Блог компании ИК Айгенис | РУБЛЬ – В ОГНЕ НЕ ГОРИТ И В ВОДЕ НЕ ТОНЕТ

С начала года рубль укрепился против юаня и, соответственно, против доллара более чем на 29%, а против евро – более чем на 22%. С января по май рубль опережает все ведущие валюты по темпам роста против доллара, а в последние четыре месяца российская валюта сохраняет за собой статус наименее волатильной. У рубля самый высокий потенциал по показателю carry trade среди валют G20 (исходя из расчетов реальной ставки). Мы не исключаем что в ближайший перспективе без воздействия внешних факторов и в отсутствие мер по ослаблению рубля со стороны Минфина и ЦБ РФ российская валюта продолжит укрепляться, и обменный курс опустится ниже текущих уровней независимо от динамики цен на нефть на фоне поддержки, которую обеспечивает бюджетное правило.

Однако в дальнейшем, вероятно, начиная с третьего квартала, будут приняты более решительные меры, которые могут привести к ослаблению рубля до уровней около 95+ за доллар. Возможен и более резкий скачок курса в случае внешней угрозы, например, при введении дополнительных секторальных санкций против Газпрома, Роснефти и Лукойла или при усилении давления на торговых партнеров в рамках вторичных санкций.

К локальным мерам относятся отмена или резкое сокращение обязательных продаж валюты экспортерами, а также начало цикла снижения ключевой ставки.

Такой вариант, как сокращение продаж валюты и переход к нетто-покупкам, сейчас маловероятен, поскольку министр финансов Антон Силуанов заявил 6 мая, что Минфин не планирует снижать с $60/барр. до $50/барр цену Urals, которая используется для расчета базового уровня нефтегазовых доходов. Такая мера могла бы привести к покупкам валюты на сумму около 2 трлн руб., или 8,8 млрд руб. в день вместо текущих продаж в объеме 6,6 млрд руб. в день в период с 13 мая до 5 июня 2025 г)

Для большинства экономистов и для ЦБ РФ стало неожиданностью столь резкое укрепление рубля вопреки санкциям и ограничениям в расчетах. При этом цены на нефть с начала года упали на 16,5%, но основное падение наблюдалось c 2 апреля, когда президент Трамп объявил «торговую войну 2.0» против ключевых торговых партнеров США. Эти два фактора – укрепление рубля и падение цен на нефть – приводят к существенному сокращению нефтегазовых доходов и увеличению бюджетного дефицита РФ.

Влияние на бюджет РФ и нефтегазовые доходы

По нашей оценке, дефицит российского бюджета по итогам января – мая достигнет уровня декабря 2020 г. (минус 4 трлн руб.), а затем будет только расти и по итогам 2025 г., возможно, даже превысит 5 трлн руб. и выше если ситуация не поменяется с курсом и нефть продолжит снижение. Такая оценка более реалистична с учетом того, что при текущем курсе рубля и цене нефти только выпадение нефтегазовых доходов, по нашим расчетам, составит порядка 2,8 трлн руб. По информации Минфина, оценка нефтегазовых доходов бюджета по итогам 2025 г. была пересмотрена с 10,9 трлн руб. до 8,3 трлн руб., т. е. снижена на 2,6 трлн руб. Кроме того, 30 апреля российское правительство повысило оценку дефицита бюджета РФ на 2025 г. с 1,17 трлн руб. до 3,8 трлн руб. (по итогам 2024 г. он достигал 3,1 трлн руб.), что эквивалентно 1,7% от прогнозного ВВП. Также Минфин РФ снизил прогноз средней цены нефти на текущий год до $56/барр., а на 2026 год – до $50/барр. Минфин также ожидает, что экспорт сократится более существенно, чем импорт, профицит торгового баланса уменьшится, и рубль ослабеет до 94,3 за доллар к концу года. Согласно прогнозу Минфина, российская экономика в 2025 г. вырастет на 1,8% против 4,1% в прошлом году, а в 2026 г. темпы роста составят 1,2%. Продолжается заметный спад в добывающей отрасли: за январь – март снижение составило 4%, тогда как обрабатывающий сектор вырос на 1,1%. Более медленными темпами стало расти производство в оборонной отрасли, где наблюдается торможение после бурного роста.

