Как оценивать компании с точки зрения дисконтирования денежных потоков?

Давайте разберёмся, как через призму будущих денежных потоков определить, сколько должна стоить акция. 

Итак, дисконтирование – это значение, на сколько вырастут в будущем денежные потоки, но с учетом дополнительных факторов: ожидаемой доходности, инфляции, безрисковой ставки и страновой волатильности (т.е. меры риска).

Отсюда важные моменты:

• чем выше инфляция, тем ниже стоимость будущих денежных потоков, т.к. инфляция обесценивает будущие деньги
• чем выше безрисковая ставка, тем ниже оценивается стоимость текущего актива, т.к. инвестору нужна большая премия за риск
• чем выше мера риска (т.е. страновая волатильность), тем ниже стоимость актива, т.к. инвестор опять-таки требует премию за риск

Российские акции в моменте стоят очень дёшево, потому что: 

• инфляция в стране очень высокая – мы должны получить в перспективе больший рост стоимости акций, чтобы компенсировать потери от обесценения денег
• безрисковая ставка очень высокая – например, депозиты и ОФЗ дают около 14-15% годовых, т.е. потенциальная дивидендная доходность акций должна превышать эти значения, чтобы сделать акции более «соблазнительными» для инвесторов
• высокая мера риска – из-за ведущейся СВО и санкций волатильность стоимости активов в нашей стране повышена, поэтому и требуется более низкая их стоимость для компенсации рисков

В чём суть метода?

Суть метода дисконтирования денежных потоков (чаще употребляют аббревиатуру DCF) заключается в том, что мы берём все будущие денежные потоки, умножаем их на некий коэффициент дисконтирования, а затем полученное число делим на число акций. Т.е. метод DCF позволяет нам понять, сколько мы гипотетически получим денег, если купим акцию прямо сейчас.

❓Почему нам обязательно нужно дисконтировать FCF, а не просто взять готовые значения? Потому что, во-первых, денежные потоки — величина непостоянная, во-вторых, нам нужно учитывать инфляцию. Деньги завтра будут дешевле, чем сейчас. И если прибыль компании растет всего на 5% в год при инфляции в 10%, то мы явно проигрываем, т.е. несмотря на рост денежного потока на эти деньги мы можем купить всё меньше и меньше товаров.

Ставка дисконтирования позволяет учесть все эти моменты.

Сразу оговорюсь, что есть несколько методов подсчета DFC. Я объясню самый простой для понимания.

Порядок действий такой:

• рассчитываем ставку дисконтирования (либо берём готовое значение)
• прогнозируем денежные потоки на 5 лет вперед и приводим их стоимость к нынешним деньгам
• прогнозируем терминальную стоимость компании (т.е. стоимость всех денежных потоков в последующий период)
• суммируем денежные потоки и терминальную стоимость компании
• делим полученное значение на число акций в обращении

Давайте посмотрим на примере с некой шаурмячной. Нам ее предлагают купить за 500 000 рублей, FCF составляет, допустим, 20 000 рублей. Темпы роста, как мы выяснили, 8,45% в год. Нам нужно понять, насколько адекватна её стоимость.

Ставку дисконтирования я считаю по такой формуле: безрисковая ставка + бета * (ожидаемая доходность – безрисковая ставка)

• Безрисковая ставка – это обычно доходность депозитов / ОФЗ.
• Бета – это степень волатильности отрасли, её достаточно трудоёмко считать, я обычно беру по умолчанию 1.
• Ожидаемая доходность – это то, сколько вы хотите получить от инвестиции. Обычно я беру значение ключевой ставки либо инфляции, т.е. меньше этого заработать мы явно не хотим. Когда значения сильно расходятся (как сейчас), то лучше брать наибольшее значение.

Таким образом, ставку дисконтирования в текущих условиях можно посчитать так: 15% + 1 * (20% – 15%) = 20%.

Теперь считаем NPV – это приведенная стоимость будущих денежных потоков. Нам нужно рассчитать, на сколько увеличится FCF в будущие периоды с учетом темпов роста и привести это значение к нынешним деньгам. То есть, если годовая инфляция 10%, то 10 000 рублей сегодня соответствуют 11 000 рублей через год. Вот эти будущие 11 000 рублей мы и дисконтируем на определенное значение, чтобы понять, сколько они стоят сегодня.

Формула такая: NPV (n) = FCF / (1 + r) ^ n. Здесь r – это ставка дисконтирования, а n – номер периода.

Мы приняли за ставку дисконтирования 15%, а FCF договорились считать за 5 лет. Значит, полный расчет будет такой: 

NPV = 20 000 / (1 + 1/15) ^ 1 + 22 000 / (1 + 1/15) ^ 2 + 24 200 / (1 + 1/15) ^ 3 + 26 620 / (1 + 1/15) ^ 4 + 29 282 / (1 + 1/15) ^ 5.

Вручную считать всё это долго, поэтому я использую Эксель, а именно формулу ЧПС (чистая приведенная стоимость). Результат калькуляции: 70 556 рублей. 

Но если считать вручную, то вот результат:

Год 1: 20 000 / (1 + 0,20)^1 = 20 000 / 1,20 ≈ 16 666,67

Год 2: 22 000 / (1,20)^2 = 22 000 / 1,44 ≈ 15 277,78

Год 3: 24 200 / (1,20)^3 = 24 200 / 1,728 ≈ 14 004,63

Год 4: 26 620 / (1,20)^4 = 26 620 / 2,0736 ≈ 12 837,42

Год 5: 29 282 / (1,20)^5 = 29 282 / 2,48832 ≈ 11 769,76 

Как видим, с каждым годом из-за высокой величины инфляции ценность денежных потоков снижается.

Если бы мы использовали более низкую ставку дисконтирования, например, 15%, то получили бы большее итоговое значение: 84 025 рублей. Т.е. чем выше ставка дисконтирования, тем дешевле оцениваются будущие денежные потоки.

Теперь нужно определить терминальную стоимость компании, т.е. все будущие денежные потоки. Для этого используют формулу: TV = FCF * (1 + g) / (r – g). Здесь FCF – это денежный поток последнего периода (в данном случае – 29 282 рублей), g – темпы роста прибыли через 5 лет, а r – ставка дисконтирования.

Мы понимаем, что через 5 лет шаурмячная, скорее всего, будет расти уже не на 10% в год, а, скажем, на 7%. Подставляем значения в формулу и получаем на выходе 241 013 рублей.

Если бы ставка дисконтирования была бы 15%, то мы получили бы 420 928 рублей – разница почти в 2 раза!

Теперь просто складываем продисконтированные FCF и TV, и получаем 331 569 рублей – такова справедливая стоимость нашей шаурмячной при ставке дисконтирования равной 20%. 

Если бы мы брали ставку дисконтирования 15%, то получили бы 504 953 рубля. Разница очевидна.

И теперь вернёмся к цене продажи. Нам предлагают её за 500 000 рублей. Мы видим, что при ставке дисконтирования в 20% цена слишком завышена. При ставке в 15% − адекватная.

При ставке в 10%, кстати, оценка составляет примерно 743 тысячи рублей.

Таким образом, применимо к нашему рынку. Ставка дисконтирования до СВО, которую я применял к расчёту стоимости акций, колебалась в значении от 4% до 7%. После начала СВО я уже закладывал 10-15%. А сейчас и 20-25% кажутся вполне адекватной премией за риск.

Если материал полезен – приглашаю в телеграм-канал, в котором я разбираю финансовые отчёты, анализирую бизнес компаний, а также даю комментарии и отвечаю на ваши вопросы https://t.me/+qKgMZlaTaqZlN2Iy