Северсталь отчиталась за 2021 год, вот основные показатели (скрин из пресс-релиза):

Отчетный год был для компании рекордным по всем основным финансовым показателям: выручке, EBITDA и чистой прибыли. Причем прирост показателей год к году впечатляющий (можно посмотреть в последнем столбце таблицы выше). Все это результаты сказочно позитивной для отрасли черной металлургии ценовой конъюнктуры в 2021 году (которая явилась следствием регуляторных изменений в Китае и супермягкой монетарной политики мировых центральных банков). Можно сказать, что результаты года — это отражение суперпика в традиционно циклической отрасли. Такой конъюнктуры и, стало быть — результатов не было и, вероятно, не будет в течение многих лет. Уже в результатах завершающего квартала года можно увидеть снижение EBITDA (маржинальности по EBITDA также) и чистой прибыли. Это следствие разворота цен на сталь. Не стоит обольщаться ростом свободного денежного потока — это разовый результат от снижения оборотного капитала (в основном — снижения дебиторской и роста кредиторской задолженности), а также снижения освоения инвестиций по капитальных затратам.

На пятничном заседании Банк России повысил ключевую ставку на 1% до 9,5%. Действия и комментарии регулятора противоречивы. Банк России повышает ставку с тем обоснованием, что цикл повышения ставки — это средство для сдерживания инфляции. Это крайне спорное заявление, т.к. инфляция в данный момент в России является импортируемой, т.е. повышение цен в рублевой экономике является следствием повышения цен на основные товары и сырье на мировых рынках. И неважно, какие у этого глобального роста цен причины — рост денежной массы, логистические проблемы, и/или что-то еще. Важно, что на рост цен в данных обстоятельствах значение ключевой ставки влияет крайне опосредованно (довольно существенно, пожалуй, в секторе недвижимости, но там влияние только со стороны ограничения спроса, а на растущую себестоимость не влияет).

Взгляните на любопытный график — сопоставление рублевой и долларовой инфляций по годам:

ГМК Норникель опубликовал финансовую отчетность за 2021 год по МСФО. Норникель одна из компаний, публикующих отчетность в двух валютах — российских рублях и долларах США. Так как компания — экспортер, с ценами продукцию, торгующуюся на мировых рынках в долларах, то и анализировать целесообразнее отчет в долларах.

Отчет, хоть и не удививший аналитиков, но в целом позитивный, содержащий очень много рекордных для компании значений (таблица с ключевыми параметрами из пресс-релиза НН):

Следует отметить:

— Выручка выросла благодаря сильной конъюнктуре корзины металлов Норникеля, несмотря даже на коррекцию цен на палладий и значительное снижение объемов производства (всей корзины металлов, а особенно никеля и меди) после аварий на рудниках;

— EBITDA превысила 10 млрд. долларов, при рекордно высокой рентабельности в 59%;

— Чистая прибыль взлетела почти в 2 раза, до фантастической рекордной отметки;

Ужесточение политики происходит как в разрезе баланса ФРС, так и уровня ставок:

— ФРС завершает в марте покупку бумаг на свой баланс

— Пауэлл не исключает повышения ставки на КАЖДОМ из предстоящих заседаний в текущем году (причем не уточняя, на 25 б.п. или на 50 б.п.), рынок ожидает 4 повышения ставки в текущем году

— Вскоре после начала повышения ставок ФРС планирует начать сокращать объем бумаг на своем балансе (возможно уже летом)

Важно понять, что на новом сроке ФРС возглавляет не просто Пауэлл, а Пауэлл 2.0 с совершенно другими приоритетами и задачами. Прежний Пауэлл как мог затягивал с ужесточением политики, поддерживая максимально мягкие условия на рынках. После переизбрания Пауэлл 2.0 не нуждается в поддержании штиля на рынках любой ценой, а концентрируется на задаче борьбы с инфляцией. Рейтинг действующего президента падает на фоне рекордной с начала 1980-х инфляции, и это грозит провалом на осенних выборах в Конгресс, в случае чего многие инициативы Демократической партии будут свернуты. Следовательно, давление на ФРС от президентской администрации сейчас огромное, и в инфляцию новый переназначенный Пауэлл вцепится всерьез. Причем основным направлением для давления ФРС может стать сырьевой рынок, как самый очевидный источник инфляции, и вариант сдуть цены на сырьевом рынке для ФРС сейчас едва ли не единственная возможность успеть замедлить рост цен до выборов в ноябре. Выводы относительно российского рынка в случае успехов ФРС в сдувании сырьевых рынков каждый может сделать сам.

