• В Иране продолжает реализовываться максимально благоприятный сценарий
• Сильные отчёты поддержат рынок
• Дефицит начнёт сокращаться
• Ставка ЦБ снижается
• Скоро дивидендный сезон
• Итого

Слишком много негатива, на мой взгляд.

Мы и 2 месяца назад знали и про налоги, и про рецессию, и про дефолты. Я, например, об этом постоянно пишу. Но тогда рынок был выше.

Ситуация стала лучше. А оптимисты сдались, почему-то, именно сейчас.

Что изменилось за эти месяцы:

В Иране продолжает реализовываться максимально благоприятный сценарий

Цены на нефть держатся в самом выгодном для нас коридоре (не дёшево, но и не слишком дорого).

Ранее объясняла:

Несмотря на краткосрочный позитив, долгосрочно высокие цены на нефть — рецессия в мировой экономике (включая нашу) и разрушение спроса на все подряд.

Чтобы нам хватало и на хлеб, и на мало, не нужны высокие цены. Достаточно, чтобы нефть покупали без стыдных дисконтов.

Чем дольше держится напряжение, тем дольше будут оптимальные цены для нас:

WSJ узнала о поручении Трампа готовиться к длительной блокаде Ирана

Дональд Фрэдович работает как верный союзник Минфина. И пока у него отлично получается.

Сильные отчёты поддержат рынок

• Бизнес держится из последних, явно слабеющих сил
• EBITDA еле покрывает финансовые расходы
• Долг растёт — главный риск
• Ждать ли дефолт?
• Итоги

Финансовые метрики выглядят неплохо только на первый взгляд. Если присмотреться внимательнее, тревога растёт.

Но в целом отчётность вышла лучше, чем я опасалась. Дела у Эталона хуже.

Из плюсов на этом всё.

Бизнес держится из последних, явно слабеющих сил

• Выручка: 366,8 млрд руб. (+8%)
• EBITDA: 103,3 млрд руб. (+24%)
• Финансовые расходы: 100 млрд
• Убыток 2,3 млрд руб. из-за разового списания (Квартал Марьино на 4,7 млрд руб). Без этого была бы прибыль в 2,5 млрд руб.

Даже несмотря на потерю Марьино, Самолёт показал довольно скромный убыток. Напомню, Эталон потерял 22 млрд.

Стоит похвалить менеджмент за оптимизацию расходов. И пожелать им удачи на 2026 год. Если удастся удержать долг под контролем, дальше должно пойти проще.

EBITDA еле покрывает финансовые расходы

Самолёт в отчётности пишет о скорректированной EBITDA в 125 млрд руб. Капитализирует проценты:

• У Эталона проблемы
• Самое важное в отчётности для держателей облигаций
• Итоги

У Эталона проблемы

Почему-то рынок заметил проблемы только после снижений рейтинга.

Вспоминаю свой пост от 11 февраля:

Забавно читать заявления Эталона, что он не нуждается в господдержке, в отличии от Самолета. Чистой воды лицемерие. Убыточный бизнес, в который прямо сейчас Мама вливает деньги через SPO «на развитие бизнеса, снижение долговой нагрузки и общекорпоративные потребности Группы»

Проблемы серьёзные. И это не только убыток:

• Финансовые расходы: 48,4 млрд
• Валовая прибыль: 41,4 млрд.
• EBITDA / Процентные расходы вообще 0,6х (ниже критического уровня 1,0х).

Долг раздулся до состояния, когда любое промедление с его сокращением — путь к катастрофе.

Но и это ещё не всё.

Аудитор в отчетности указывает на нарушение ковенант: «возможны сценарии, при которых в течение 12 месяцев ограничительные условия по одной из долгосрочных кредитных линий будут нарушены».

Перевод для держателей облигаций: банки могут закрыть доступ к кредитам. Это — риск кросс-дефолта и пересмотра ставок.

• Пресс-релиз Сегежи — хроника угасания
• Катастрофа в цифрах
• Сомнения в способности продолжать деятельность
• Допущение о непрерывной деятельности группы
• Сегеже требуется реструктуризация
• Итоги

С тех пор ситуация стала хуже. Намного хуже.

