В феврале 2022 года акции Яндекса рухнули на 40% за один день. Торги на Nasdaq остановлены. Основатель под санкциями. Рекламодатели уходят. Конвертируемые облигации на 1,25 млрд долларов висят над компанией как дамоклов меч. Аналитики хором пророчили крах.

Прошло четыре года. Выручка выросла с 106 млрд рублей за квартал до 373 млрд. Скорректированный EBITDA — с 1,3 млрд до 73 млрд. Чистая прибыль в Q4 2025 — 39,5 млрд. Доля поиска — с 61% до 69,8%. Подписчики Плюса — с 9 млн до 48 млн.

Это впечатляющая цифровая история. Но за ней скрывается множество нюансов, которые рынок часто упускает. Ниже — попытка честного разбора: что на самом деле произошло, где инвесторы могут ошибаться и какие риски остаются за кадром.

Первый квартал 2022 года стал для Яндекса адским стресс-тестом. Выручка ещё росла (+45% год к году) — но скорректированный EBITDA рухнул на 88%: с 11 млрд до 1,3 млрд рублей. Чистый убыток — 13 млрд.

В отчётности того периода — редкая для публичных компаний откровенность:

( Читать дальше )

Представьте: вы заходите на Ozon или Wildberries за бытовой техникой, а выходите с кредитом. Не через Сбер, не через ВТБ, через банк, который принадлежит этому маркетплейсу. Таких людей в 2025 году уже миллионы. Внешние оценки показывают, что банки маркетплейсов за 2025 год выдали существенную долю новых займов, а их активы растут в разы быстрее сектора. Но так ли страшна эта угроза для традиционных банков, как её малюют, или мы снова принимаем циклический тренд за структурный сдвиг?

Давайте разбираться с цифрами из свежего отчёта ЦБ «Российский финансовый сектор – 2025».

Контекст: 10 лет роста, но с оговорками

С 2016 по 2025 год активы всего финансового сектора выросли почти в 3,5 раза (стр. 3, 7). По отношению к ВВП они поднялись с 98% до 133% (стр. 3). Казалось бы, банки должны ликовать. Но если посмотреть внимательнее:

• Активы банков выросли «всего» в 3 раза (стр. 7).

• Активы НФО (некредитных финансовых организаций) — почти в 8,5 раз (стр. 7).

( Читать дальше )

В 2025 году «Самолет» получил чистый убыток по МСФО в размере 2,29 млрд рублей . Годом ранее была прибыль 8,15 млрд. Выручка при этом выросла на 8% — до 366,8 млрд .

Звучит тревожно. Но давайте посмотрим, что на самом деле стоит за этими цифрами.

1. Прибыль не равно Денежный поток 

Начнем с главного: отрицательный операционный денежный поток у девелопера, работающего по эскроу-схеме, — это не признак кризиса, а особенность модели.

В 2025 году чистый отток по операционной деятельности составил 212 млрд рублей. Но если бы при раскрытии счетов эскроу деньги сначала поступали на счета компании, а затем направлялись на погашение кредитов, отток был бы всего 82,8 млрд. Разница — 129 млрд — это технический эффект учета, а не реальное сжигание денег.

Ключевой нюанс: средства дольщиков на эскроу-счетах (368 млрд на конец 2025 года) не проходят через отчет о движении денежных средств, но при этом засчитываются банком в погашение проектного финансирования. Это не «исчезновение» денег — это особенность отражения.

( Читать дальше )

Пока риелторы плачут о падении спроса, чистая прибыль ДОМ.РФ по МСФО за 2025 год составила 88,8 млрд рублей. За первый квартал 2026-го ещё 28,5 млрд. Активы группы перевалили за 6,6 трлн. 

 

Кризис рынка жилья? 

Вы слышите: «ставки убивают ипотеку», «застройщики банкротятся», «эскроу заморожены». Но откройте консолидированную отчётность по МСФО ПАО «ДОМ.РФ» группы, которая объединяет банк, агентские функции, секьюритизацию и управление активами. Картина перестаёт быть мрачной.

Пока рынок ипотеки просел на 25% по количеству выдач, ДОМ.РФ увеличил кредитный портфель застройщикам (проектное финансирование) до 1,42 трлн рублей (+30% за год). Секьюритизированные ипотечные активы выросли до 1,93 трлн, и это не госдотации, а системная работа.

Тот самый «кризис» для ДОМ.РФ не является негативным фактором. ДОМ.РФ получает повышенные комиссии за гарантии, рефинансирует проблемные пулы по фиксированным ставкам и выступает «банком последней инстанции» для целой отрасли. 

( Читать дальше )

Российский рынок облигаций за последние несколько лет стал заметно интереснее, чем многие привыкли думать.

Слайд Газпромбанка показывает, что с 2022 года рынок активно создаёт новые инструменты вместо привычных облигаций «купил и держи до погашения».

Самый крупный сегмент сегодня — корпоративные флоатеры. Их объём уже достиг 5,6 трлн рублей, а прирост после мая 2025 года составил 2,8 трлн рублей. Это неудивительно: в условиях высокой ставки инвесторы хотят получать купон, который растёт вместе с рынком.

Активно развивается и валютное направление. Объём облигаций в юанях достиг 119,3 млрд CNY, а рынок замещающих облигаций — 28,8 млрд USD. Параллельно появляются новые форматы расчётов в нескольких валютах.

Отдельного внимания заслуживают инструменты, привязанные к RUONIA. Объём таких выпусков уже достиг 300 млрд рублей, увеличившись на 250 млрд рублей. Это ещё один признак того, что инвесторы всё чаще ищут защиту от процентного риска.

При этом рынок не ограничивается только ставками и валютой. Появились «золотые» и «серебряные» облигации, климатические выпуски, облигации с обменом на акции и даже первые российские сукук.

