Обыкновенные акции ВТБ в этом году одни из лучших на рынке — рост в 1,5 раза до 94 руб. с минимумов в декабре. Всё благодаря выплате внушительных дивидендов 276 млрд руб. — 25,58 руб. на обыкновенную акцию (ао) или 25% чистой прибыли, и ещё 25% прибыли будет выплачено на префы (ап) в пользу государства.

Префов сейчас 66% в уставном капитале, но получают они относительно меньше дивидендов из принципа равной доходности ао и ап. В этом году получилось так, что и принцип соблюден (26,5% от цены на ао и 26,5% от номинала на ап всех типов), и одинаковая сумма распределена на ао и ап. В будущем совместить два принципа будет сложно.

⁉️ Остается ряд вопросов, без ответа на которые идея в акциях слишком спекулятивна:

▪️Какой размер и цена допэмиссии обыкновенных акций в 3 квартале 2025? (предположу, что ~80 млрд и 70-75 руб. за акцию)
▪️В какой темп роста активов и рентабельность капитала целится банк среднесрочно?
▪️За счет чего будет обеспечена достаточность капитала при росте активов и увеличении антициклических надбавок? (высокие доходы от ценных бумаг в 2024 и 2025 не могут быть устойчивыми)

( Читать дальше )

▪️Думал, что буду главным оптимистом, озвучивая снижение ключевой ставки на 300 б.п. в июле, но такую же цифру назвал Андрей Оснос из Совкомбанка. А накануне появились сигналы из ЦБ, что может рассматриваться снижение больше чем на 100 б.п. в июле 2025.

▪️Сигналом, что ставку могут снижать быстрее, становятся риски финансовой стабильности. Точнее факт того, что их начинают скрывать. В мае ЦБ разослал банкам письмо, в котором рекомендовал реструктуризировать долги без создания резервов компаниям с Net Debt / EBITDA до 7. При условии предоставления плана снижения долговой нагрузки в соответствии с прогнозом ЦБ/МЭР. То есть вместо снижения ставки, мы «зомбифицируем» отдельные отрасли, компании и банки. Как будто это сделано специально для застройщиков.

▪️Моя презентация за пару торговых дней немного устарела. Сильно выросли цены акций и облигаций застройщиков. Продолжился рост ОФЗ. Но потенциал 30+% за год сохраняется и в длинных ОФЗ, и в отдельных облигациях застройщиков. При условии снижения ставок и рисков (КС 13% через год и 8% в перспективе).

( Читать дальше )

Многие считают курс ниже 80 руб. за USD переоцененным. Хотелось бы услышать аргументы помимо набивших оскомину «в бюджете заложен курс 94-100», «экспортерам, металлургам… ещё кому-то… нужен более слабый курс», «курс слишком сильно укрепился»...

Я приводил расчеты, согласно которым текущий курс существенно слабее, чем в сопоставимых странах по уровню ВВП на душу населения. При ВВП России 216 трлн руб. и курсе 80 руб. на душу получится $19 тыс. в 2025 году, или только 40% от $49 тыс. ВВП на душу по паритету покупательной способности (ППС) – в 2,5 раза дешевле чем доллар в США.

В Малайзии, Греции, Португалии, Израиле, Японии… ВВП на душу по ППС также порядка $50 тыс., но относительный курс валют в этих странах в 1,5 раза крепче рубля – в среднем отношение ВВП в текущих USD к ВВП по ППС до 60% – на 40% дешевле чем доллар в США (чтобы добежать до этого уровня, либо рубль должен укрепиться ниже 60, либо уровень цен в РФ повыситься в 1,5 раза).

( Читать дальше )

Снижение ключевой ставки  на 1 п.п. до 20% сделано по самому жесткому из возможных сценариев. В результате реальная ставка* повысится с 13-14% в марте-апреле и обновит мировой рекорд в мае-июне 2025 на ~15%

Консенсус ждал сохранения ставки со смягчением сигнала. Этот вариант оказался бы мягче, чем решение сохранить нейтрально-жесткий сигнал и снизить ставку по минимуму. Чего стоит упоминание символического варианта -50 б.п. (такой шаг раньше применяли при ставке ниже 13%).