Вчера Росприроднадзор опубликовал оценку ущерба от аварии на ТЭЦ-3 в Норильске. Сумма составляет почти 150 миллиардов рублей, и теперь НорНикелю пророчат штраф в данном объеме. Пока штраф — факт не состоявшийся, однако предположим, что так оно и будет, что из этого следует? 150 миллиардов рублей — это менее половины прибыли компании за 2019. Долговая нагрузка компании умеренная — по итогам 2019 года чистый долг на уровне 0,9 EBITDA. Выплата штрафа, даже такого большого, не подрывает финансового положения компании, а максимально негативный для акционеров сценарий — это ограничение дивидендов за 2020 год на уровне 1000 рублей на акцию.

Соотнесем дивиденд в 1000 рублей с текущей рыночной ценой в 18 600 рублей, и получаем дивидендную доходность более 5,3%, что соответствует доходности ОФЗ на среднем участке кривой. Ожидаемые дивиденды будущих периодов — более 2000 рублей на акцию, это уже почти 11% от текущей цены, что на фоне общей стабильности и надежности бизнеса компании является выдающимся уровнем.

Если совсем коротко, то потому, что это не выгодно мейджорам — государству надо уменьшать дефицит бюджета, экспортерам компенсировать снижение валютных цен на большинство сырьевых товаров, а импортеры и население не являются мейджорами.

Теперь просто коротко:

— бюджет при текущих ценах на нефть с большим дефицитом, и не то, чтобы 60-62, а даже 68-70 некомфортен для Минфина;

— экспортеры и без экономического кризиса (с сопутствующими проблемами помимо падения цен на сырье) не рады курсу 60-62;

— уменьшенные объемы добычи нефти в ходе выполнения обязательств ОПЕК++ дополнительно давят как на наполняемость бюджета, так и на нефтяные компании, причем на последние даже сильнее, чем собственно низкая цена нефти;

— можно предположить, что до текущего момента на курс действовал такой специфический фактор, как принуждение рубля к миру к укреплению через отсутствие покупок и/или даже продажу валюты крупнейшими банками (это только мои домыслы) перед всенародным праздником 1 июля, и теперь этот фактор ушел, а соответственно, банки могут начать формировать (исходя из других, перечисляемых здесь факторов) валютную позицию, и более того — может начаться даже гонка, ведь каждый из этой гипотетической группы игроков понимает, что не у него одного теперь развязаны руки, и другие тоже будут покупать;

На прошедшем в пятницу заседании по ДКП, Банк России снизил ключевую ставку на 100 б.п. до 4,5%, что соответствует мягкому варианту из вилки ожиданий 75-100 б.п. Банк России заявляет о дезинфляционных рисках низкого спроса, что может привести к нахождению инфляции ниже таргета в 4% как в 2020, так и в 2021 году. На фоне решения цены ОФЗ немного подросли, а рубль отреагировал довольно сдержанно — решение ЦБ было почти полностью заложено в цены.

Что дальше?

При отсутствии внешних шоков можно ожидать снижения ставки до 3,5-4% во втором полугодии. Ключевой момент в том уровне, до которого ЦБ снизит ставку — это баланс между потребностью Минфина занять много средств и как можно дешевле, и возможностью размещения ОФЗ по еще более низким ставкам, чем мы наблюдаем сегодня. Да, рынок ОФЗ в большой степени держится на госбанках, однако, средства нерезидентов тоже нужны. При ключевой ставке в 3,5-4% доходность 10-летних ОФЗ будет в диапазоне 4,5-5%, что с одной стороны — совсем немало для нерезидентов, особенно с учетом того, что ставки на западе будут сохранены на околонулевом уровне минимум 2,5 года. С другой стороны — нерезиденты несут валютный риск, а дифференциал керри уже на минимальном историческом уровне. В то же время, у России есть конкуренты из Emerging Markets, у ряда которых ставки повыше. Определяющим фактором спроса на российские бонды, думаю, будем санкционная риторика и ожидания на эту тему у нерезидентов. В ситуации благополучия в данном вопросе, вполне реально увидеть ключевую ставку 3,5-4% и спрос нерезидентов на ОФЗ. Ниже ставку опускать опасно, так как в случае необходимости дальнейшего ее повышения (при восстановлении экономической активности и разгона инфляции, либо ужесточении санкционной темы и бегстве нерезидентов), у российских банков резко схлопнется уровень процентной маржи по выданным ранее долгосрочным кредитам с фиксированной ставкой.

Что мы имеем на сегодняшний день на рынках?

— Перегретость рисковых активов:

S&P 500 перед падением в прошедший четверг был на уровне начала года, а NASDAC вообще на историческом максимуме.
DAX совсем немного отставал, и был на уровнях октября-ноября 2019, однако всего в нескольких % от докороновирусных максимумов. Можно ли говорить о чрезмерности оптимизма, учитывая, что последствия экономического провала будут ликвидироваться в лучшем случае еще полтора года, т.е. цены многих бумаг отражают ожидания результатов (причем позитивных результатов) 2022 года?

