Аэрофлот. Вопросов больше чем ответов.

Рейтинговое агентство «Эксперт РА» пересмотрело рейтинг кредитоспособности нефинансовой компании ПАО «Аэрофлот» и присвоило рейтинг на уровне ruA+. Прогноз по рейтингу стабильный.

Повышение с одной стороны резонное, но вот некоторые обоснования вызывают множество вопросов. Может возникнуть вопрос: почему же резонное? Ведь дела у компании не оч. Приведу цитату

В оценке возможностей поддержки агентство учитывает высокий финансовый потенциал поддерживающей структуры и широкий набор инструментов поддержки, применявшийся к компании в последние годы, включающий проведении дополнительных эмиссий акций, предоставлении государственных гарантий по кредитным обязательствам и субсидий для поддержания операционной деятельности

Иными словами: Аэрофлот — это не просто компания с огромным долгом, но важная для государства (основной акционер) компания с огромным долгом. Не обанкротится :)

А вот абзац пресс-релиза, в коем были затронуты финансовые результаты оказался очень интересным (отчетности же не было). Приведу его целиком.

В рамках блока финансовых рисков агентство обращает внимание на улучшение метрик, связанных с долговой нагрузкой на фоне роста доли компании на рынке внутренних перевозок и демонстрации высокого уровня рентабельности по EBITDA на уровне 28% по итогам 2022 года. Этот результат поддержан инициативами по оптимизациям и контролю над расходами, а также мерами государственной поддержки в виде отраслевых субсидий. Долговые метрики, по оценке агентства составили 5.2 в терминах соотношения совокупного долга к EBITDA, покрытие процентных расходов EBITDA составило 2.1. компания продолжает демонстрировать хороший уровень ликвидности, который поддерживают достаточно комфортный график погашения обязательств, доступ к невыбранным кредитным линиям и запас ликвидности. Агентство также отмечает изменившейся профиль валютных рисков, связанный, с одной стороны, уменьшением доли валютных поступлений, с другой — с сокращением ряда статей валютных расходов при сохраняющихся валютных обязательствах по лизинговому портфелю.

Во-первых, бросается в глаза высокая рентабельность по EBITDA. Даже в рекордные годы она не поднималась выше 25%. Исторически, у компании 3й квартал успешный (отпуска вестимо), второй — средней успешности, а первый и четвертый даже в лучшие годы зачастую работают с отрицательной ебитдой. Напомню, что исторически компания то операционно убыточная, но благодаря роялти иногда показывала неплохую прибыль. Роялти в этом году практически отсутствовали, видимо субсидии сыграли свою роль.

На конец 21-го года чистый долг составлял 705 ярдов. Напомню, что в 22-м году была одобрена допэмиссия в размере 5.4 ярдов акций; однако спрос был небольшой, в основном со стороны основного акционера — государства — итого скупили только 1.5 ярда акций по цене 34,29 (что дало 51 ярд). Сиречь, чистый долг стал не менее 654 ярдов; а значит ебитда не менее 125 ярдов. В 21-м году была 116 ярдов, в принципе в этом должна бы подвырасти..

С покрытием процентных расходов все еще хитрее… Вообще, обычно покрытие смотрят не от ебитды, а от операционной прибыли (но последняя почти наверняка отсутствует)… Из последнего доступного отчета (за 21-й год) ситуация такова:

С числителем схитрили, могли схитрить и со знаменателем. Вот что тут брали? Просто процентные расходы? Сумму процентных расходов (в т.ч. по аренде)? Нетто процентных расходов? Как по мне, последний вариант наиболее правильный: тогда в 21-м году эта величина равнялась 34.4 ярдам, в 20-м — 40.3 ярда. Однако, ебитда выше в 2.1 раза… Видимо расходы сильно увеличились? Надо же 125+ набрать (соответствует 60+ ярдам процентных расходов)… Но конечно, что стало с этими арендными обязательствами — темный лес… Об этом же намекают и в конце процитированного абзаца.

К слову, отмечу, что даже в 21-м году не было переоценки от курсовых разниц...

Как говорится, понятно, что ничего не понятно :) Исходя из двух представленных экспертным агентством мультипликаторов, ЕБИТДА Аэрофлота за 22-й год составила где-то 100-135 ярдов. Лично мне кажется, что ближе к верхней границе (в рост процентных расходов верится куда более сильнее, чем в сильное падение долга)..
Амортизация в 21-м году была 120 ярдов, еще годом ранее 118 ярдов. С учетом канибализации самолетов, в этом году явно никак не менее. Используя указаный диапазон ебитды, опосля процентных расходов, останется 47.6..64.3 ярда доходов; амортизация в 120-128 ярдов дастдоналоговый убыток в 55-80 ярдов… Или же 44-64 ярда чистого убытка за год.

Выходит, что результат похуже, чем в 21-м году (34 ярда убытков) из-за сильного роста процентных расходов (а по-другому мульты никак не бьются)..

В моем старом посте двухлетней давности, приходилось использовать «смешанный» мульт: net debt (2020) / ebitda (2019) = 3.9 — не очень то весело. Сейчас долг 5.2х ебитды. В 21-м к слову, было 6х, но тогда компания восстанавливалась от ковидных ограничений, ебитда была занижена. Без новых допок и/или реструктуризации долга не видно как компания сможет выкарабкаться из такой ямы.

В принципе, если принять решение об эмиссии остальных (недовыбранных последней допкой) 4 ярдов акций, то даже по той же цене (34.29р) это даст 137 ярдов. Вкупе с некоторым ростом ебитды, это может позволить достичь каких-то разумных долговых мультипликаторов для компании.

P.S. Вообще вот это «по оценке агентства» интересное: это они как-то получили отчетность; взяли одно число и поделили на другое или же какие-то модели и оценки показателей использовали?..

P.P.S. К слову, в авиакомпании Аэрофлот (группа ПАО Аэрофлот больше) действительно пытаются резать косты: вот например условия труда для бортпроводников похуже сделали…