Как банки прячут риски в твоём кошельке: расследование про секьюритизацию кредитов в России

Ты открываешь брокерское приложение и видишь облигацию. Купон — 16% годовых. У выпусков прошлого года было и 20%, и все 25%. Выплаты каждый месяц. Рейтинг — наивысший, три буквы А, как у государства. Эмитент — какое-то общество с непроизносимым названием вроде «СФО ТБ-8».

Первая мысль нормального человека: где подвох? В стране, где ОФЗ — самые надёжные бумаги — дают заметно меньше, кто-то предлагает тебе больше и клянётся, что это «ААА». Так не бывает. За такую доходность обычно платят риском.

И риск действительно есть. Просто он спрятан так изящно, что большинство покупателей этих бумаг никогда не задумываются, чьи именно долги они финансируют. А финансируют они — долги незнакомых людей по кредитным картам и рассрочкам. Десятков тысяч людей. Тех самых, кто крутит минимальный платёж под запретительный процент и, возможно, уже начинает не справляться.

Это расследование — о том, как за два года российские банки построили тихую, почти незаметную машину. Машину, которая берёт самые рискованные кредиты в стране, переупаковывает их в бумаги с рейтингом «надёжнее некуда» и продаёт — сначала друг другу, а теперь всё чаще обычным частным инвесторам и даже пенсионным фондам. И о том, зачем банкам это на самом деле нужно. Спойлер: не ради денег.

Разберём механику на конкретном примере — серии облигаций «Кредитный поток» от Т-Банка. Часть этих выпусков открыли даже для неквалифицированных инвесторов, после тестирования у брокера.

Пошагово фокус выглядит так.

Шаг первый — пул. Банк выдал кредиты десяткам тысяч клиентов. У него на балансе лежит портфель долгов, по которым люди платят высокие проценты. Это актив — но, как мы увидим, актив «тяжёлый».

Шаг второй — продажа. Банк не держит эти кредиты у себя, а продаёт их специально созданному отдельному юридическому лицу — специализированному финансовому обществу, СФО. Ключевое слово — «действительная продажа»: юридически кредиты уходят с баланса банка навсегда, и активы СФО изолированы от банкротства самого банка.

Шаг третий — выпуск облигаций. Чтобы расплатиться с банком за купленный портфель, СФО выпускает облигации и продаёт их инвесторам на бирже. Деньги инвесторов через СФО уходят банку — вот и живые деньги сразу.

Шаг четвёртый — маршрутизация денег. Заёмщики продолжают каждый месяц вносить платежи. Они по-прежнему платят через приложение банка и чаще всего даже не знают, что их долг кому-то продан. Но деньги теперь текут не в карман банка, а на специальный защищённый счёт СФО. Из этого потока СФО платит инвесторам купон и постепенно возвращает тело долга.

Проследим за деньгами на пальцах

Чтобы конструкция перестала быть абстракцией, прогоним через неё условные цифры. Допустим, у банка есть пул кредитов на 30 миллиардов рублей, по которым клиенты в среднем платят около 30% годовых. Банк выпускает через СФО облигации на 24 миллиарда — то есть заведомо меньше, чем стоит пул. Разница в 6 миллиардов (те самые «лишние» кредиты) — это подушка, переобеспечение.

Дальше начинается ежемесячный кругооборот. Заёмщики вносят платежи. Из этого потока СФО сначала платит купон инвесторам старшего транша, затем гасит часть номинала, а всё, что осталось после расходов и резервов, стекает вниз — в младший транш, который держит сам банк. Пока заёмщики платят исправно, разница между 30%, которые платят клиенты, и 16%, которые получают инвесторы, — так называемый избыточный спред — оседает у банка как прибыль и как дополнительный буфер.

Теперь представь, что часть заёмщиков перестала платить. Поток проседает, но купон старшему траншу всё равно выплачивается — за счёт платежей по оставшимся кредитам и подушки переобеспечения. Первым «сгорает» младший транш банка. И только если неплатежи станут по-настоящему массовыми и подъедят и подушку, и младшую долю, потери доберутся до инвестора старшего транша. Вот почему рейтинг ААА присваивают именно старшему траншу, а не всему выпуску: он стоит в очереди на деньги первым, а на убытки — последним.