Реакция в виде падения рынка акций и длинных ОФЗ это подтверждает. Здесь уверенность рынка в изменении цикла и более значимом снижении номинальной ставки должна прийти после опорного заседания в июле.

Можно понять консерватизм регулятора после неудачного опыта прошлого года, если не брать в расчет проинфляционные эффекты сверхвысокой ставок.

💡Тем не менее, начало цикла снижения ставок положено. Дальше посчитают, что инфляция складывается ниже прогноза  ЦБ 7-8% в 2025, будет снижен прогноз по инфляции и нижняя граница средней ставки в 2025 (19,5%). Сейчас она означает 16% на конец 2025 — я жду 15% или ниже.

( Читать дальше )

Как ключевая ставка влияет на сбережения и нефинансовые расходы физлиц - то, что может подсказать ответ на вопрос «пора снижать» или «подождать».

Мои расчёты показывают, что общие сбережения растут вслед за доходами за счет процентных доходов, но сбережения из нефинансовых доходов сокращаются. Такие сбережения являются оттоками из реальных (нефинансовых) расходов физлиц и напрямую влияют на потребительский спрос и инфляцию.

Кредитный импульс показывает только часть правды применительно к физлицам, хотя в целом для экономики, с учётом бюджета и рынка облигаций, имеет значение.

Общие доходы физлиц выросли с 2021 на 62% до 115 трлн руб. LTM. Доходы в 1кв. 2025 +87% к 2021 до 27,1 (в т.ч. от собственности с % 4х до 2,6 трлн).

Общие сбережения стабильны при любой ставке ~20% доходов. В 2021 были заметно ниже (16%), когда физлица дополнительно потратили 1,8 из 4,6 трлн финансовых доходов (3,6 от ипотеки на вторичку)

Сбережения из нефинансовых доходов достигли максимума в 2023 (16% от доходов). И дальше стагнируют, несмотря на рост ставки с 7,5% до 21%. В сумме 14-16 трлн держится два года при росте доходов.

( Читать дальше )

Возможно, из-за санкций, высокой ключевой ставки и рынка КСУ. Неожиданное продолжение истории о разных 300 млрд руб.

До 2022 года Московская биржа зарабатывала примерно ключевую ставку (КС) на рублевую часть инвестиционного портфеля около 3-4 млрд руб. чистых процентных доходов в квартал. Структура портфеля исправно публиковалась. В нем были в основном валютные активы (~600 млрд руб.) и более 200 млрд рублевых активов (до 100 млрд собственных).

После 2021 года структуру портфеля раскрывать перестали. Но из чистых процентных доходов и КС можно оценить доходные рублевые активы (пунктирная линия). Они достигали более 700 млрд в начале 2023 — тогда у биржи накапливались остатки на счетах типа С нерезидентов. Потом счета перевели в АСВ. Биржа лишилась ~300 млрд доходных активов.

В 1 квартале 2025 года чистые процентные доходы биржи упали почти в ~2 раза от максимума (с 23 млрд во 2 кв. 2024 до 12 млрд), несмотря на рост КС с 16 до 21%. Оценка портфеля, на котором биржа могла зарабатывать рублевую ставку, опустилась за год ещё на ~300 млрд и впервые стала ниже собственного капитала ~220 vs. 290 млрд руб. Биржа перестала получать избыточные доходы от размещения клиентских средств.

( Читать дальше )

В новом макроопросе Банка России мой прогноз по курсу USD остался самым оптимистичным – 86 руб. в 2025-2027 гг. Аплодирую тем, кто поставил баланс бюджета -3% и среднюю ставку 17,5% в 2025 ниже меня.

Для решения Совету директоров важно иметь непротиворечивую информацию.

Helicopter Macro заметил, что медиана как метрика устойчивой инфляции в расчетах Банка России то растет, то уверенно снижается как у меня. Я не стал выделять этот сомнительный факт, но разобрался в нюансах, когда в "Трендах..." прочитал об ускорении инфляции в услугах до 12,5%.

Итак, у Банка России осталось лишь два тезиса, чтобы ещё подождать со снижением ставки, но оба нерелевантны:

1️⃣ "Рост цен в услугах не демонстрирует признаков устойчивого замедления" — это неправда. Причина снова в нереалистичном учете сезонности туризма.

