Блог компании Газпромбанк | Инфляция активов против инфляции потребительской – что действительно тормозит снижение ставки?

В публичном поле инфляция традиционно отождествляется с индексом потребительских цен (CPI). Именно этот показатель определяет траекторию ключевой ставки и служит номинальной метрикой эффективности денежно-кредитной политики. Однако в действительности у инфляции есть и другая, менее очевидная ипостась – инфляция активов. Именно она сегодня стала системным ограничением для цикла смягчения и ключевым фактором, удерживающим ставку на двузначных уровнях.

Двухконтурная инфляция

Первый контур — потребительская инфляция. Она отражает динамику конечных цен на товары и услуги. Этот контур определяется текущим спросом, доходами населения, издержками бизнеса, логистикой и структурой предложения. Здесь высокая ключевая ставка работает наиболее привычным образом: сдерживает кредитование, охлаждает спрос и замедляет рост цен.

Второй контур — инфляция активов. Это удорожание самих носителей капитала: земли, недвижимости, акций, облигаций, бизнесов. Этот контур формируется по другой логике — он чувствителен не столько к стоимости кредита, сколько к объёму общей ликвидности, бюджетному импульсу, корпоративным остаткам и росту склонности к сбережению. На этом уровне экономика реагирует не как потребитель, а как инвестор: деньги становятся инструментом перераспределения капитала.

Разрыв между CPI и ростом стоимости активов означает, что монетарная политика перестает быть нейтральной по отношению к капиталу: деньги становятся дорогими для потребления, но все еще доступны для инвестиций и перераспределения ликвидности.

Почему дорогие деньги не гасят инфляцию активов?

В классической модели высокая ставка снижает мультипликатор кредита, сокращает денежное предложение и охлаждает спрос. Но в нынешней конфигурации финансовой системы России денежный импульс поддерживается другими каналами – фискальным и корпоративным.

•  Бюджетная политика остается экспансионной, формируя устойчивый поток ликвидности в экономику.
•  Корпорации аккумулируют значительные оборотные остатки, которые при отсутствии эффективных инструментов инвестирования перераспределяются в финансовые активы.
•  Частные инвесторы с высокими депозитными ставками получают доп.доход, которую частично реинвестируют в фонды денежного рынка и облигации.

В результате происходит не сокращение, а трансформация денежного навеса: ликвидность концентрируется не в потреблении, а в росте склонности к сбережению, формируя ценовое давление в секторе капитала.

Рынок недвижимости как “бенчмарк”

Наиболее очевидное проявление инфляции активов – рынок жилья. Несмотря на высокие ипотечные ставки, первичный рынок продолжает демонстрировать рост цен. Причина не в реальном спросе, а в институционализированной ликвидности, сконцентрированной на счетах эскроу. Эти средства фактически создают автономный денежный контур, слабо чувствительный к ключевой ставке.

Средства дольщиков, которые размещены на счетах эскроу, входят в состав банковской ресурсной базы и по сути расширяют возможности кредитования застройщиков. Даже при высоких ставках банки сохраняют доступ к стабильному и долгосрочному источнику фондирования, что позволяет поддерживать объемы проектного финансирования, а через него – стабильность цен в первичном сегменте

По сути, мы наблюдаем ситуацию, где реальная доступность ипотечного кредитования снижается, число сделок сокращается, но номинальная стоимость объекта продолжает расти – именно так проявляется инфляция капитала в недвижимости.

Банк России в своих докладах называет это “структурным перегревом” отдельных сегментов. С макроэкономической точки зрения, это и есть инфляция капитала – рост номинальной стоимости актива при сжатии объемов сделок и снижении реальной доступности финансирования.

Эффект “богатства” и вторичные каналы инфляции

Рост стоимости активов имеет и вторичный инфляционный эффект. Домохозяйства и бизнес, видя прирост номинального капитала, увеличивают потребление и инвестиционные расходы, не соотнося их с реальными денежными потоками. Этот так называемый “wealth effect” усиливает устойчивость инфляционных ожиданий, делая CPI менее чувствительным к ставке.

По сути, Банк России сталкивается с ситуацией, когда канал ожиданий стал инерционным, а канал процентной трансмиссии – ослабленным. Поддержание ставки на высоком уровне становится вынужденной мерой не из-за CPI, а из-за риска повторной капитализации избыточной ликвидности в активы.

Подводим итоги

Снижение ключевой ставки сегодня тормозит не потребительская инфляция как таковая – ее динамика постепенно сходится с целевыми значениями. Главным ограничителем становится инфляция активов, которая подпитывается бюджетным импульсом, корпоративной ликвидностью и устойчивым спросом на фин инструменты.

• продолжающаяся экспансия бюджетных расходов, формирующая устойчивый приток ликвидности в систему
• рост стоимости активов, превышающий динамику потребительских цен
• инерционные инфляционные ожидания и эффект «ощущаемого богатства» поддерживают спрос и инвестиции, также ключевую роль играют домохозяйства

Именно поэтому текущий уровень ключевой ставки отражает не сколько борьбу с CPI, сколько необходимость удержания инфляции активов, а также связанные с ней риски перегрева экономики.  

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. 

Читайте наш блог, подписывайтесь на телеграм-канал Газпромбанка и на наш канал в национальном мессенджере МАХ!