Красиво? Очень. Но чтобы понять, зачем городить такую конструкцию, надо ответить на главный вопрос расследования: что от этого получает банк?

Здесь кроется первое, что удивляет. Кажется, будто банк секьюритизирует кредиты, чтобы получить ликвидность — «живые деньги». Отчасти так. Но в 2024-2026 годах главный мотив был совсем другим.

Банкам нужно было разгрузить капитал.

Объясню без жаргона. Каждый выданный кредит по правилам Банка России «давит» на капитал банка. Регулятор требует держать под рискованные ссуды подушку собственного капитала — на случай, если заёмщики не вернут деньги. Чем рискованнее кредит, тем толще подушка. А необеспеченные потребкредиты и кредитки — самый рискованный сегмент.

Последние годы ЦБ методично закручивал гайки. Видя, как растёт закредитованность населения, регулятор вводил макропруденциальные надбавки к коэффициентам риска и макропруденциальные лимиты — прямые ограничения на выдачу. Особенно жёстко — по заёмщикам с высоким показателем долговой нагрузки (ПДН). ПДН выше 80% означает, что человек отдаёт на обслуживание долгов больше 80% дохода. Для некоторых потребительских ссуд с надбавками эффективный вес риска перевалил за 150%. Кредиты таким людям стали требовать столько капитала, что выдавать их превратилось в роскошь.

И тут секьюритизация раскрывается с неожиданной стороны. Она — не столько про деньги, сколько про легальный способ снять риск с баланса. Когда банк по-настоящему продаёт пул кредитов в СФО, а старшие облигации этого СФО покупают инвесторы, банк списывает соответствующие риски со своего баланса. Подушка капитала под эти кредиты моментально высвобождается, норматив достаточности восстанавливается, освободившийся ресурс идёт на новые выдачи — и цикл повторяется.

Насколько «тяжелы» эти кредиты, видно из откровенного примера. В марте 2026 года ВТБ разом секьюритизировал портфель потребкредитов на 304,6 миллиарда рублей. Первый зампред правления банка Дмитрий Пьянов прямо сказал: сделка высвободила около 50 миллиардов рублей капитала. Прикинем пропорцию: продажа активов на 300 миллиардов освобождает 50 миллиардов капитала. Это значит, что эффективный вес риска по этим кредитам был на уровне примерно 166% — то есть банк держал под них капитала почти вдвое больше, чем под обычный корпоративный кредит. Вот она, капитало-арбитражная природа инструмента без всякой маскировки. В мае ВТБ продал ещё 30 миллиардов и высвободил дополнительные 5 миллиардов капитала — та же пропорция.

Проще говоря: банк берёт свои самые «тяжёлые» кредиты, упаковывает их в облигации и продаёт наружу. С баланса уходит риск, освобождается капитал, а сам банк при этом остаётся «сервисным агентом» — продолжает обслуживать те же кредиты, собирать платежи и получать за это комиссию от СФО. Клиент ничего не замечает. Банк снял с себя риск, но сохранил комиссионный доход. Идеально.

Осталось понять, почему всё это рвануло именно сейчас. Ответ — в одном законе.

До недавнего времени неипотечную секьюритизацию в России сдерживало строгое правило. Статья 42 закона «О рынке ценных бумаг» требовала, чтобы банк-оригинатор оставлял себе — держал на собственном балансе — кредитный риск в размере не менее 20% от объёма выпуска. На финансовом сленге это называют «своей шкурой в игре»: чтобы банк не сплавлял инвесторам заведомый мусор, его заставляли держать часть риска при себе. Правило родилось из уроков ипотечного кризиса США 2008 года, где банки раздавали заведомо невозвратные кредиты, зная, что весь риск уйдёт сторонним инвесторам.

Логика правильная, но 20% — это много. Такая доля замораживала значительную часть капитала и делала многие сделки экономически бессмысленными. Овчинка не стоила выделки.

Перелом наступил осенью 2024 года. Был принят Федеральный закон от 26 октября 2024 года № 355-ФЗ, изменивший ту самую 42-ю статью. Он дал Банку России право снижать минимальное удержание риска: теперь оригинатор может держать менее 20%, но не менее 5% от объёма выпуска. Сам закон заработал весной 2025 года, а конкретный механизм снижения планки до 5% ЦБ донастроил к осени 2025-го.