В апреле индекс услуг сократился в 2 раза с 1% до 0,5% м/м, но расчеты ЦБ показали ускорение с 9 до 12,5% SAAR. Из 0,4% общего индекса цен 0,13% пришлось на внутренний туризм (включая авиа и поезда), из 0,5% всех услуг ~0,4% от туризма.

( Читать дальше )

Банк России оценил сезонно-сглаженную (с.к.г.) инфляцию за апрель в 6,2% против 14% в конце 2024. А самая адекватная метрика устойчивой инфляции от ЦБ «базовый ИПЦ без туризма» уже 3,7% — минимум за 3 года.

Текущая «победа» над инфляцией обязана завершением прошлогоднего шока и укреплению рубля. Высокая инфляция в начале 2025 — это шлейф прошлых индексаций от государства (жд, жкх, акцизы на алкоголь и бензин), новая сезонность туризма и догоняющий рост цен в отдельных группах (общественное питание, кондитерка, молочка, картофель, бытовые услуги).

Сохранение сверхвысокой ставки 21% просто перераспределяет финансовые активы через процентные и налоговые платежи, рассрочки и долговой рынок. Когда динамика совокупного кредита не превышает процентов по нему, спрос уже не растёт. При этом фактор издержек остается и превалирует. Вот и инфляционные ожидания населения не хотят снижаться, потому что индексации тарифов ЖКХ впереди, а в памяти — рост цен в прошлом.



( Читать дальше )

ЦБ в обзоре рисков финрынков изменил данные по рынку РЕПО с КСУ. Месяц назад писал, что неизвестные физлица вложили в январе 2025 более 300 млрд руб. в КСУ. В новом обзоре пересчитаны все ряды и скрыты данные по физлицам. Позиции изменились у всех участников, а рынок уменьшился в объеме с 4- до 3- трлн руб.

🗝 Дежавю: когда-то в 2018 раскопал, сколько ЦБ покупал наличной валюты в резервы, а потом нашел ещё до 10% налички в ЗВР. Данные скрыли, как только об этом написали СМИ. Сейчас история повторяется, но уже молниеносно.

У ЦБ всё по-тихому без комментариев, кроме одного:
💬 За апрель 2025 г. объем открытых нетто-позиций участников клиринга с учетом позиций их клиентов уменьшился незначительно – на 37 млрд (-1,6%), до 2248 млрд в рублевом эквиваленте (рис. 27).

Скорее всего, ЦБ консолидировал данные банков/брокеров и их клиентов. Сделал данные малопригодными для оценки их влияния на денежные агрегаты и сбережения. В апреле нетто-позиции небанков уменьшились на 0,2 трлн руб., но без учета клиентов банков. Это могло пойти в погашение кредитов, покупку облигаций или перейти в депозиты (М2)

( Читать дальше )

Опубликовали мою статью в журнале Cbonds (статья в pdf). Там много обновленных графиков и данных по рынку облигаций по итогам апреля #сми

Важное выпишу здесь:

… На помощь может прийти рынок облигаций и заместить до 10 трлн руб. в год сокращения банковского кредита, необходимого хотя бы для обслуживания процентных расходов компаний. И он приходит…

КАКИЕ КАЧЕСТВЕННЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ?

1. Приток средств населения
2. Размещение корпоративных облигаций разных типов широкому кругу участников
3. Интерес к рынку корпоративных облигаций формирует структурные изменения на смежных рынках

… Раньше не мог себе представить, что выскажусь положительно о высокой ключевой ставке. Кто знает, каких взглядов я придерживаюсь относительно использования ДКП для решения проблемы инфляции, оценит. Каких бы побочных эффектов ни создавала сверхвысокая ставка в других сферах, на рынке капитала побочный эффект будет положительным.

МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПРОГНОЗ

Михаил Задорнов не стал расписывать третий сценарий в первом номере этого журнала за 2025 год. «Падение цен на нефть» названо самым негативным вариантом с вероятностью 10-15%. Подразумевалось, что это будет «достаточно серьезный удар по ситуации с бюджетом и по валютной выручке» и всем будут понятны последствия.

( Читать дальше )