Бюджетное правило спасает рубль и разрушает доходы

Рубль спасает от ослабления бюджетное правило, что приводит к еще более значительному расходованию нефтегазовых доходов и ранее накопленных ликвидных средств ФНБ. При текущих расходов в рамках бюджетного правила и на покрытие дефицита этих средств хватит максимум на полтора года с учетом дальнейшего падение цен на нефть. При этом ликвидная часть ФНБ на 01 апреля 2025 сократилась до 4,4 трлн руб. (3 трлн руб. плюс потенциальное поступление нефтегазовых доходов за 2024 г. в объеме 1,4 трлн руб.). Текущий объем ликвидных активов фонда на минимальных значениях с 2019 и ниже. Заметное сокращение за счет курсовой переоценки. Ввиду падение нефтегазовых доходов, Минфин РФ планирует потратить из ФНБ 447 млрд руб.

В рамках текущего бюджетного правила, которое, по нашему мнению, требует корректировки, Банк России зеркалирует операции ФНБ, что приводит к продажам валюты на текущий момент в размере 10,4 млрд руб. в день до 12 мая. Это позволяет абсорбировать колебания валютного курса при сильной просадке цены нефти ниже базового уровня $60/барр. (как в настоящее время). Кроме того, выплаты по демпферу (когда внешние цены на нефтепродукты приближаются к уровню внутренних цене или опускаются ниже) приводят к дополнительным продажам валюты для компенсации внутренних издержек, и таким образом расходы на местных производителей становятся больше, чем при росте цен, когда субсидирует государство.

Трамп давит на рынок нефти – чего ждать в долгосрочной перспективе

Котировки нефти Brent в прошлые выходные упали примерно на $2/барр., так как страны ОПЕК+ приняли решение увеличить добычу на 411 тыс. барр./сут на фоне низких запасов (что частично связано с сокращением поставок из Венесуэлы и сланцевых месторождений США), а также из-за внутренних разногласий внутри ОПЕК8+. Саудовская Аравия просигнализировала, что в дальнейшем может увеличить нефтедобычу на аналогичную величину, если члены ОПЕК8+ (в особенности Казахстан и Ирак) не будут соблюдать квоты. Мы не исключаем, что восемь стран ОПЕК+ действуют под давлением со стороны президента США, который добивается снижения цен на энергоносители. Визит Дональда Трампа в ОАЭ запланирован на 13-16 мая 2025 г. Отметим также, что геополитическая напряженность на Ближнем Востоке возросла после того, как выпущенная хуситами ракета из Йемена атаковала аэропорт Бен-Гурион в Израиле. Большинство рыночных экспертов ожидают что, увеличение добычи ОПЕК+ на 411 тыс. барр./сут будет действовать до следующего заседания картеля, которое намечено на 1 июня. На нем будут обсуждаться квоты добычи на июль.

Аналитики Goldman Sachs понизили прогноз цен на нефть на $2-3/барр. По их оценкам, средняя цена Brent до конца 2025 г. составит $60/барр., а цена WTI будет на уровне $56/барр. Прогноз на 2026 г. составляет соответственно $56/барр. и $52/барр. Большие объемы свободных мощностей и высокий риск рецессии указывают на то, что более вероятно снижение цен на нефть, несмотря на относительно хорошие фундаментальные показатели. JPM еще больше снизил прогнозы по цене Brent на 4 кв. 2025 до $61/барр. и до $51/барр. на конец 1кв 2026.

