Ломбард с чистой маржой 2% — это нормально?

В 2023 году ПАО «МГКЛ» было обычным ломбардом: выручка 2,2 млрд руб., чистая прибыль 262 млн, маржа ~12%. К 2025 году выручка выросла до 32 млрд руб. — в 14,5 раза. Казалось бы, империя. Но чистая прибыль за 2025 год — всего 724 млн руб., а за 1П2026 — 550 млн руб. при выручке 27 млрд. Чистая маржа — 2%. Для финансовой организации, которая живет на процентной марже, это аномально мало.

Если копнуть глубже, картина становится еще интереснее. Ломбардный портфель (займы физлицам) сжался с 1,49 млрд руб. на конец 2023 года до 546 млн на конец 2025-го и лишь частично восстановился до 839 млн к 30.06.2026. При этом 82,7% выручки 2025 года и 87,4% выручки 1П2026 — это перепродажа драгоценных металлов, а не займы. Компания де-факто перестала быть ломбардом в прежнем смысле. И вот здесь начинается история про то, куда уходят деньги: в гудвил, в процентные расходы, в сделки M&A по завышенным ценам и в поддержание видимости роста.

Платёж на 38,8 млн

9 февраля 2026 года ООО «Племзавод «Пушкинское» должно было выплатить держателям облигаций БО-01 последнюю часть номинала — 37,5 млн руб. — и купон на 1,3 млн. Деньги не пришли. 10 февраля зафиксировали технический дефолт, 26 февраля НРА опустило рейтинг до D|ru|.

Для этой компании сумма небольшая: выручка за 2025 год — 1 138,6 млн руб., чистая прибыль — 157,9 млн (РСБУ за 2025 год).

На 31 декабря 2025 года на счетах было 368 тыс. руб. При этом компании причиталось около 720 млн руб. от других лиц. Это 607,6 млн краткосрочных требований — выданных средств и купленных долгов — и 112,1 млн долгосрочных займов (бухотчётность за I квартал 2026 года, сравнительные данные).

Кто эти должники, отчётность не раскрывает. Какая часть приходится на компании владельца, а какая — на сторонних заёмщиков, неизвестно. Этот вопрос и есть предмет текста.

Эмитент объяснил неплатёж сорвавшейся продажей бизнеса. По соглашению о намерениях от 31 октября 2025 года с 1 ноября финансовое управление перешло к потенциальному покупателю 100% долей. В январе тот прекратил финансирование. Имя покупателя не раскрыто. 9 апреля просрочку по БО-01 погасили полностью.

28 августа 2026 года ООО «Л-Старт» допустило сразу два технических дефолта, по выплате 7-го купона облигаций серии 001Р-1 на 4,46 млн рублей и 4-го купона бондов серии БО-01 на 37,4 млн рублей. Суммарно — 41,85 млн рублей невыплаченного купонного дохода. Официальная причина: «недостаток денежных средств, вызванный задержкой их поступления от контрагентов». Срок устранения дефолта был установлен до 7–11 сентября.

Звучит как форс-мажор. На деле — это был неизбежный финал финансовой модели, которую компания строила последние два года. Разбираем механику по косточкам.

Кто такой «Л-Старт» и что пошло не так

Компания — производитель мобильных буровых установок для нефтегаза. Ключевые клиенты — крупнейшие ВИНК и нефтесервисные компании («НГ-Бурение», «Азия Дриллинг»). Рыночная ниша: сегмент МБУ грузоподъемностью 225–275 тонн, где «Л-Старт» — единственный российский производитель.

28 апреля 2026 года – дата, когда АО «Нэппи Клаб» официально признало дефолт по облигациям. Этому предшествовали четыре технических просрочки. Но корни проблемы уходят в 2023 год, когда компания брала кредиты под невиданный рост запасов, а деньги инвесторов превращала в товар, который залеживался на складах. И всё это – на фоне ослабления рубля, роста ставок и неумения вовремя остановиться.