Даже РТС находился на уровнях октября 2019, хотя очевидно, что российская экономика получает тройной удар от текущего кризиса — удар от глобального замедления, сказывающийся на сырьевых ценах, дополненный тяжелыми для нефтяной отрасли сокращениями добычи в рамках сделки ОПЕК++ и снижение деловой активности в результате борьбы с распространением вируса.

Нефть доросла практически до уровней начала марта (перед развалом старого ОПЕК+), совершив суперралли за 1,5 месяца.

Хочу обратить внимание на то, то акции Русала по-прежнему интересны. На фоне фееричного роста цены палладия продолжается ралли в акциях ГМК Норильский Никель, и теперь стоимость пакета акций НН, который находится на балансе Русала, составляет 990 миллиардов рублей (по 22 500 за бумагу). При этом чистый долг (из последней отчетности Русала) составляет порядка 430 миллиардов рублей. Капитализация самого Русала на уровне 560 миллиардов рублей (по 36,8 за бумагу). Таким образом, бизнес самого Русала, без учета пакета в НН, оценивается сейчас рынков примерно в 0 рублей (капитализация Русала + чистый долг равны стоимости пакета в НН)!

Ситуация как минимум требует внимания. Акции Русала стоят значительно дороже, чем осенью, однако есть вероятность второго этапа ралли, и присмотреться к этой бумаге однозначно стоит.

     Индекс российских гособлигаций RGBI практически достиг уровня 150 пунктов (149,8), на фоне октябрьского ралли в ОФЗ, которые торгуются с исторически минимальной доходностью, дорожая по мере снижения ключевой ставки Банком России. В настоящий момент доходности ОФЗ уже отражают снижение ключевой ставки до 5,75- 6% в ближайшее время — так, например, доходность 10-летних ОФЗ составляет 6,4%, а ОФЗ с погашением через 1,5 года — уже 5,95%. Если исходить из потенциала снижения ключевой ставки в 2020 году до 5,5%, потенциал дальнейшего роста цен ОФЗ минимален.
     Отметим, что доля нерезидентов в рублевых гособлигациях составляет 29%. Нерезиденты покупали облигации в рамках сделок керри трейд, конвертируя средства из низкодоходных валют в рубли, получая 7-8-9 — процентную доходность по ОФЗ, плюс зарабатывая на их переоценке по мере роста цены (снижения доходности). Теперь же, когда текущие доходности ОФЗ менее 6,5%, и потенциал роста цены облигаций минимален, у инвесторов остаются преимущественно только риски: риск снижения цен облигаций (роста доходности) в случае, например, разгона инфляции и переоценки перспектив дальнейшего снижения ключевой ставки, либо по политическим причинам, а также валютный риск — т.к. инвесторам нерезидентам для фиксации прибыли нужно конвертировать рубли обратно в валюту, соответственно, дальнейшее удержание облигаций без перспектив их существенного роста уже может не оправдывать риск ослабления рубля.
     Помимо нерезидентов, зафиксировать доход в ОФЗ должны банки — строители «пирамид РЕПО», покупавшие ОФЗ и закладывавшие их в РЕПО, с дальнейшей покупкой новых ОФЗ на полученные рубли от РЕПО, и так далее несколько раз. В условиях устойчивого роста цен облигаций пирамида РЕПО позволяет показать отличные результаты от покупки облигаций, это своеобразное «плечо» для банков покупателей, однако в условиях уменьшения апсайда в цене облигаций, данная схема очень уязвима перед коррекцией на долговом рынке, и адекватные ее участники, вероятно уже стремятся свои пирамиды РЕПО разобрать, а бумаги, соответственно — продать.
     Резюме: рынок ОФЗ находится на грани перегрева, индекс RGBI, разумеется может вырасти еще на 1-3 пункта до 151-153 (а может и не вырасти), при этом риски коррекции цен облигаций и ослабления курса рубля уже превышают вероятность и потенциал роста, причем эти риски при определенных условиях будут связаны между собой. Вместе с тем, вызванное снижением ключевой ставки ралли наблюдается уже и в акциях, дивидендная доходность многих из которых значительно превышает доходности облигаций. Потенциал на рынке акций, в отличие от рынка облигаций еще не реализован в полной мере, и несмотря на рекордные значения индекса Московской биржи, у многих ликвидных бумаг запас роста составляет десятки процентов. Продолжится рост акций прямо сейчас, или после коррекции — зависит в том числе от движения на ключевых мировых рынках, однако идеи в дивидендных бумагах — это основная тема на российском фондовом рынке в ближайшее время. Подробнее о конкретных идеях в акциях напишу отдельно.