На фоне торговых войн и увеличения добычи ОПЕК+ нефть Urals опускалась до $54/барр., или до $46/барр. с учетом растущего дисконта для импортеров, который в марте составлял $14,5-15,5 против $14,3 месяцем ранее. Таким образом, расхождение с базовой ценой нефти, заложенной в российский бюджет было 24% и сейчас 21%. Соответственно, текущая цена Urals с учетом дисконта в рублях и текущего обменного курса составляет 3 820 руб./барр. (4 524 руб./барр. без дисконта), тогда как в бюджете изначально заложена цена 5 790 руб./барр. Средняя цена Urals за последний месяц с учетом дисконта упала $50/барр и $56/барр без дисконта, что ниже пороговой цены на российскую нефть, установленной странами Европы и базовой цены в бюджете РФ.

Медвежий взгляд на рынок нефти

В текущих глобальных условиях рынок нефти и энергоносителей останется под давлением и, цены, вероятно, продолжат снижаться. Также есть риск, что ОПЕК+ может отменить добровольное сокращение добычи на 2,2 млн баррелей в день к концу октября, если участники ОПЕК+ не улучшат соблюдение квот на добычу. По оценкам Goldman Sachs, полный отказ от сокращения добычи на 2,2 млн барр./сут с шагом 0,41 млн барр./сут в сутки приведет к снижению цены Brent до уровней чуть выше $40/барр. к концу 2026 г. (цены WTI – до уровней около $45/барр.). При менее вероятном сценарии, когда сок ращение добыча на 2,2 млн барр./сут будет полностью отменено, а глобальная экономика вступит в период замедления роста, цена Brent, по оценкам Goldman Sachs, к концу 2026 г. упадет до $40/барр.

Что делать?

Учитывая перечисленные факторы, мы считаем, что без решительных фискальных и монетарных мер со стороны Минфина и ЦБ РФ (подробнее см. ниже), российская валюта, вероятно, сохранит поддержку и удержится в коридоре 80-83 руб. за доллар. В период налоговых выплат даже возможно укрепление до 78 руб. за доллар и ниже. Укрепление рубля в значительной степени способствует замедлению инфляции, что, вероятно, приведет к смягчению денежно-кредитной политики, и ЦБ РФ, возможно, начнет цикл плавного снижения ставки. Регулятор может просигнализировать о предстоящем смягчении на июньском заседании.

В текущих условиях Минфину и ЦБ РФ, по сути, нужно ослабить рубль за счет ряда важных мер, о которых более подробно говорится во второй части нашего обзора. К этим мерам относится *снижение цены нефти Urals для расчета базового уровня нефтегазовых доходов с $60/барр. до $50/барр., отмена или резкое сокращение обязательных продаж валюты экспортерами, а также начало цикла снижения ставки. Мы не исключаем сокращение или отмену продажи валюты в рамках бюджетного правила как было ранее в случае роста волатильности курса. На фоне таких мер рубль может ослабеть до уровня 95 за доллар или выше, но этот процесс будет не быстрым, и ослабления рубля, вероятно, можно ожидать ближе к концу третьего квартала.

*Минфин не закладывает в бюджет на ближайшие три года изменение цены отсечения для нефти в рамках бюджетного правила, сообщил его глава Антон Силуанов от 06 мая 2025. Ранее источники Блумбергу сообщали, что обсуждается снижение цены с $60 до $50/барр.

Фундаментальные факторы поддержки рубля до 3 квартала 2025 г. (по степени значимости)

Активные продажи валюты экспортерами и репатриация валютной выручки (среднесрочный фактор). Срок действия указа президента РФ об обязательной продаже валютной выручки экспортерами продлили на год, хотя, по словам пресс-секретаря президента Дмитрия Пескова, востребованность этого механизма сейчас не столь велика и между курсом валюты и продажи нет очевидной связи как это заметно на графике ниже. Указ требует от экспортеров обязательной репатриации 40% валютной выручки и продажи 36% от доходов в валюте. Минимальная доля продажи от всех внешнеторговых контрактов (которые могут заключаться и в рублях) была снижена до 25% с октября 2024 г. (до этого она составляла 50%).