Пресс-релиз Сегежи — хроника угасания

• Санкции, логистика, слабый спрос: Китай давит по ценам, в Африку сложно возить, рубль укрепился.
• ЦБ безжалостен: процентные расходы 1/3 всей выручки (25,5 млрд руб).
• Бизнес сворачивается: тут законсервировали завод и заморозили стройку, там списали и обесценили актив.

Катастрофа в цифрах

Я надеюсь, вы не держите акции.

• Выручка: 89,2 млрд руб (−12%)
• Чистый убыток: −88,4 млрд руб. Это не опечатка. Убыток равен годовой выручке.
• OIBDA: ~0 руб (было +10 млрд)
• Чистый долг: 67 млрд руб (3 мес назад был 61,2)

Сомнения в способности продолжать деятельность

Если у вас в портфеле облигации Сегежи, откройте аудиторское заключение к МСФО. Там абзац, который нужно видеть своими глазами:

Данные события и условия, изложенные в Примечании 2, указывают на наличие существенной неопределенности, которая может вызвать значительные сомнения в способности Группы продолжать непрерывно свою деятельность

— Огромные дивиденды. Неужели нет идей как распорядиться этими деньгами внутри бизнеса?

— Ну а какие идеи?..

Благодарю за честный ответ.

Пара комментариев просто для справки.

Ближайший аналог B2B-PTC — Мосбиржа (MOEX):

• Тоже финансовая инфраструктура
• Тоже комиссия за сделки
• Тоже доход от остатков

Но даже монополист столько не отдает на дивиденды. Даже монополист понимает: инфраструктуру нужно совершенствовать, технологии устаревают, конкурентам нельзя давать шанс.

B2B-PTC далеко до положения Мосбиржи. Компания работает на высококонкурентном рынке. Особенно в секторе коммерческих закупок.

Ничего не имею против дивидендов. И не собираюсь критиковать. Не мне учить профессионалов работать.

Я просто фиксирую: перед нами зрелый бизнес, от которого не стоит ждать роста.

Если верите, что конкуренты будут сидеть сложа руки, и текущая дивидендная доходность вас устраивает — можно присмотреться. Если рассчитываете на рост бизнеса и ищете драйвер для переоценки — это не ваш кейс.

Читаю новости и ловлю себя на мысли, что уже и рада бы возмутиться, но сил осталось только на то, чтобы саркастично хмыкнуть.

Давайте вместе что ли хотя бы порассуждаем.

Инициатива не просто вредная. С этим всё понятно. Беда в том, что она ещё и бесполезна.

Оцените масштаб:

• Федеральный бюджет 2026: 40+ трлн руб.
• Бюджеты всех уровней 2026: 80+ трлн руб.

Указание президента от 10 марта, предписывает профильным ведомствам проработать предложение ввести налог на сверхприбыль за 2025 год по ставке 20%, сообщил «Интерфаксу» источник, знакомый с обсуждением.

Это принесёт в казну дополнительно несколько сотен млрд: 0,5% от дохода федерального бюджета и 0,25% в масштабах всей бюджетной системы.

Да я даже терминал не открою ради сделки на 0,25%.

А тут целая суета ради таких крох?

Люди пачкают бумагу, издают указы, проводят совещания, напрягают целую страну. Шестеренки крутятся вхолостую ради каких-то 0,25%!

Для рынка это — структурный, системный негатив. Дело не в сумме, а в принципе. Опять внезапно прилетает новый налог. И такая практика становится системой. Сначала объявили сбор за 2022 год, теперь — за 2025. Уже нельзя списать на разовые акции. Это подрывает доверие.

• Cash-out
• Темпы роста выручки падают (и будут падать)
• Высокие регуляторные риски
• Сильные конкуренты
• Зачем проводить IPO прямо сейчас?
• Стоит ли участвовать?

Cash-out

Деньги от IPO (2,3–2,4 млрд руб.) не идут в бизнес — это выход в кэш Совкомбанка и его друзей.

Кстати, для Совкомбанка происходящее — позитив:

1. Банк фиксирует прибыль от ранее сделанных инвестиций. Когда выходит Совкомбанк, я бы тоже выходила. В обзоре на IPO Совкомбанка я писала, что эти парни умеют плохие вещи делать хорошо. Лично я их профессиональному мнению доверяю.
2. Раскрывается стоимость непубличного актива. Оставшиеся акции можно будет использовать как залог, например.

