«Унител»: рейтинг авансом или справедливая оценка?

20 декабря компания начинает размещение дебютного выпуска объемом 150 млн рублей. Аналитики Boomin провели экспресс-разбор деятельности эмитента и дали оценку доходности выпуска.

Компания «Унител» ведет деятельность с 2014 г. в сфере предоставления услуг для бизнеса по подключению к корпоративной сети (интернет, телефония, облачные хранилища и иные каналы связи) по собственной волоконно-оптической сети общей протяженностью свыше 850 км. До 90% выручки компании от основного вида деятельности приходится на сегмент b2b (business to business), остальное — b2o (business to operators) и b2g (business to government). Деятельность распространяется на Санкт-Петербургскую и Ленинградскую области.

4 декабря эмитент зарегистрировал на Московской бирже выпуск облигаций серии БО-П01 и установил ориентир ставок 1-4 купонов на уровне 19% годовых, 5-8 купонов — 17% годовых, 9-12 купонов — 15% годовых.

12 декабря 2023 г. АКРА присвоило компании «Унител» рейтинг BВ-(RU) со стабильным прогнозом.

Чем дольше мы рассматривали отчетность компании, тем сильнее у нас назревал вопрос, как с прогнозным долгом в 200 млн рублей и операционной прибылью в ~10 млн рублей получить ВВ-? Видимо, без знатоков или инсайда здесь не разобраться, но мы всё же попытались.

По оценкам АКРА, выручка компании по итогам 2023 г. составит 278 млн рублей, что на 17% больше показателя предыдущего года. В заключении агентства также указано, что средневзвешенная рентабельность по FFO компании за год составит 22%. Из чего следует, что к концу 2023 г. EBITDA компании превысит 62 млн рублей(+12 млн рублейк АППГ).

Мы дополнительно посмотрели промежуточный отчет компании за девять месяцев 2023 г. И вот каких результатов она добилась за три квартала текущего года.

В презентации для инвесторов отмечается устойчивый рост выручки компании, однако скромно опускается факт просадки выручки на 20% при сравнении итогов 2021-го и 2020 гг. В дальнейшем, начиная с 2021 г., выручка компании действительно стабильно росла. Так, по итогам 2022 г. рост составил 12%, а в 2023 г. прогнозный рост должен составить 17%. Но и тут не всё так однозначно, так как динамика выручки сопоставима с темпами роста реальной инфляции (в 2022 г. — 11,92%, а в 2023 г. — около 16,8%), поэтому реальный рост выручки не так уж и высок. К этому важному моменту вернемся чуть позже.

Второй фактор, который хочется отметить, — это операционная прибыль на уровне 7,8 млн рублей. Начнем с хорошего: она положительная. Теперь о неоднозначной части: проценты по дебютному облигационному выпуску составят около 28,5 млн рублей в год или 21,3 млн рублей за девять месяцев при ставке купона на уровне 19% (расчет учитывает затраты на организацию выпуска).

В итоге имеем явно несопоставимые значения в отчете о прибылях и убытках (операционная прибыль — 7,8 млн рублей за девять месяцев 2023 г.) с объемом рассматриваемого выпуска (150 млн рублей) и вытекающей процентной нагрузке (21,3 млн рублей за девять месяцев). Если посмотреть на баланс, проблема та же: валюта баланса 312 млн рублей, а объем выпуска — 150 млн рублей. Другими словами, выпуск по размерам сопоставим с половиной баланса эмитента.

Раз в отчетности Форме 1 и Форме 2 картина не складывается, видимо, пора идти в CF (денежные потоки).

Веселые (и не очень) истории из мира финансов, или Как CAPEX сожрал CFO

Разобраться в CF нам снова помогает рейтинговое агентство, которое рассчитало операционный денежный поток (CFO) вычло из него капитальные расходы (CAPEX) и получило показатель FCF. Важно здесь то, что он отрицательный (-3,2% по 2022 г. и отрицательный в прогнозе на 2023-2024 гг.), а значит, капзатраты превышают операционный поток. АКРА утверждает, что такое положение дел останется и в 2024 г. Однако, судя по отчетности, высокие капзатраты — это хроническая проблема компании. Именно амортизация объясняет сильные расхождения между мизерной чистой прибылью организации и относительно адекватным операционным денежным потоком.

Вернемся к динамике выручки. Обычно высокие капзатраты равны инвестиции в рост бизнеса. Исходя из динамики выручки, особого роста мы не наблюдаем. Облигационный выпуск также, вероятно, пойдет в CAPEX и, откровенно говоря, хотелось бы увидеть инвестиционную программу эмитента и понять, какую отдачу от капитала он закладывает в своих расчетах. А главное, превышает ли она те 19% годовых, которые придется выплачивать по облигационному выпуску при текущем рынке в первый год обращения.

