаемая доходность может составить ~30% с учетом купонов. Риски связаны с развитием острой фазы кризиса в мировой экономике, способной привести к подъему ключевой ставки Банка России.

Краткосрочный госдолг и фонды ликвидности – будут давать меньшую доходность по сравнению с 2025 годом, но подойдут для периодов повышенной волатильности. Фаза снижения ставки – самая опасная для корпоративного долга из-за роста числа дефолтов, поэтому облигации с кредитным рейтингом ниже ААА требуют повышенной осмотрительности, а кредитные спреды с кривой ОФЗ будут повышенными.

Делеверидж – акции с высокими дивидендами (Транснефть, Х5, МТС, ХХ.ру) дают доходность выше депозитов и ОФЗ, поэтому по мере снижения ключевой ставки будут переоцениваться выше. В эту логику также вписываются такие компании как Ростелеком, выигрывающие от снижения стоимости долга, но не имеющие критического уровня закредитованности как Мечел, Сегежа или АФКСистема – эти компании следует отнести к спекулятивным высокорисковым ставкам.

3. Защита — идеи для плана Б:

Замещающие облигации – страховка от девальвации. Рынок квазивалютного долга продолжает развиваться и предлагает все больше ликвидности для построения защитных стратегий. Важно помнить, что квазивалютные облигации со сроком до погашения более 2 лет могут существенно меняться в цене, т.к. их ценообразование складывается из валютного купона + потенциала ослабления рубля. Слабый рубль увеличивает требования к купонной доходности, поэтому такие бумаги могут снижаться в цене. Важно отметить, что в случае реализации кризиса за рубежом иностранные валюты развитых стран, вероятно, потеряют значительную часть своей покупательной способности, поэтому валютная диверсификация не позволит избежать сокращения накоплений в реальном выражении.

Золото – предлагает одновременную ставку на девальвацию рубля и продолжение фрагментации мировой экономики с утратой доверия к доллару. Золото не обладает внутренней стоимостью, т.к. не приносит доходности, а спрос на него стал неустойчивым и формируется в основном инвесторами и центральными банками. Кроме того, золото является активом-убежищем – его будут продавать в случае необходимости погасить убытки от маржинальных позиций по портфелям крупных участников.

Реализация рисков 2026 года сопряжена с отсутствием «якоря» для стабилизации портфеля, что требует готовности к активному управлению портфелем и хеджированию.

Таким образом, представлена палитра инструментов для формирования инвестиционного портфеля, подходящего разным типам инвесторов на российском рынке.

Прогнозные значения основных переменных на конец 2026 года:

• DXY 90, USD/RUB 85-90
• Золото 4900 USD/oz
• Ключевая ставка 10% (12%)*
• RGBI 136 (130)
• MOEX 3900 (3500) / RTSI 1500 (1300)

*оптимистический (инерционный) сценарий