Блог компании ИК Айгенис | Новатэк. Влияние СПГ-проектов на цену акций

В данном обзоре мы оценили вклад каждой составляющей бизнеса Новатэка в цену акций компании при текущих объемах производства, ценах на углеводороды и курсе рубля.

Наш анализ показывает, что рассчитанная на базе традиционных активов компании, Арктикгаза и Ямала СПГ (то есть без учета Арктик СПГ 2 и будущих СПГ-проектов) справедливая цена акций Новатэка составляет 1 593 руб., что на 29% выше текущих котировок. Дешевизна акций обусловлена геополитической премией и высокой ставкой ЦБ, что в целом объясняет дешевизну всего российского рынка акций (Forward P/E = 4.5х при историческом среднем за 10 лет = 6.0х)

С учетом Арктик СПГ 2, если бы он работал на полную мощность без дисконтов покупателям, целевая цена выросла бы с 1 543 до 2 527 руб. с потенциалом роста 104% относительно текущих котировок.

Помимо действующего Ямал СПГ и строящегося Арктик СПГ 2 Новатэк имел/имеет в планах строительство еще нескольких заводов (Арктик СПГ 1, Мурманский СПГ и Обский СПГ) совокупным объемом производства СПГ в размере 45 млн тонн (Ямал СПГ и Арктик СПГ 2 давали бы в сумме минимум 40 млн тонн на пике). С учетом этих будущих проектов целевая цена акций Новатэка выросла бы еще на 1 887 руб. до 4 414 руб. Однако их судьба неизвестна после попадания под блокирующие санкции США и Великобритании.

Оживление интереса инвесторов к Новатэку

Помимо встречи президентов РФ и США на Аляске, которая привела к росту цены акций Новатэка на 23% с 6 по 15 августа, в западных СМИ появились несколько статей, которые заслуживают внимания. Bloomberg сообщил о том, что добыча на Арктик СПГ 2 выросла в последние дни в 2 раза относительно нормальных для августа уровня. Reuters сообщил о том, что Китай получил первую партию газа с Арктик СПГ 2. Эти новости повысили интерес инвесторов к акциям Новатэка: с 27 августа  к 4 сентября бумаги прибавили 5% при неизменном индексе Мосбиржи.

На текущем этапе невозможно оценить, насколько устойчивым трендом является возобновление поставок с Арктик СПГ 2. Однако, как показывают наши расчеты далее, вклад этого проекта в цену акций Новатэка может быть колоссальным в зависимости от условий, в которых он будет работать. Пока Арктик СПГ 2 не учтен в цене, и мы считаем текущие котировки привлекательными для сценария, в котором Новатэку удастся реанимировать проект.

Сколько стоит Новатэк по частям?

Ниже мы проанализируем, какой вклад дает каждая крупная составляющая бизнеса Новатэка в цену его акций:

•Традиционные активы: добыча и реализация газа внутри страны по Единой системе газоснабжения, добыча, переработка и реализация жидких углеводородов.•Арктикгаз: СП с Газпром нефтью 50/50•Ямал СПГ: добыча газа и производство СПГ. Статус: проект работает сверх запланированной мощности.•Арктик СПГ 2: добыча газа и производство СПГ. Статус: производство ведется на первой линии, вторая линия построена, строительство третьей линии – под вопросом.•Прочие СПГ-проекты: Арктик СПГ 1, Мурманский СПГ, Обский СПГ. Статус: проекты на перспективу.

Традиционные активы

Здесь и далее мы моделируем показатели в текущих ценах: EBITDA закладывается на уровне аннуализированного показателя за 1П25 в размере 450 млрд руб.

Оценка стоимости традиционных месторождений и их вклада в цену акций Новатэка

Ямал СПГ

Основные параметры: производство СПГ на уровне 2024 г. в размере 21,2 млн тонн, реализация жидких углеводородов в размере 1,2 млн тонн. Текущая стоимость СПГ в Азии в размере 12 $/MMBtu ($600 за тонну).