Роснефть активно продавала валюту весь первый квартал 2025 г., и ее доля в совокупных экспортных продажах валюты может достигать 70% и вероятно продажи продолжаться. За 1 квартал 2025 г. продажи валюты экспортерами составили $10,8 млрд против $8,8 млрд в период активного ослабления рубля с сентября по ноябрь 2024 г. При этом важно отметить, что доля экспортных расчетов в рублях выросла до 44% против 33% год назад, а доля расчетов в твердой валюте сократилась до 16% против 24% год назад (до начала СВО она составляла 80%).

Продажи валюты со стороны ЦБ РФ и Минфина (среднесрочный фактор). До 12 мая дневные продажи валюты составляют 10,4 млрд руб., или около 10% от дневного торгового оборота. Это самый большой объем с января 2024 г., когда продажи валюты достигали 16 млрд руб. в день, и тогда это заметно укрепило рубль. С 13 мая по 05 июня ожидается снижение ввиду нетто покупок до 6,6 млрд руб. в день.

Рефинансирование через валютные займы (среднесрочный фактор). Рефинансирование рублевых займов через юани в объеме от 5% до 7% и погашение рублевых займов в объеме от 20% и выше приводит к продажам валюты для погашения в рублях. Также растет объем выпусков в юанях – он уже превысил 1 трлн юаней, что эквивалентно $13 млрд.

Выпуск облигаций в твердой валюте со стороны крупнейших экспортеров со средним объемом выпуска $330 млн. В общей сложности были размещены бумаги на $4,5 млрд, причем 75% от этого объема размещено с начала 2025 г. Средняя ставка купона составила 8,6%, средняя доходность к погашению была на уровне 7,4%, тогда как у рублевых корпоративных облигаций первого и второго эшелона доходность к погашению достигает 19-25%.

Избыточная валютная ликвидность в юанях. Средний объем операций «валютный своп» по продаже юаней на Мосбирже увеличился до 340 млн руб. в день. Средняя дневная ставка RUSFAR CNY остается ниже нуля и недавно достигла нового минимума минус 0,7%, тогда как в конце ноября прошлого года она была на уровне 19,9%. Спред между офшорным курсом юаня к рублю и его курсом на Мосбирже стабилизировался в переделах 2-3% против 10% в прошлом году.

Отсутствие крупных сделок по выкупу российских активов у недружественных нерезидентов (долгосрочной фактор). Активная фаза таких сделок, которая наблюдалась с начала 2023 г., завершилась в конце прошлого года. Те, кто хотел или был вынужден, продали свои активы со средним дисконтом 70-75%, включая российские ценные бумаги и непубличные активы. Основная часть нерезидентов из недружественных стран, которые продолжают вести бизнес в РФ, – это банки (Райффайзенбанк, Unicredit, Intesa) и потребительский сектор. Часть компаний из недружественных стран на фоне улучшения геополитической ситуации отказались от продажи доли в своих проектах и даже готовы увеличить их. Некоторые другие компании, ранее ушедшие из РФ, уже рассматривают возможность возвращения.

Снижение оттока капитала (среднесрочный фактор). Снижение оттока капитала продолжится на фоне улучшений в геополитике. За 1 квартал 2025 г. ЦБ зафиксировал приток прямых инвестиций в размере $5 млрд, тогда как в 1 квартале 2024 г. отток составил $4 млрд. С учетом улучшения геополитической ситуации должен усилиться приток капитала от нерезидентов через сделки carry trade.

Сделки сarry trade как следствие высокой ключевой ставки и ослабления геополитического напряжения (долгосрочный фактор). Текущая разница рублевых ставок в реальном выражении (carry trade) может превышать 10%. В небольших объемах наблюдается возвращение рублевого carry trade через заимствования в валюте у банков из дружественных стран (6-8% приходится на банки Армении для физлиц) по более низким ставкам под рублевую доходность денежного рынка, которая превышает 20%. До начала СВО у крупнейших западных фондов, таких как BlackRock, Allianz, T.Rowe Price и др., российский рубль считался одной из самых доходных валют для carry trade в рамках покупки ОФЗ, хотя тогда реальная ставка carry trade составляла 5-6%.