Ошибка, которую мы все совершаем

Мы привыкли думать: если выручка растёт – бизнес здоров. Если компания запускает новые продукты, привлекает известных амбассадоров – у неё всё хорошо. «Нэппи Клаб» – идеальный пример того, как эти иллюзии разбиваются о реальность.

В 2024 году выручка компании выросла на 14%, чистая прибыль – в четыре раза. Инвесторы, купившие облигации под 25,25% годовых, были уверены, что держат золотую жилу. Но уже через полгода эмитент не смог найти 3,1 млн рублей на купон. А ещё через год – рухнул капитал, акционеры потеряли всё, а долг превысил 400 млн рублей.

Рынок рассуждает просто: сети сидят в долгах, ставка падает, проценты дешевеют, значит покупаем всех. Это половина картины.

Снижение ставки перекладывает деньги из кармана того, кто держит депозиты, в карман того, кто должен. Среди «дочек» Россетей есть и те, и другие. Если сложить плавающий долг, сроки погашения, капитализированные проценты и кэш на счетах, получается вот что:

• больше всех по относительному эффекту выигрывает «Россети Сибирь», которая не платит дивидендов;
• больше всех в рублях экономит МОЭСК, но эта экономия пойдёт на снижение новых займов;
• самая крепкая по балансу компания, «Ленэнерго», получает небольшой минус.

Почему сейчас и что уже случилось

Ключевая ставка уже снизилась с 20% (июнь 2025) до 14%. Последний раз ЦБ её сохранил 11 сентября 2026 года. Сегодня, 23 октября, очередное заседание, и большинство аналитиков ждут сохранения. Сентябрьская инфляция ускорилась до 0,35% м/м. ЦБ ждёт 6–7% инфляции в 2026 году и возвращения к цели 4% в 2027-м. Значит, дальше ставка будет снижаться медленнее, чем в 2025 году.

С 7 по 12 октября YDEX упал с 3 693 до 3 397 ₽ (–8%), капитализация сжалась на 113 млрд ₽. Ремонт двух ЦОДов столько не стоит. Но рынок оценивает не сгоревшие стойки, а вопрос: можно ли доверять инфраструктуре Яндекса. Вот это действительно дорого.

Что произошло

8 октября после удара БПЛА полностью остановлен ЦОД в Сасове, 9 октября выведена из строя часть модулей в Калуге. Компания подтвердила оба инцидента, оценки ущерба пока нет. Яндекс сам договорился с VK Cloud, Selectel и К2Cloud об ускоренном переносе данных клиентов облака.

Объём торгов 9 октября — 6,3 млн акций при норме 0,4–0,8 млн. Данных по индексу Мосбиржи за эти дни у меня нет, поэтому всё падение я считаю реакцией на атаки. Это верхняя оценка.

Удар не только по облаку

Ошибка — сводить историю к Yandex Cloud. На этих площадках работают сами сервисы: сбоили Поиск, Go, Еда, Диск. По данным СМИ, в Сасове стояли суперкомпьютеры — вычисления для Алисы и рекламных моделей. Поиск и ИИ — это 117 из 162 млрд ₽ EBITDA за 1П2026. Облако тут лишь самый заметный клиент.

Короткий ответ: да, предупреждал, но не о том, о чём я думал. ЦБ не обещал, что длинные ОФЗ вырастут. С февраля он повторял, что траектория ставки зависит от бюджета и инфляционных ожиданий. Летом именно эти два фактора сломали сделку.

Ставка с 16 апреля по конец сентября снизилась с 15% до 14%. Прогноз ЦБ по средней ставке на 2027 год за то же время вырос с 8–9% до 10,5–12,5%. Длинная облигация живёт второй цифрой, а не первой. Ниже — разбор по 24 документам Банка России: что было видно на дату покупки, чего видно не было и когда тезис сломался.