Помните: вы финансируете выход инвесторов, а не рост компании.

Темпы роста выручки падают (и будут падать)

• Выручка 2023: 6,6 млрд
• Выручка 2024: 8,5 млрд (+29%)
• Выручка 2025: 9,4 млрд (+10%)
• Прогноз до 2030: +18–21% (но это не точно)

В 2025 году из 9,4 млрд выручки, 1,4 млрд (15%) — от управления активами (изменение стоимости облигаций, процентные доходы).

ЦБ будет ставку снижать, доходы будут падать.

• Год был непростым
• Добыча и переработка стабильно вниз
• Тишина по Восток Ойлу
• Считаем эффект от высоких цен на нефть на 2026 год
• Итоги

Год был непростым

В пресс-релизе Роснефть щедро мажет черной краской:

• Достали санкции, эмбарго, потолок цен, отказы в страховке. Логистика подорожала в 10 раз, перевозчики не хуже грабителей.
• От ЦБ нет пользы, а отрасль нуждается в «системе санкционно-устойчивых платежей». Разгребать приходится самим.
• ЦБ издевается и душит ставкой: «расходы на долг выросли в 4 раза».
• Теракты на НПЗ, хранилищах и трубопроводах уже рутина, пора включать в стандартную себестоимость.
• Ещё и рубль, зараза, укрепился.

Короче, если думаете, что вам тяжело живется, то просто посмотрите на отчет Роснефти:

• Выручка: минус 18,8% (8 236 млрд)
• EBITDA: минус 28,3% (2 173 млрд)
• Чистая прибыль: минус 73% (293 млрд)

В целом, парни красавцы: рубль крепкий, нефть дешевая, добыча падает, НПЗ горят, танкеры не плывут, а они всё равно смогли показать прибыль.

Могло быть гораздо хуже. Но из позитива на этом, увы, всё.

А, стоп. Роснефть обещает дивиденды. Размер не буду считать, чтобы не расстраиваться (там 50% от почти ничего). Сумма будет символической. Так, приятный бонус.

• Праздник щедрости
• Рост цен на золото не помог
• Добыча падает, рост (не) ждём
• Сухой Лог: вечная стройка
• Итоги

Держать Полюс в инвестиционный целях — удовольствие для избранных. Орловский однажды довольно точно высказался про наших золотодобытчиков: «Все они не без изъяна. Полюс — лучший, потому что в стране слепых и одноглазый — король».

Полюс лучший не потому, что хорош. Просто его коллеги намного хуже.

Не понимаете, в чем дело? Так я расскажу.

Праздник щедрости

Наслаждайтесь:

• Прибыль за 2025 год: 314 млрд руб.
• Взносы на благотворительность: 47,8 млрд руб. (15% прибыли)

В общем, деньги — пыль, а Господь велел делиться.

Я комментировать этот налог на наивность инвесторов не буду, потому что матом не ругаюсь.

Просто напомню, что данный финт — не единственная причуда компании. Я зла не помню, поэтому у меня всё записано:

• Усть-Луга — НЕ основной терминал для экспорта СПГ
• Сколько реально теряет Новатэк
• Что компенсирует потери
• Почему я не держу акции
• Итого

Здесь только деньги считаем.

Усть-Луга — НЕ основной терминал для экспорта СПГ

Основной экспорт идёт через Ямал и Арктик СПГ.

Усть-Луга — это экспортный хаб для жидких углеводородов (нафта, конденсат).

Цены на СПГ у Новатэка (почти все) привязаны в ценам на нефть. Поэтому если опасаетесь, что Новатэк не явится на праздник с раздачей подарков в связи с высокими ценами, то можно чуток выдохнуть.

Но сильно расслабляться тоже не стоит, потому что праздник могут (и очень хотят) как можно быстрее отменить.

Сколько реально теряет Новатэк

Данные по Усть-Луге есть только за 2021 год — 298 млрд руб. На тот момент это было ~25% выручки.

Дальше точные цифры спрятали.

Представим, что так и осталось 25%. При этом 25%, скорее всего, верхняя граница. Ведь атаки уже случались. Простои уже были. Вряд ли в таких условиях доходы росли.

Т.е. 25% выручки — максимум, что потеряет Новатэк, если всё уничтожено.