Согласно статистике ЦБ РФ, объем инвестиций нерезидентов в ОФЗ в марте 2025 г. впервые с начала СВО увеличился на 36 млрд руб., или на 3,9%, до 958 млрд руб.

Глобальное ослабление доллара (долгосрочный фактор).Доллар США, вероятно, продолжит слабеть против мировых валют (индекс DXY будет снижаться), так как по-прежнему неясно, какими будут итоговые тарифы для большинства торговых партнеров США после завершения 90-дневной паузы в начале июля. В настоящее время минимальная тарифная планка для этих стран составляет 10%, а для Китая – 145%. Отметим, что на днях президент Трамп снизил пошлины для автопроизводителей.

Текущая эффективная ставка пошлин в США составляет 22,8% и она, безусловно, будет колебаться по мере корректирования тарифной политики, отмечает агентство Fitch Ratings. Эффективная ставка пошлин резко выросла с 2,3% в начале этого года, еще до того, как Трамп начал повышать тарифы в марте. Ставка увеличится еще больше, если будут отменены текущие льготы, восстановлены взаимные тарифы или будут введены дополнительные пошлины для определенных торговых партнеров и секторов.

Корреляция между курсом USD/RUB и индексом DXY с начала года составляет 73%, и она лишь усилилась в апреле 2025 г. на фоне торговых войн и доходила до отметки 85%. До начала СВО эта корреляция была отрицательной и несущественной.

Динамика импорта (среднесрочный фактор). В первом квартале 2025 г. импорт в РФ сократился на 3,3% кв/кв до $65 млрд, поскольку значительно уменьшился ввоз автомобилей после повышения утилизационного сбора. Экспорт из РФ в 1 квартале снизился на 4%. Судя по опубликованным ЦБ РФ данным платежного баланса, снижение импорта не является ключевым фактором для курса рубля.

Прочие среднесрочные факторы поддержки рубля.По итогам первого квартала 2025 г. ЦБ РФ сообщил о притоке прямых инвестиций (плюс $5 млрд), а также о сокращении погашений внешнего долга на $6 млрд.

Факторы ослабления рубля

Снижение нефтегазовых доходов. Текущий дисконт нефти Urals в марте увеличился до $14,5-15,5 против $14,3-15,2 в феврале. Таким образом, с учетом недавнего падения цены Urals с $70/барр. в начале года до текущих $57/барр., реальная экспортная цена российской нефти для Индии или Китая с учетом дисконта составляет менее $47/барр., что на 21% ниже базовой цены нефтегазовых доходов бюджета РФ и на 32% ниже цены с учетом дополнительных нефтегазовых доходов. При этом Минфин не учитывает дисконт на нефть Urals и прочие марки российской нефти при расчетах нефтегазовых доходов бюджета РФ.

По нашим оценкам, снижение цены Urals приведет к сокращению нефтегазовых доходов минимум на 2,8 трлн руб. Соответственно, увеличится финансирование дефицита бюджета за счет других источников, в основном за счет выпуска ОФЗ и, в небольшой степени, средств ФНБ. По итогам 1 квартала 2025 г., когда средняя цена нефти Urals с учетом дисконта была на 4% ниже, чем в первом квартале 2024 г., нефтегазовые доходы сократились на 10% до 3,7 трлн руб. Средняя цена нефти Urals за январь – май 2025 г. на 12% ниже, чем за тот же период год назад, и сейчас составляет $65,8/барр. За последний месяц средняя цена Urals ниже потолка цен на российскую нефть, установленного европейскими странами.

Красная линия — текущий уровень, зеленая линия – цена, заложенная в бюджет РФ, которая требует корректировки.

Изменение цены Urals на $1/барр. приводит к изменению нефтегазовых доходов на 100 млрд руб.