Затраты на добычу = 0.1 $/MMBtu, затраты на сжижение газа = 0.4 $/MMBtu, затраты на транспортировку в Азию = 2.5 $/MMBtu. Итого затраты = 3.0 $/MMBtu или $150/тонна.

Курс доллара = 80 руб. /$. Чистый долг = $10 млрд или 800 млрд руб.

EBITDA, которую генерирует Ямал СПГ при  таких параметрах, по нашим оценкам, составляет 800 млрд руб. в год. С учетом 50% доли Новатэка в проекте на него приходится 400 млрд руб., что сопоставимо с EBITDA компании от традиционных активов.

Оценка стоимости Ямал СПГ и его вклада в цену акций Новатэка

Арктик СПГ 2

Основные параметры: производство СПГ в размере 19,8 млн тонн, реализация жидких углеводородов в размере 1,2 млн тонн. Текущая стоимость СПГ в Азии в размере 12 $/MMBtu ($600 за тонну). Затраты на добычу = 0.1 $/MMBtu, затраты на сжижение газа = 0.4 $/MMBtu, затраты на транспортировку в Азию = 2.0 $/MMBtu. Итого затраты = 2.5 $/MMBtu или $125/тонна. Курс доллара = 80 руб. /$. Чистый долг = $10 млрд или 800 млрд руб.

При полной загрузке трех очередей и без учета дисконта покупателям в связи с санкциями EBITDA, которую генерирует Арктик СПГ 2 при таких параметрах, сопоставима с Ямал СПГ (800 млрд руб. в год.) С учетом 60% доли Новатэка в проекте на него приходилось бы 500 млрд руб.

В реальности у Арктик СПГ 2 функционирует только первая линия (6.6 млн тонн), вторая линия простаивает из-за нехватки газовозов и сложностей с поиском покупателей, строительство третьей линии – под вопросом по этим же причинам, а скидки покупателям на газ первой линии могут достигать 40% (по оценке Bloomberg), что сводит оценку этого проекта и его вклад в цену акций Новатэка к нулю.

Оценка Арктик СПГ 2 и его вклада в цену акций Новатэка на пике мощности и без дисконтов покупателям

Прочие проекты

Прочие проекты

Среди прочих проектов необходимо отметить 50% долю Новатэка в Арктикгазе. На Новатэк приходится 15 млрд м3 газа и 4 млн тонн жидких углеводородов от этого СП. Вклад доли Арктикгаза в EBITDA Новатэка мы оцениваем в 100 млрд руб. или 135 руб. на акцию.

Перспективные СПГ-проекты

Арктик СПГ 1 – мощность 19.8 млн тонн

Обский СПГ – мощность 4.8 млн тонн

Мурманский СПГ – мощность 20.4 млн тонн

В сумме 45 млн тонн СПГ на пике мощности.

Если опираться на экономику Ямал СПГ и Арктик СПГ 2, вклад этих перспективных проектов при текущих ценах и курсе рубля составил бы 1 887 руб., а справедливая цена Новатэка выросла бы до 4 414 руб.

Резюме

Оценка Новатэка по сумме частей

Специфические риски

•Ямал СПГ – не под санкциями. Включение этого проекта в SDN-лист и/или отказ Европы от российского газа могут существенно ухудшить экономику проекта.•Перепроизводство СПГ в мире. По оценкам Международного энергетического агентства, к концу 2030 г. мощности по производству СПГ вырастут на 300 млрд м3 в год (220 млн тонн) в основном благодаря экспансии США и Катара. Потенциальный профицит может привести к падению цен на СПГ на мировых рынках.

На текущий момент совокупные мощности по сжижению газа в мире составляют 500 млн тонн в год, таким образом, по оценке МЭА, к 2030 г. они вырастут на 44% до 720 млн тонн.

Ввод новых СПГ-мощностей, кумулятивно, млрд м3 в год

Источник: Международное энергетическое агентство