📌 После майских праздников, наконец, начали появляться интересные имена в списке размещений облигаций. Делюсь параметрами 7 предстоящих выпусков, которые мне показались наиболее привлекательными по соотношению риска и доходности.

1️⃣ Полипласт П02-БО-16

• Купон: 17,45%, ежемесячно
• Сбор заявок: уже был
• Размещение: 25.05.2026
• Срок: 3 года
• Рейтинг: А (АКРА, НКР)

* Чистый долг/EBITDA = 4x, покрытие процентов пока в норме, но коэфф. текущей ликвидности ниже 1x, поэтому и наращивают долгосрочный долг.

2️⃣ ГТЛК 002P-13

• Купон: 15,95%, ежемесячно
• Сбор заявок: уже был
• Размещение: 26.05.2026
• Срок: 4 года
• Рейтинг: АА– (АКРА, Эксперт РА)
! Амортизация: начинается через 3 года, по 20% каждые 3 месяца

* Долг/Капитал = 5,2x (норма для лизинга ниже 8x), ICR = 0,97x, ЧИЛ/Чистый долг = 0,87x. Коэффициенты плохие, но ключевое преимущество в регулярной докапитализации от государства, которая поддерживает платежеспособность ГТЛК по огромному публичному долгу в 0,4 трлн рублей.

( Читать дальше )

📌 Пока готовлю большой обзор по всем лизинговым компаниям, решил остановиться на гиганте в лице ГТЛК, тем более скоро у эмитента размещение нового выпуска.

1️⃣ О КОМПАНИИ:

• ГТЛК – гос. транспортная лизинговая компания, основанная в 2001 году. По данным Эксперт РА, ГТЛК за 2025 год снизился по объёму нового бизнеса со 2 на 3 место, по размеру портфеля остался на 1 месте среди лизинговых компаний РФ.

• Единственным акционером ГТЛК является государство, компания входит в список системообразующих организаций. Главное преимущество ГТЛК – регулярная докапитализация от государства, которая покрывает убытки компании с 2022 года. В том же году ГТЛК попал под санкции и перестал платить по еврооблигациям, после чего ушло более двух лет, чтобы инвесторы получили свои средства обратно.

2️⃣ ФИН. УСТОЙЧИВОСТЬ:

• Доля лизинга в выручке ГТЛК всего 58%, остальное – доходы от операционной аренды и прочие процентные доходы. За 2025 год процентные доходы от лизинга выросли на 34,7% до 85,5 млрд рублей, остальные доходы снизились. Вместе с ростом процентных расходов это привело к чистому убытку в 26,3 млрд рублей (годом ранее прибыль 1,8 млрд рублей).

( Читать дальше )

📌 Вот и подошли к последнему сектору в рамках обзоров компаний с листингом акций. Делюсь результатами золотодобытчиков за 2025 год и начинаю готовить финальный пост по всем секторам.

❓ СИТУАЦИЯ В СЕКТОРЕ:

• Активный рост цены на золото начался в 2024 году: +30% за 2024 год, +65% за 2025 год. В 2026 году золото подорожало в долларах ещё на 24%, после чего началась коррекция (–17% с марта до сегодняшнего дня). Конъюнктура для золотодобытчиков в 2025 году была благоприятной лишь частично, при росте цен на золото негативное влияние оказали укрепление рубля и дорогое обслуживание долга.

1️⃣ ВЫРУЧКА В 2025 г.:

• Схожие темпы роста выручки у Селигдара (+48,2%) и ЮГК (+43,4%). Выручка Полюса увеличилась всего на 2,6% из-за падения продаж в унциях (при этом в долларах выручка выросла на 19%).

2️⃣ ПРОИЗВОДСТВО ЗОЛОТА:

• Производство золота выросло у ЮГК (+13,2%) и Селигдара (+9,5%), снизилось у Полюса (–15,8%). Полюс планово сокращает производство на Олимпиаде и Благодатном, перераспределяя свои ресурсы на CAPEX в пользу Сухого Лога.

( Читать дальше )

📌 Сделал таблицу дефолтов за последние 1,5 года, чтобы оценить работу рейтинговых агентств.

1️⃣ ДЕФОЛТЫ:

• В верхней части таблицы 17 компаний, допустивших полноценный дефолт в 2025-2026 гг. и их кредитные рейтинги на момент первого техдефолта (учитывал техдефолты в том числе по народным облигациям и ЦФА). Снижение рейтинга после первого техдефолта похоже на погоню за уходящим поездом, поэтому оценить работу агентств можно по рейтингу именно на момент первого техдефолта.