Снижение планки удержания вчетверо звучит скучно, но экономически это динамит. Чем меньше банк обязан оставлять себе неликвидную младшую долю (под которую нужно резервировать капитал по полной), тем больше высвобождает каждая сделка. Плюс к этому подключился ещё один стимул: новый норматив краткосрочной ликвидности разрешил системным банкам держать высокорейтинговые бумаги ААА.sf на льготных условиях. Планку опустили, стимулы включили — и рынок буквально взорвался.

Соединились два фактора: давление надбавок ЦБ, заставлявшее банки любой ценой разгружать капитал, и новый закон, сделавший разгрузку в разы выгоднее. Результат оказался геометрическим.

По данным «Эксперт РА», в 2025 году прошло 13 рыночных сделок секьюритизации потребкредитов на 192,6 миллиарда рублей — против всего трёх сделок на 37,2 миллиарда годом ранее. То есть объём новых размещений вырос примерно в пять раз. Всего же таких облигаций в обращении к концу года набралось около 214 миллиардов.

Но вот первая нестыковка, с которой начинается детектив. Это цифры публичного рынка — выпуски, которые получили рейтинг, прошли листинг на бирже и предложены широкому кругу инвесторов. А по данным, на которые ссылается ЦБ, банки с начала 2025 года выпустили секьюритизированных облигаций под потребкредиты на гораздо большую сумму — около 320 миллиардов рублей. Откуда разрыв в сотню миллиардов между «биржевым» и «полным» числом?

Ответ — в следующей главе, и он неуютный. Пока запомним: значительная часть выпусков вообще не выходила на открытый рынок. Куда же они девались?

Прежде чем ответить, познакомимся с игроками. У каждого свой почерк.

ВТБ: мегасделки и рекорд

Абсолютный лидер рынка. На ВТБ пришлось около половины всех публичных размещений (порядка 92 миллиардов рублей), но главное — разовые мегасделки. Рекорд марта 2026 года на 304,6 миллиарда (два выпуска, 50,9 и 253,7 миллиарда) переписал историю рынка. Эти бумаги ушли не в биржевой стакан, а крупным институциональным инвесторам финансового сектора в рамках закрытых размещений. Стратегия ВТБ — максимальная разовая разгрузка капитала, о чём мы говорили в главе 2.

Сбербанк: конвейер

Крупнейший банк страны долго держался в стороне — у него хватало и капитала, и ликвидности. Но затем включился. Первую секьюритизацию необеспеченных потребкредитов Сбер провёл ещё осенью 2024 года через «СФО СБ Секьюритизация»: старший транш на 9,5 миллиарда плюс младший на 2,4, купон на заградительных 20% годовых, рейтинг ruAAA.sf, переобеспечение 125%. А в марте 2026-го масштабировал подход — первая в России секьюритизация потребкредитов с плановым графиком погашения на 42,2 миллиарда, три транша, доходность старшего уже скромнее — до 16,6%. Не разовый рекорд, как у ВТБ, а именно конвейер.

Т-Банк: революция для розницы

Т-Банк построил под брендом «Кредитный поток» настоящий розничный конвейер. Технически это высший пилотаж: часть выпусков обеспечена долгами по кредитным картам, где баланс постоянно скачет — человек то гасит, то снова тратит лимит. Но по-настоящему банк выделился дистрибуцией: он открыл высокодоходные выпуски (рейтинг eAAA от АКРА) для обычных физлиц.

И вот здесь важно не обмануться. Когда пишут, что бумаги «продали институционалам», это звучит успокаивающе — будто риск ушёл к профессионалам, играющим на свои. Но значительная часть «институциональных» денег — это средства пенсионных фондов, то есть те же накопления обычных граждан, просто отданные в управление. В конечном счёте за бумагами всё равно стоят деньги населения. Запомним этот момент.

Динамика купонов Т-Банка — идеальный индикатор эпохи. В начале 2025 года дебютный выпуск (4,5 миллиарда) заманивал инвесторов беспрецедентными 25% годовых. А к маю 2026-го объём вырос до 24 миллиардов, но купон упал до 16%. Пятикратный рост объёма при падении ставки означает одно: банк протестировал механизм на маленьких пилотах с премиальной доходностью, сформировал лояльную базу и масштабировал конвейер, резко удешевив себе фондирование. Отклик оказался ажиотажным: выпуск на 24 миллиарда закрылся с двукратной переподпиской, рознице досталось лишь 50% заявок, а всего в серии поучаствовали более 61 тысячи человек.