Газпромбанк предложил три таких примера: «Самолет», GloraX и «Промомед». Сделки различаются, но цель одна — предоставить инвесторам доходность облигаций с сохранением связи с акциями.

На практике результаты оказались неоднозначными:

• «Самолет»: акции упали с 881 до 334 ₽, что составляет 62%.
• GloraX: падение с 64 до 45,3 ₽ — 29%.
• «Промомед»: снижение с 418,65 до 396,95 ₽ — 5,2%.

Рынок подтвердил опасения инвесторов: акции могут находиться под давлением дольше, чем ожидалось.

Поэтому появились гибридные инструменты с защитой.

• «Самолет» предлагает доходность 29,41%.
• GloraX — оферту на выкуп с доходностью 19,5%.
• «Промомед» использует структурную механику с возможностью погашения акциями.

Для кого это актуально?

1. Эмитенты: способ привлечь капитал, когда продажи акций затруднены.
2. Инвесторы: попытка найти баланс между высокой доходностью облигаций и потенциалом роста акций.

Главный вывод: чем дольше сохраняются высокие ставки и неопределённость на рынке, тем популярнее будут такие гибридные инструменты. Они не исключают риск, но позволяют войти в компанию более мягко, чем через покупку акций напрямую.

( Читать дальше )

Частные инвесторы продолжают нести деньги на рынок. Причём делают это всё активнее.По данным Банка России, притоки средств розничных инвесторов за последние годы заметно выросли. Особенно выделяются ПИФы: если в конце 2023 года они привлекли 185 млрд рублей, то в IV квартале 2025 года уже 530 млрд рублей.

Брокерские счета тоже чувствуют себя уверенно. Притоки выросли с 50 млрд рублей в начале 2023 года до 249 млрд рублей к концу 2025-го. А в I квартале 2026 года показатель достиг уже 375 млрд рублей.

Самая интересная деталь — структура спроса. Деньги идут не только на самостоятельное инвестирование через брокеров, но и в ПИФы. Причём последние растут даже быстрее. Похоже, всё больше людей хотят участвовать в рынке, но предпочитают готовые инвестиционные решения вместо самостоятельного отбора бумаг.

А вот доверительное управление выглядит слабее остальных сегментов. В течение 2024 года здесь даже наблюдались оттоки средств, а текущие объёмы притока остаются значительно ниже, чем у брокеров и ПИФов.

( Читать дальше )

Рынок IPO подаёт очень интересный сигнал.

По данным НАУФОР, если в 2022–2024 годах средний дисконт при размещениях составлял около 23%, то в последних сделках он вырос примерно до 53%. А отдельные IPO уже выходят на рынок с дисконтом 60–78%.

Что это означает?

Инвесторы стали намного требовательнее к новым размещениям. Если раньше рынок был готов покупать истории роста с относительно небольшой скидкой, то теперь за риск приходится платить гораздо больше.

Причина выглядит логичной. На графике видно, что всплеск дисконтов произошёл на фоне высокой ключевой ставки — сначала 18–19%, затем 21%. Когда депозит и облигации дают высокую доходность, акции должны предлагать более привлекательную цену входа.

При этом индекс Мосбиржи не показывает бурного роста. Получается интересная ситуация: оценки новых компаний снижаются, а требуемая инвесторами премия за риск растёт.

Для инвестора это одновременно и плюс, и минус.

С одной стороны, покупать IPO со скидкой 50–70% гораздо комфортнее, чем со скидкой 20–30%. С другой — такие цифры говорят о том, что рынок видит повышенные риски и не готов переплачивать за обещания будущего роста.

( Читать дальше )

РЖД накопила огромный долг в 3,8 трлн руб. на конец 2025 года. Процентные расходы превышают половину операционной прибыли. Оборотный капитал отрицательный. Валютные и санкционные риски остаются.

Но означает ли это, что компания находится на грани дефолта? 

Главный вывод после анализа финансовых отчетов РЖД заключается в том, что РЖД. не банкрот и не пирамида. Но РЖД застряла в ловушке высоких процентных ставок. Без постоянной господдержки модель не работает, а с господдержкой работает, но создаёт скрытые риски для бюджета и инфляции тарифов.

Как долг вырос до 3,8 трлн?

Данные из консолидированной отчётности МСФО:

 

Показатель (млн руб.)	31.12.2023	31.12.2024	31.12.2025
Долгосрочные займы	1 079 845	1 483 358	2 583 968
Краткосрочные займы	903 986	1 506 523	1 199 283
Итого долг	1 983 831	2 989 881	3 783 251

Рост за два года — в 1,9 раза. Основные причины:

1. Финансирование инвестиционной программы (капвложения 1,1–1,4 трлн в год).

( Читать дальше )

С акциями АФК «Система» модель «купил и держи» действительно провалилась: за 5 лет (с 2021 по 2026 год) цена упала с 28,6 руб. до 12 руб., а дивиденды за этот период дали незначительну/ совокупную доходность на вложенный капитал. Но это не значит, что шансов заработать нет — просто они требуют чёткого понимания механики, реалистичных цифр и готовности к высоким рискам.

Дисконт к активам: почему 70% — это не гарантия роста

Рыночная капитализация АФК «Система» (AFKS) на май 2026 года — около 123 млрд руб. При этом только пакет акций МТС (49,9%) стоит примерно 213 млрд руб. (исходя из цены МТС ~230 руб. за акцию). Формальный дисконт к стоимости этого единственного актива — более 57%. Добавьте сюда доли в Ozon, «Медси», «Биннофарм», «Степи» и других компаниях — и цифра дисконта станет ещё выше.

Но рынок не иррационален. Он закладывает в этот дисконт следующие риски:

( Читать дальше )