А есть куда расти?

Так или иначе стратегия «привлечь деньги и на них вырасти» сама по себе является вполне рабочей при условии наличия детализированного и продуманного плана (который, к сожалению, никто не показывал, но в этом отношении эмитент далеко не уникален). Ключевым вопросом здесь является конкурентная среда, динамика и емкость рынка.

Мы рассмотрели специфику отрасли и региональный сегмент рынка, на котором работает эмитент, и вот что получается.

По данным компании, объем рынка телекоммуникаций в России составляет около 1,8 трлн рублей и 11 млрд рублей в Санкт-Петербурге. Основная доля рынка монополизирована крупными операторами, такими как «Ростелеком», «Мегафон», «МТС» и «Эр-Телеком», которые диктуют условия на рынке и оказывают давление на мелких операторов. А среди небольших игроков наблюдается высокая конкуренция.

Эксперты считают, что российский телекоммуникационный рынок 2023 г. покажет положительную динамику по сравнению с предыдущим годом. В 2022 г. рост рынка составил всего лишь 1,2%, что стало одним из самых низких показателей за последние пять лет. Ниже динамика была только в 2020 г. — 0,5%. Однако представители телекоммуникационной сферы считают, что фиксированный доступ в интернет в 2024 г. может подорожать на 10-15%, что может негативно сказаться на спросе.

Динамика рынка за последние 5 лет

Как считают эксперты, существенного расширения абонентской базы в сфере мобильной связи и широкополосного доступа в интернет ожидать не стоит, так как потенциал органического роста почти исчерпан. После событий 2022 г. большинство эмитентов жалуются на дефицит оборудования и на рост его стоимости.

Итог: рынок достаточно конкурентный. Свободные емкости оперативно осваиваются крупными федеральными игроками, которые могут диктовать свои условия.

Арбитражные моменты

Да, сюда мы тоже заглянули. Подключение каждого клиента требует дополнительных инвестиций, окупаемость которых закладывается в срок договора и сумму ежемесячных платежей. В случае досрочного расторжения договора заказчик может быть не согласен с досрочным погашением инвестиций, что приводит к долгим судебным тяжбам.

В 2023 г. «Унител» выступает ответчиком по двум судебным делам с общей исковой суммой требований 5,15 млн рублей. А за последние пять лет суммарный объем судебных дел, где эмитент выступал ответчиком составил 59 млн рублей.

Итог: арбитражная нагрузка компании — еще один риск-фактор, и стоит держать руку на пульсе, отслеживая новые исковые заявления в адрес компании.

Ключевые допущения vs ключевая ставка

Эмитент поддался тренду снижения купонной доходности лесенкой, что делает выпуск менее привлекательным для инвесторов. Номинальная (купонная) доходность выпуска составит 17,2%, что ниже предложенных 19% на первые купонные выплаты.

В общем-то и было «негусто», а 15 декабря Банк России поднял ключевую ставку на 100 б. п. до 16%, что снизило разницу купонной доходности выпуска с «ключом» до 1,2%. В итоге на текущий момент доходность выпуска находится ниже рынка. Средняя доходность облигаций с рейтингом «BB» с дюрацией более года сейчас составляет от 19%.

Учитывая, что не смогли изучить инвестиционную программу эмитента, сложно предсказать последствия неполного размещения. Напомним, что одно из ключевых допущений присвоенного рейтинга от АКРА звучит как «размещение облигационного займа на сумму 150 млн рублей в полном объеме». На фоне недавнего решения ЦБ по ключевой ставке на данный момент параметры выпуска выглядят неуверенно.

А тот ли рейтинг?

Отвечая на вопрос, адекватен ли уровень кредитного рейтинга, сложно дать однозначный ответ. Это явно не тот случай, где можно бегло взглянуть на отчетность и уверенно сказать: «Да, всё понятно». То, что в первую очередь бросается в глаза:

1. хронически высокие капитальные затраты, которые явным образом не отражаются на росте доли рынка и оборотах компании;
2. объем выпуска на уровне почти половины совокупных активов компании и проценты, которые при «примерке» в текущую отчетность кратно превышают операционную и чистую прибыль эмитента.

Кто-то возразит: «Освоят деньги — и вырастут», а кто-то справедливо заметит: «Хотелось бы увидеть инвестиционный бюджет, ведь рынок не то чтобы сильно располагает к развитию, да и сумма по меркам компании немаленькая». Кто в итоге окажется прав — поживем увидим. А пока надеемся, что купон на фоне роста «ключа» всё же пересмотрят, иначе, может, и проблемы никакой не будет, пока на выпуск подписался только МСП банк.