Как посчитать стоимость для убыточной компании на примере Ozon

В продолжение обсуждения Озона. Николай Гришин из Т-инвестиций задал логичный вопрос: «А как вообще посчитать стоимость для убыточной компании?». Ответ достаточно прост и очевиден — нужно считать будущие денежные потоки, так называемый NPV (Net Present Value). Ведь Озон когда-нибудь станет прибыльным? Ведь станет, да?

Конечно же точных цифр никто дать не может, и мы будем основываться исключительно на предположениях. Вводные достаточно простые: у нас есть GMV (1,7 трлн в 2023 году) и предположительные темпы роста в следующие периоды. Я взял 70% роста в 2024, 45% в 2025 и далее замедление с каждым годом. Это резонное предположение с учетом насыщения рынка. Например у Ягод рост ГМВ внезапно обвалился до 40% годовых. Быть может это предвестник проблем во всей отрасли?

Далее от GMV мы будем считать EBITDA. Сама компания вроде бы ставила себе цель по рентабельности 3% от GMV и далее возможен рост до 5% от GMV. Предположим, что в 2024 году будет рентабельность 1% (хотя прямо сейчас убыток), 2% в 2025 и 3% в 2026 годах (супер агрессивные допущения).

Тогда у нас получается EBITDA: 2024 = 29 млрд. 2025 = 86 млрд. 2026 = 162 млрд. 2028 = 377 млрд. Вроде как смотрится заманчиво!!! Чистую прибыль пока можно считать очень условно, как половина EBITDA.

Если взять за основу эти супер агрессивные вводные, то у нас будут следующие форвардные мультипликаторы: EV\EBITDA 2025 = 10. Если что, весь российский IT, который УЖЕ прибылен и растет не хуже Озона, к 2025 году будет стоить в районе 6 — 8 EBITDA!!! EV\EBITDA 2028 = 3, P\E 2028 = 5 — 6. И только к 2028 году форвардные мультипликаторы от текущей цены опустятся до средних для ритейла!!! Что выгоднее, прямо сейчас купить акции Х5 (ну не прямо сейчас, а когда начнутся торги) за 3 EBITDA, получать дивиденды и рост бизнеса в среднем на 20% в год, или ждать когда Озон даст какую-то адекватную отдачу на вложенный капитал в 2028 году?? Кажется ответ очевиден. Более того, простое вложение денег в ОФЗ под 17% к 2028 году удвоит ваш капитал. Вырастут ли в 2 раза котировки Озона??

Вывод очевиден. Я не говорю, что Озон это плохая компания. Вовсе нет, бизнес вероятно очень крутой и перспективный. Вот только в деньгах акционеры этот бизнес явно переоценивают. Даже при очень агрессивных допущениях в пользу компании (ведь Озон еще ни разу в истории не видел прибыли!) любые рыночные аналоги от ОФЗ и депозитов, до акций ритейлеров и IT, смотрятся предпочтительнее. А значит разумный инвестор должен перекладываться в актив, который даст большую отдачу.