• У всех компаний, допустивших дефолт, рейтинг в день первого техдефолта был таким же, как и за месяц до этого события. В таблицу не включил компании, которые не имели рейтинг на момент первого техдефолта (например, Соби-Лизинг).

• Сейчас есть 4 действующих кредитных агентства, у большинства эмитентов есть рейтинги от 1-2 разных агентств. Смотрим на число дефолтов по агентствам:

— Эксперт РА – 4 дефолта
— АКРА – 2 дефолта
— НКР – 5 дефолтов
— НРА – 7 дефолтов

• Пока выборка мала, поэтому не совсем правильно оценивать по числу дефолтов. Но можно оценить по рейтингам накануне дефолта:

( Читать дальше )

📌 Осталось рассмотреть всего 2 сектора на рынке акций, сегодня делюсь своим обзором нефтегазовых компаний.

❓СИТУАЦИЯ В СЕКТОРЕ:

• Нефтегазовый сектор, ранее любимый многими инвесторами, в 2025 году окрасился в красный цвет. Добыча и экспорт нефти и газа остались примерно на уровне 2024 года из-за ограничений ОПЕК+ и продолжающихся санкций, но доходы оказались под большим давлением.

• Почти у всех компаний из сектора упала как выручка, так и прибыль, две главные причины – это укрепление рубля на 24% и снижение цен на нефть на 18-19% за 2025 год. За 2026 год рубль укрепился ещё на 8%, но цена на нефть Brent выросла на 78% в связи с событиями на Ближнем Востоке (текущие высокие отметки держатся уже 2 месяца).

1️⃣ ВЫРУЧКА ЗА 2025 г.:

• Выручка снизилась у всех компаний из сектора, наименьшее падение у Новатэка (–6,5% год к году) и Газпрома (–8,8%). Больше всего пострадали Роснефть (–18,8%) и Лукойл (–14,8%).

2️⃣ ПРИБЫЛЬ:

• Рост чистой прибыли только у Газпрома (+7,2%), у остальных компаний падение прибыли в 2-8 раз. Наибольшее сокращение прибыли у Лукойла (–88,3%), Роснефти (–73%) и Новатэка (–62,9%).

( Читать дальше )

📌 Давно хотел сделать обзор именно этой компании, так как за 2025 год её положение в секторе лизинга заметно улучшилось.

1️⃣ О КОМПАНИИ:

• ПР-Лизинг – лизинговая компания, основанная в 2011 году. По данным Эксперт РА, ПР-Лизинг за 2025 год поднялся по объёму нового бизнеса с 37 на 29 место, по размеру портфеля с 40 на 34 место среди лизинговых компаний РФ.

• ПР-Лизинг входит в инвест. холдинг Симпл Солюшнз Кэпитал. Негативных новостей о ПР-Лизинге не нашёл.

2️⃣ ФИН. УСТОЙЧИВОСТЬ:

• За 2025 год процентные доходы от лизинга выросли на 34% до 2,2 млрд рублей, чистая прибыль увеличилась на 80% до 0,2 млрд рублей. Могло быть небольшое снижение прибыли, но в структуру прочих доходов добавили консультационные услуги, штрафы по договорам и курсовые разницы.

• Выделю два преимущества в структуре лизингового портфеля: 1) на крупный бизнес и госорганы приходится 84% клиентов; 2) хорошая диверсификация, на топ-3 отрасли в портфеле приходится всего 55,5%.

• Финансовый долг вырос на 22% до 10,5 млрд рублей, при этом доля облигационного долга увеличилась с 26% до 39%. Долг/Капитал = 6,5x (годом ранее 6,1x; норма для лизинга до 8x). Чистые инвестиции в лизинг (ЧИЛ) выросли на 19% до 9,2 млрд рублей, без изменений остался ЧИЛ/Чистый долг = 0,9x (не очень хорошо, но приемлемо).

( Читать дальше )

📌 Заключительный пост из серии застройщиков и их облигаций. Потратил две недели, чтобы подробно изучить 16 отчётов по МСФО и выявить 7 наиболее платёжеспособных застройщиков.

1️⃣ МОЁ МНЕНИЕ:

• Первое, что стоит обозначить, сейчас в моём портфеле облигаций нет ни одного застройщика. Среди множества причин личных опасений выделю 3 основные:

1) Коэффициент покрытия эскроу у 13 из 16 застройщиков ниже 0,9x, средний показатель 0,69x (ниже было только кратковременно в разгар пандемии). Застройщики берут в долг у банков намного больше денег, чем приносят покупатели жилья, и эта разница продолжает расти.

2) Если очистить Чистый долг/EBITDA от бумажного эффекта экономии эскроу, то долговая нагрузка выше 4x у 9 из 16 застройщиков, это рекордные значения.