Как читать этот разбор

В тексте три типа утверждений:

• ФАКТ — есть в документе ЦБ, указаны дата и документ.
• ИНТЕРПРЕТАЦИЯ — мой вывод из фактов.
• HINDSIGHT — стало известно только после даты, о которой идёт речь. Такое знание не используется как доказательство ошибки на эту дату.

1. Ставка снизилась. 

16 апреля ключевая ставка была 15%, к концу сентября — 14%. Банк России снизил её трижды: на 50 б.п. 24 апреля, на 25 б.п. 19 июня и на 25 б.п. 24 июля. Я ставил на снижение ставки и не ошибся в направлении.

Вы думаете, «Самолет» — это просто девелопер, который много строит? А что, если я скажу вам, что это — одна из самых изощренных машин по выводу капитала, которую я видел за последние годы?

Пока одни восхищаются объемами строительства, другие — цифрами выручки, бенефициары «Самолета» тихо и методично выводят деньги. И делают это так искусно, что даже опытные инвесторы годами не замечают очевидного.

Контекст: гигант, который трещит по швам

«Самолет» — крупнейший девелопер России. 4,7 млн кв. м жилья в стройке, 249 домов, присутствие в 9 регионах. Выручка по МСФО в 2025 году — 366,8 млрд рублей. На бумаге — идеальный инвестиционный кейс.

А теперь смотрим на реальность. Чистая прибыль в 2025 году — убыток 2,29 млрд рублей против прибыли 8,158 млрд годом ранее. Общая задолженность — 249 млрд рублей, или 93% от активов. Краткосрочные обязательства выросли.

Но давайте сразу оговорим важный нюанс. Основной долг «Самолета» — это проектное финансирование под эскроу. По закону 214-ФЗ это целевые деньги на конкретные дома, которые гасятся средствами дольщиков автоматически при вводе объектов. Около 80% долга — именно проектное финансирование. Оставшиеся 20% — корпоративные облигации и кредиты, которые действительно опасны.

В середине 2024 года у «Хэдхантера» на счетах лежало 27,3 млрд ₽. Это 66% всех активов компании. На форумах писали, что денег больше, чем нужно бизнесу.

Два года спустя, на 30 июня 2026 года, на счетах 7,8 млрд ₽. 12 августа совет директоров рекомендует 200 ₽ дивиденда за полугодие. 17 августа группа выбирает 15 млрд ₽ по кредитным линиям на год под плавающую ставку, привязанную к ключевой. 17 сентября акционеры утверждают дивиденд, байбэк продолжается.

Сразу оговорюсь, чтобы не раздувать: для бизнеса с EBITDA больше 20 млрд в год долг 15 млрд — это немного. Банкротства здесь нет. Интересно другое: как компания за два года прошла путь от «денег слишком много» до «занимаем на квартал выплат». Этот путь показывает, что тот кэш был не совсем тем, чем его считали. Для дивидендного инвестора это важно.

Контекст: откуда взялась гора денег

Денежные средства по консолидированной отчётности МСФО:

В 2025 году «Озон Фармацевтика» показала выручку 31,6 млрд руб. (+23,6%), чистую прибыль 6,17 млрд руб. (+33,8%) и операционный денежный поток 6,82 млрд руб. (+17%). Казалось бы, всё логично: прибыль растёт быстрее выручки, поток растёт вместе с ними. Но если вы откроете отчёт о движении денежных средств и начнёте разбирать его по косточкам, вы увидите странную картину: поток до изменений оборотного капитала вырос на 35,5% — до 12,26 млрд руб. Это быстрее и выручки, и прибыли. И вот здесь большинство инвесторов делают неправильный вывод: «Компания генерирует кэш быстрее, чем растёт бизнес, значит, можно ждать дивидендный рывок». На самом деле, больше половины этого роста — бухгалтерские эффекты, которые не имеют отношения к реальному улучшению бизнеса. А реальный дивидендный потенциал скрыт в другом месте — в отчётности РСБУ, где холдинг получает дивиденды от дочерних компаний. И там тоже не всё так однозначно.

«Озон Фармацевтика» — это не просто производитель лекарств.