Яндекс Банк: финтех и рассрочки

Яндекс Банк секьюритизировал собственную экосистему рассрочек — сплит-платежи и займы по схеме «купи сейчас, плати потом» — через «СФО Сплит Финанс». Дебют в декабре 2024-го: старший транш на 7,7 миллиарда, купон почти запредельный, до 24,5% годовых, рейтинг AAA(ru.sf) от АКРА. У этих займов есть особенность: они гасятся очень быстро, за 3-6 месяцев. Без хитрости облигация амортизировалась бы за полгода. Поэтому в структуру заложили револьверный период примерно на год: первые двенадцать месяцев поступающие от заёмщиков деньги идут не на возврат номинала инвесторам, а на покупку у банка новых кредитов — чтобы пул не «рассосался» раньше времени. Такая конструкция держится на безупречном алгоритмическом скоринге: качество залога надо поддерживать при постоянной ротации тысяч микрокредитов.

Классики: Альфа-Банк и Газпромбанк

Системные Альфа-Банк («СФО Альфа Фабрика») и Газпромбанк («СФО ГПБ-СПК») выбрали консервативный путь с предсказуемыми графиками. Газпромбанк дебютировал в апреле 2025-го: старший транш 4 миллиарда под фиксированные 21,5% годовых, и, что показательно, 82% выпуска разошлось среди частных инвесторов. Опять розница.

Пока в потребкредитах гремела революция, ипотечная секьюритизация шла своим, куда более чинным путём — но именно она по-прежнему крупнейшая по объёму бумаг в обращении.

Здесь царит один игрок — институт развития ДОМ.РФ. Рынок ипотечных ценных бумаг стандартизирован почти полностью: на однотраншевые бумаги ДОМ.РФ с его поручительством приходится около 99% сегмента. 2025 год стал рекордным: 11 выпусков более чем на 670 миллиардов рублей. Через секьюритизацию прошло свыше 15% всей выданной за год ипотеки, а проникновение инструмента на ипотечном рынке достигло примерно 8%.

Разница между двумя мирами показательна. Ипотечная секьюритизация — это про масштаб и государство: гигантские объёмы, госпоручительство, монополия, бумаги оседают в основном у самих банков как обеспечение под сделки РЕПО. Потребительская — про риск и рынок: россыпь оригинаторов, высокая доходность, ААА-рейтинги поверх необеспеченных долгов и всё более активный поиск покупателя среди обычных людей. Именно во втором мире и разворачивается наш детектив.

Вернёмся к нестыковке из главы 4: публичный рынок ~214 миллиардов, а всего выпущено ~320. Куда делась разница?

Когда ЦБ присмотрелся, кто скупает старшие транши на сотни миллиардов, вскрылась изящная схема. Из всех облигаций под потребкредиты, выпущенных с начала 2025 года, 19% выкупили сами банки-оригинаторы и их дочерние структуры, а ещё 4% — другие банки. Почти четверть рынка не уходила наружу вообще: банки покупали бумаги друг у друга и у самих себя.

В чём фокус? На прямой портфель потребкредитов надбавки ЦБ давят изо всех сил. А на высокорейтинговую облигацию СФО — почти нет. Поэтому, обменявшись «переупакованными» портфелями, банки формально снимали давление на капитал, но реальный риск никуда не уходил из банковской системы. Он просто перекладывался из одного кармана в другой, сменив этикетку с «рискованный потребкредит» на «надёжная ААА-облигация». Классический регуляторный арбитраж: буква правил соблюдена, дух — обойдён. Именно этот теневой межбанковский оборот и раздувал «полное» число до 320 миллиардов, оставаясь невидимым на бирже.

ЦБ разгадал схему и в 2026 году нанёс ответный удар. Регулятор объявил, что с августа-сентября 2026 года распространит макропруденциальные надбавки прямо на вложения банков в облигации, обеспеченные потребкредитами. Причём надбавок будет две, симметричные:

• штраф за чужой риск — для банков, которые покупают секьюритизированные бумаги других банков;
• штраф за свой риск — для банков-оригинаторов, держащих на балансе младший транш собственных сделок.