Изменение курса USD/RUB на 1 рубль приводит к изменению нефтегазовых доходов на 90 млрд руб.

Судя по спотовым котировкам, цена Urals с учетом дисконтов сейчас на $13 ниже базового уровня $60/барр., что приводит к выпадению потенциальных нефтегазовых доходов в объеме 1,3 трлн руб.

Укрепление российской валюты на 16 руб. относительно базового курса 96,5 руб. за доллар влечет за собой снижение нефтегазовых доходов еще на 1,5 трлн руб. В совокупности текущее снижение нефтегазовых доходов оценивается более чем в 2,8 трлн руб.

Основная часть бюджетного дефицита, который будет заметно расти, в том числе из-за снижения нефтегазовых доходов (их доля в 1 квартале 2025 г. составила 29% от всех доходов федерального бюджета), будет финансироваться за счет выпуска ОФЗ, поскольку средства ФНБ ограничены. Ликвидная часть ФНБ на 01 апреля с учетом рублевой переоценки составляет 3 трлн руб., а с учетом 1,4 трлн руб. нефтегазовых доходов за 2024 г, которые планировалось перевести в ФНБ, объем его ликвидной части достигнет 4,4 трлн руб. Без этих дополнительных поступлений ликвидная часть фонда находится на минимальном уровне относительно ВВП с 2008 г.

Новая эмиссия ОФЗ в таких условиях неизбежна, поскольку сокращение нефтегазовых доходов и исчерпание ликвидной части ФНБ потребуют сохранения жесткой ДКП в течение более длительного времени для сдерживания роста цен, инфляционных ожиданий и стабилизации рубля, т. к. у правительства будут ограничены возможности стерилизовать расходы. На этом фоне усилится волатильность рубля и риски инфляции.

Снижение цены Urals для расчета базового уровня нефтегазовых доходов

Эта мера станет значимым дезинфляционным фактором, так как снижение цены отсечения на $10/барр. эквивалентно продажи валюты примерно на 2трлн рублей исходя из 100 млрд рублей за 1 доллар снижение цены на нефть. Сокращение расходов бюджета может составить примерно на 0,6% ВВП в год, или 12 трлн руб. Дезинфляционный эффект будет тем заметнее, чем больше перегрета экономика, но в номинальном выражении расходы все равно вырастут.

Снижение ключевой ставки и уменьшение сarry trade

Начало цикла снижения ключевой ставки уменьшит привлекательность сделок carry trade. При самом оптимистичном сценарии мы ждем снижения ставки ЦБ РФ на 400 б. п. до 17% концу года, т. е. ближе к уровням июля 2024г.

Отмена или смягчение требования обязательной продажи валюты и репатриации валютной выручки

В феврале 2023 г. президент РФ временно отменил обязательную продажу валютной выручки для экспортеров, но это требование было снова введено в октябре 2023 г. В дальнейшем требования к экспортерам были заметно смягчены, однако они продолжали продавать валюту в объемах, превышающих установленные указом нормы (особенно с конца 2024 г.). По словам пресс-секретаря президента РФ, срок действия механизма обязательной продажи валютной выручки экспортерами будет продлен еще на год. Этот фактор остается одним из ключевых для динамики рубля (впервые он проявился в конце 2014 г.), но мы ожидаем, что в перспективе требования к экспортерам будут отменены и они сократят продажи валютной выручки.

Ухудшение геополитической ситуации

Чиновники в США завершили разработку новых экономических санкций против России, включая банковский и энергетический сектора, сообщает Reuters. Цель этих мер – «усилить давление на Москву, чтобы она поддержала усилия президента США Дональда Трампа по урегулированию украинского конфликта», отмечается в материале. При этом пока неясно, утвердит ли новые санкции американский президент.

Новые секторальные санкции SDN направлены против Газпрома и других крупных компаний как например Роснефть и Лукойл, которые занимаются природными ресурсами, а также против компаний банковского сектора, сказал агентству Reuters представитель администрации США.