3) Если учесть капитализированные процентные расходы (скрытые в запасах), то ICR ниже 1x у 11 из 16 застройщиков. Большинство застройщиков тратят на процентные расходы больше денег, чем зарабатывают, это вынуждает ещё больше брать в долг.

• Хотелось бы надеяться, что я ошибаюсь и пик финансовых проблем у застройщиков уже позади, но наиболее опасным периодом считаю ближайшие полгода, особенно для девелоперов, не входящих в топ-50 по объёму текущего строительства.

( Читать дальше )

📌 Продолжаю смотреть отчёты компаний за 2025 год, сегодня взглянем на сектор удобрений.

❓ СИТУАЦИЯ В СЕКТОРЕ:

• Производство удобрений в РФ в 2025 году выросло на 3,5% до рекордных 65,4 млн тонн (производство фосфорных удобрений +88%, калийных +6%, азотных +2%). Мировые цены на эти же виды удобрений выросли на 18-25%. Для компаний из сектора были все предпосылки для операционного роста производства и продаж, но прибыль оказалась под ударом из-за укрепления рубля (около 70% удобрений уходит на экспорт).

• В 2026 году ситуация на Ближнем Востоке привела к росту цен на карбамид (азотное удобрение) на 24% всего за 1 месяц. Исходя из структуры выручки, рост цен на карбамид позитивно скажется больше на КуйбышевАзоте и Акроне, чем на ФосАгро (у него доля азотных удобрений всего 25%). Для первых двух компаний сохранение текущих цен на удобрения может привести к росту прибыли на 40-70% в 2026 году даже без девальвации рубля.

1️⃣ ВЫРУЧКА В 2025 г.:

• Рост объёма продаж и цен на удобрения привели к увеличению выручки у всех компаний из сектора: Акрон (+19,9% год к году), ФосАгро (+13%), КуйбышевАзот (+4%).

( Читать дальше )

📌 Наконец, доделал таблицу платёжеспособности застройщиков. Рассказываю, на что обращать внимание при выборе облигаций.

1️⃣ ТАБЛИЦА ЗАСТРОЙЩИКОВ:

• Выбрал несколько важных показателей и сделал свои корректировки, убрав ряд «фокусов» в консолидированных отчётах застройщиков по МСФО за 2025 год. Столбики по порядку:

1) Место в топе застройщиков по объёму текущего строительства. Очевидно, чем меньше застройщик, тем меньше ущерба для экономики принесёт его банкротство или дефолт. По аналогии с малым и средним бизнесом, даже от банков можно не дождаться помощи в случае дефицита ликвидности.

2) Кредитный рейтинг – всё понятно, но более надёжными считаются рейтинги от Эксперта РА и АКРА.

3) Доля облигационного долга. Когда банки перестают давать кредиты компании, она начинает увеличивать свой долг по облигациям. Чем выше доля, тем внимательнее стоит следить за отчётами.

4) Чистый долг/EBITDA, который заявляет застройщик в своих презентациях или в конце отчёта.

5) В отчётах застройщиков есть строка «эффект от экономии эскроу». Реальным доходом этот эффект не является, а значит выручка, EBITDA и процентные расходы завышены на сумму этого «эффекта экономии». В этом столбце долговая нагрузка скорректирована на бумажный эффект.

( Читать дальше )

📌 Сегодня начну с поверхностного обзора застройщиков с листингом акций, чтобы взглянуть на общую картину по сектору. В следующих постах буду сравнивать платежеспособность этих и других застройщиков с корректировкой показателей из отчётов.

❓ СИТУАЦИЯ В СЕКТОРЕ:

• Отмена льготной ипотеки и высокая ключевая ставка привели к значительному снижению спроса на недвижимость. Среднемесячное число сделок на первичном рынке в РФ в 2025 году оказалось на 20% ниже средних значений 2022-2024 гг. Из-за высокой долговой нагрузки и дефицита ликвидности застройщики начали переносить сроки ввода объектов, запрашивать помощь у государства, проводить допэмиссии.
• В своих отчётах застройщики стали ещё больше капитализировать проценты и учитывать эффект экономии от использования эскроу-счетов. Это искажает реальную прибыль и долговую нагрузку, поэтому сделаю отдельный пост с корректировкой этих показателей (сегодня все цифры по методике самих компаний).

1️⃣ ПРОДАЖИ В 2025 г.:

• Чтобы исключить влияние инфляции, смотрим на динамику продаж не в рублях, а в квадратных метрах. Рост продаж только у Глоракса (+79,9% год к году) и ЛСР (+3,8%). Умеренное снижение продаж у Эталона (–4,1%) и Самолёта (–6,1%), наибольшее падение у АПРИ (–27,8%).

( Читать дальше )