Смысл прост: сделать так, чтобы держать «переупакованный» риск было столь же дорого, как и исходный. Лазейку закрывают.

Последствие фундаментальное. Если банкам больше нельзя дёшево перекладывать риск друг другу, им придётся искать конечного покупателя вне банковской системы. И вот тут расследование приобретает по-настоящему неуютный поворот.

Если банки больше не могут продавать риск сами себе по кругу, кому они его продадут?

Ответ вырисовывается из поведения Т-Банка, Яндекса, Газпромбанка. Всем им нужен независимый пул денег, не связанный жёсткими банковскими нормативами. И такой пул есть — это ты. Обычные частные инвесторы с брокерскими приложениями, а также негосударственные пенсионные фонды.

Смотри, что получается. Банковской системе надо выполнять нормативы достаточности капитала. Чтобы их выполнять, банки выгружают самые рискованные кредиты в облигации. Эти облигации всё активнее покупают физлица — привлечённые доходностью 16-24% и рейтингом ААА. То есть граждане своими личными сбережениями косвенно обеспечивают выполнение банковских нормативов всей системы. Население становится резервуаром, куда сливается кредитный риск банков. Причём риск по кредитам зачастую тех же самых граждан.

Второй адресат, на который прямо смотрит ЦБ, — пенсионные фонды. С точки зрения регулятора это идеальный конечный держатель: фонд выводит риск за периметр банковской системы. Но есть нюанс, от которого становится немного не по себе. Крупнейшие НПФ входят в те же финансовые группы, что и банки-оригинаторы. Так что вероятен элегантный внутригрупповой кругооборот: пенсионные накопления граждан перетекают в потребительские кредиты тех же граждан через облигации СФО той же самой финансовой группы. Регулятор пока говорит, что системных рисков не видит — объёмы невелики, а фондам разрешено покупать только бумаги наивысшего рейтинга. Но по мере того как с осени 2026 года банкам закроют межбанковскую лазейку, спрос на деньги розницы и пенсионных фондов будет только расти. Круг замыкается, и в центре его — всё тот же обычный человек: и как заёмщик, и как вкладчик, и как инвестор.

В этом месте у любого, кто помнит финансовый кризис, срабатывает тревожный звоночек. Рискованные кредиты, переупакованные в сложные облигации, получившие рейтинг ААА и массово проданные инвесторам под видом безопасных, — это же в точности сюжет ипотечного кризиса США 2007-2008 годов. Тогда ипотеку заёмщикам с плохой историей заворачивали в бумаги, агентства штамповали им ААА, а инвесторы по всему миру скупали это как надёжный актив. Когда пузырь лопнул, более 90% ААА-рейтингов по выпускам тех лет были понижены до мусорных.

Структурное сходство пугающе точное. Но, разобравшись, находишь три фундаментальных отличия.

Отличие первое — срок жизни. В США переупаковывали 30-летнюю ипотеку. Прогнозировать поведение заёмщика на три десятилетия вперёд — почти гадание. В России секьюритизируют потребкредиты и кредитки, которые гасятся за 1-3 года, а рассрочки — за месяцы. Риск на год-полтора вперёд просчитывается на порядок надёжнее.

Отличие второе — нет пузыря актива. Американская конструкция держалась на вечно растущих ценах на жильё: пока дома дорожали, проблемный заёмщик рефинансировался под возросшую стоимость дома, и дефолт откладывался, маскируя реальный риск. Российский потребкредит не привязан ни к какому дорожающему активу — он гасится из текущей зарплаты. Механизм «рост цен прячет плохие долги» здесь структурно неприменим. Это, пожалуй, главное отличие.

Отличие третье — толщина защиты. О ней — отдельная глава, потому что именно на ней держится вся уверенность инвестора.

Так что прямой параллели с 2008-м нет. Но и полностью выдыхать рано: один общий риск всё же остаётся — системный шок, когда миллионы людей теряют доход одновременно. От него не спасает никакая переупаковка.

Защита старших траншей — тех самых, что покупают физлица, — стоит на четырёх опорах.

Транширование. Выпуск делят на очереди: старший транш и младший. Деньги от заёмщиков распределяются каскадом. Сначала купон и номинал получают владельцы старшего транша, и только остаток стекает к младшему — а младший банк обычно оставляет себе. Значит, первые потери принимает на себя банк, а не ты. Формально закон разрешил снизить эту долю до 5%, но на практике для рейтинга ААА агентства заставляют банки держать заметно больше.

Переобеспечение. Портфель кредитов в залоге делают заведомо больше объёма облигаций. В дебютном выпуске Т-Банка бумаги на 4,5 миллиарда были обеспечены портфелем на 5,6 миллиарда — покрытие 125%. В отдельных выпусках портфель превышал номинал вдвое. Плюс работает избыточный спред: кредиты выданы под 30-40%, а купон инвесторам платят под 16-25%, и эта разница оседает в СФО, формируя резерв под дефолты.

Фильтрация актива. В пул не скидывают мусор. Отбирают только «чистых» заёмщиков: резидентов с подтверждённым доходом, с лимитом на размер кредита, без просрочки свыше 90 дней и без судебных споров на момент продажи.

Триггеры ускоренного погашения. Если доля дефолтов в пуле пробивает порог (например, 20%), запускается турбо-режим: все поступающие деньги СФО экстренно направляет на возврат старшего транша. Это ломает график, но защищает тело инвестиций. Из-за быстрой амортизации такие бумаги живут очень недолго: у одного из выпусков Т-Банка инвесторам уже в первый месяц вернули около четверти вложенного (тело плюс купон), а эффективная дюрация составила меньше года.

Звучит как крепость. И математически старший транш действительно защищён хорошо — высокие рейтинги это подтверждают. Но у «коллатеральной магии» есть предел.

Присвоенные рейтинги ААА отражают историческую дефолтность розничных портфелей в нормальных условиях. Проблема в том, что при настоящем системном шоке — одновременный скачок безработицы и падение доходов — дефолты в пуле необеспеченных кредитов перестают быть независимыми и начинают сыпаться разом. Корреляция потерь устремляется к единице. И если платить одновременно перестанут, условно, 30-40% заёмщиков, никакой буфер в 25% или даже 100% этого не выдержит — убытки поползут на старший транш. А младшую долю, напомню, закон разрешил ужать до 5%.

Насколько это фантастический сценарий? История отвечает отрезвляюще. В кризис 2009 года доля розничных кредитов с просрочкой свыше 90 дней дошла примерно до 8% к концу 2010-го. А в кризис 2014-2015 годов вышло жёстче: по данным Объединённого кредитного бюро, к концу 2015-го доля просроченных кредитов физлиц (по числу займов) выросла до 16,8%, а безнадёжных, с просрочкой 90+ дней, — до 12,5%. То есть сценарий, где каждый шестой-седьмой заёмщик перестаёт обслуживать долг, — не выдумка алармиста, а то, что уже случалось.

И контекст 2025-2026 годов не расслабляет. Просрочка по необеспеченным потребкредитам к весне 2025-го поднялась примерно до 10,5% — почти на 3 процентных пункта за год. Пик выхода на дефолт пришёлся как раз на кредиты, выданные в конце 2023 — начале 2024 под высокие ставки. Именно эта «неперевариваемость» долга и растущие под неё резервы, собственно, и толкают банки лихорадочно переупаковывать такие кредиты в облигации и продавать их наружу.

Допустим, ты всё же смотришь на такую облигацию в приложении. О чём важно помнить, кроме красивого купона?

Во-первых, кредитный риск сглажен, но не отменён. Старший транш защищён траншированием и переобеспечением, и рейтинг ААА это отражает честно — в нормальных условиях. Но «низкий риск» и «нулевой риск» — разные вещи. В отдельно взятом пуле конкретного банка просрочка в кризис может локально подскочить выше среднерыночной и подъесть защиту.

Во-вторых, риск реинвестирования из-за амортизации. Эти бумаги гасятся быстро: каждый месяц вместе с купоном тебе возвращают кусочек номинала. Зафиксировать высокую доходность на годы вперёд не выйдет — тело постоянно возвращается, и его придётся куда-то перекладывать. Если ключевая ставка к тому времени упадёт, перевложить под такой же процент уже не получится.

В-третьих, риск ликвидности. Структурные облигации торгуются на вторичном рынке заметно вяло — не то что ОФЗ. Если деньги понадобятся срочно, до погашения, продать бумагу быстро можно будет, скорее всего, только с дисконтом.

В-четвёртых, триггеры работают против графика. Сработавший предохранитель — это, парадоксально, защита, которая ломает твой план: вместо ожидаемых лет купонного дохода ты внезапно получаешь назад тело и остаёшься с деньгами на руках в, вероятно, не лучший для рынка момент.

Ничего из этого не делает инструмент «плохим» — у него есть своя логика и своя ниша. Но называть его «безрисковой ААА-бумагой под 16%» — самообман. Премия к ОФЗ существует не по доброте банков, а как плата ровно за перечисленное.

«Ставки по кредиткам — 30-60%. Люди вообще способны это тянуть?» И да, и нет. Многие пользуются грейс-периодом или гасят долг за пару месяцев, так что заявленные проценты в реальности не переплачивают. Но для тех, кто вышел за грейс и платит по минимуму, нагрузка становится удушающей. ЦБ прямо признаёт проблему: жёсткие лимиты введены именно потому, что заметная доля кредитов уходит заёмщикам с долговой нагрузкой выше 80% дохода. То есть часть базового актива в этих пулах — долги людей, которые уже на грани. Это и источник доходности, и источник риска одновременно.

«Если старший транш так защищён, почему не назвать это просто надёжной бумагой?» Потому что «надёжный» в финансах — не бинарное свойство. Кредитный риск сглажен, и рейтинг это отражает. Но остаются риск ликвидности, риск реинвестирования и риск концентрации в отдельном пуле. ААА здесь — про вероятность вернуть номинал при погашении, а не про то, что с бумагой не случится неприятностей по дороге.

«Кому это выгодно?» Всем понемногу — и в этом красота конструкции. Банк снимает риск и разгружает капитал. Инвестор получает доходность выше вклада (16-16,3% против ~13% по депозиту на сопоставимый срок — именно так эти бумаги и позиционируют рознице). Заёмщик даже не замечает, что его долг продан. ЦБ доволен, если риск ушёл из банков. Проблема лишь в том, что риск при этом не исчезает — он оказывается у того звена цепочки, которое хуже всех его понимает. Чаще всего это конечный розничный инвестор.

Отступим на шаг и посмотрим на всю картину.

Секьюритизация стала для российской банковской системы главным клапаном сброса давления. Под гнётом надбавок ЦБ и с развязанными руками после закона 355-ФЗ банки построили настоящие фабрики по переупаковке потребительского риска в торгуемые высокодоходные облигации. За два года нишевый инструмент превратился в рынок на сотни миллиардов рублей: около 214 миллиардов на бирже и заметно больше с учётом теневого межбанковского оборота. По прогнозам, в 2026-м объём может удвоиться.

Но у этого клапана обнаружилась утечка. Пока банки перепродавали риск друг другу — почти четверть выпусков оседала внутри самой банковской системы — он оставался запертым. ЦБ разглядел арбитраж и с осени 2026 года начал эту дверь закрывать двумя штрафными надбавками. Куда денется риск дальше — вопрос уже решённый по направлению: к конечным инвесторам. К пенсионным фондам. И к тебе.

В этом и состоит тихая развязка расследования. Никакого злодейства, никакого обмана в юридическом смысле — всё легально, прозрачно, отрейтинговано. Просто риск, который регулятор так старательно выдавливал из банков, не испарился. Он сменил форму, надел костюм с тремя буквами А и переехал — из подвалов банковских балансов в брокерские приложения обычных людей. Тех самых, чьи кредитные карты и запустили всю эту машину.

Так что в следующий раз, увидев облигацию, которая слишком хороша, задай себе один вопрос: чей именно долг ты собираешься профинансировать — и что будет с этим долгом, если завтра в экономике похолодает.

Облигации — это очень сложный финансовый инструмент. Вы должны понимать, как это устроено и за что вам платят деньги. Какие в них риски и насколько премия в данном виде риске оправдывает его. Я в целом оптимистичен и не думаю, что с учетом вышеизложенного, подобные облигации несут высокие риски дефолта и вы потеряете деньги. Однако, я не согласен, что такой риск стоит премии в 1-2% к доходностям ОФЗ, где такого риска нет.

Материал носит образовательный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.