Блог им. imabrain

Whoosh: разбор перед IPO

    • 07 декабря 2022, 15:43
    • |
    • Mozg
  • Еще


⬆️ Разбираю бизнес и предстоящее IPO компании Whoosh, все перспективы емко и без воды.
А кому лень смотреть – ниже основные тезисы текстом (с картинками!!)⬇️

Что такое Whoosh? Базовая информация про компанию и кикшеринг

Вуш – это сервис кикшеринга, краткосрочной аренды электросамокатов. Бизнес состоит из парка самокатов, мощностей по их сборке, модификации и сервисному обслуживанию. А самое главное – это большая айти-система, которая все бизнес-процессы объединяет и контролирует.

Аренда самокатов – это не такое прям баловство, как многие считают. Деньги и спрос в нише есть. Вот с построением эффективных бизнес-моделей пока все не просто, об этом ниже.
Whoosh: разбор перед IPO
🐹 Доля free-float после IPO составит ~20-25% Из них половина – акции существующих  акционеров, вторая половина – дополнительный  выпуск акций. При этом, никто из существующих  акционеров полностью не выходит, а основатели  сохранят за собой контролирующую долю

Где Whoosh берет деньги. Долги и дивиденды

Начиная с 2019 компания кратно увеличивала все ключевые финансовые и операционные показатели. Но такой рост невозможен без крупных инвестиций, причем деньги нужны практически сразу – на увеличение парка самокатов и расширение географии присутствия. Ключевые этапы привлечения средств⬇️

Whoosh: разбор перед IPO

С IPO планируют собрать рекордные для себя суммы: изначально говорилось про 6 млрд. рублей, потом таргет подняли до 10 млрд., но в итоге снизили до 5 млрд., что тоже немало.

Whoosh: разбор перед IPO
⬆️ *Мы пока не знаем точных финансовых результатов Whoosh в 2022 году, здесь и далее в цифрах по году — мой прогноз на основе отчетности за 9м2022, текущей динамики роста компании и результатов прошлых лет

При этой необходимости постоянно занимать, начиная с 2020 года Вуш регулярно выплачивает дивиденды. Выплаты по итогам 2021 составили уже ~1 млрд. рублей – это ощутимая сумма в масштабах компании, при том, что бизнес по сути убыточный. То есть формально прибыль он генерирует, но для развития и даже просто удержания доли на растущем рынке этого мало, постоянно привлекаются новые заемные средства, в растущем объеме.

Пока что ничего критичного в такой ситуации нет. Тем более, что в прошлые годы вместе с ростом долгов росла и выручка компании, а мультипликатор долг/EBITDA у Вуша оставался в районе 1

Whoosh: разбор перед IPO
‼️Единственное, что мерять Вуш ебитдой – не совсем правильно, потому что в нашем случае амортизация, которая подразумевает обновление парка самокатов по мере износа – это важнейшая часть всего бизнеса, от которой критически зависит его рентабельность. Тем не менее, пока что долговая нагрузка выглядит вполне терпимо, даже в виде долг/EBIT она остается в пределах 1,5.

Перспективы дальнейшего роста Whoosh: возможности и риски

Теперь о главном. Нам продают историю роста, поэтому важно понять – как долго может продлиться этот рост, что может ему помешать и что будет с компанией, когда она достигнет своего потолка. Потенциал у рынка есть. Это плотность самокатов:

Whoosh: разбор перед IPO
А вот денежный потенциал по мнению независимых (??) исследователей Трушеринг:

Whoosh: разбор перед IPO
И еще более независимых Б1 (экс E&Y):
Whoosh: разбор перед IPO

Это все очень примерные оценки со стороны, со многими допущениями, и никто не гарантирует их корректность. Инвестиционных решений только на их основе я бы точно не принимал, но базовый вывод, что какие-то дальнейшие перспективы роста у рынка кикшеринга и у игроков на этом рынке есть – сделать можно

Законодательные ограничения, которых многие боялись, пока что оказались очень мягкими, даже в сравнении с Европой и США:

Whoosh: разбор перед IPO
А вот с конкуренцией сложнее: сейчас у Вуша только один сильный конкурент – Urent (в него инвестировали Сбер и АФК Система). Вместе два лидера занимают 70-80% рынка. Это с одной стороны хорошо, но с другой – потенциал роста через еще большее увеличение доли рынка у Вуша как у лидера – сильно ограничен.

Кроме того, основной потенциал роста в крупных городах быстрее рынка, вероятно, уже выбран. А расширение в регионах – еще сильнее снизит общую маржинальнось бизнеса (полагаю, что средняя выручка с самоката там ниже – но это пока только предположение, цифр от Вуша по гео сегментам в открытом доступе нет)

При этом, в 2021 году кикшерингом занялся Яндекс, и вполне возможно что вскоре двойка лидеров превратится в тройку, с некоторым перераспределением долей. Но тут уже важно следить за успехами самого Яндекса, потому что далеко не все проекты у него взлетают, да и в целом в компании сейчас сложный переходный период.

Whoosh: разбор перед IPO

Это что касается рынка. Теперь про сам Вуш: уже можно видеть, как тяжело дается компании масштабирование. В 2022 как и раньше идет хороший операционный рост, и есть рост выручки, примерно на 50%. Но с/с растет быстрее, расходы на сервис и вовсе утроились, растут расходы на обслуживание долга, а прибыль в итоге стоит на месте.

Whoosh: разбор перед IPO
Как компания видит это дальше – непонятно, в публичном поле акцент пока делается на растущей выручке с ебитдой (которая, как мы говорили выше, не совсем репрезентативна).

😎Зато понятно решение выходить на IPO именно сейчас, несмотря на мягко говоря не лучшее состояние нашего рынка: если вместо этого дальше искать кредитные деньги, и еще сильнее растить долговую нагрузку, бизнесу станет совсем тяжело и продать его потом будет гораздо сложнее, даже в более благоприятных рыночных условиях.

Здесь интересно посмотреть на зарубежные аналоги Вуша: это пионер кикшеринга американский Bird и его конкурент Lime. Оба появились на несколько лет раньше нашего эмитента и тоже показали впечатляющий рост, собрали под 1 млрд. долларов инвестиций каждый, лидируют на своем рынке, но чувствуют себя крайне плохо. По рынку они доросли уже до своего потолка, но так и не могут выстроить прибыльную бизнес-модель, остаются убыточными. Эпичные результаты Бердовского IPO:

Whoosh: разбор перед IPO
Вуш на их фоне выглядит лучше, формально он прибыльный и этому есть несколько причин:

Whoosh: разбор перед IPO

Но пункты 1 и 5 становятся все менее актуальны, и пункт 4 тоже вот-вот прикроют (я не большой спец в налогах и поэтому не понимаю, почему не прикрыли до сих пор: льготный порог и по выручке, и по прибыли компания превысила еще в 2021 году). Тем не менее, Вуш таки выглядит сильно рентабельнее, чем его главный конкурент в России Urent:

Whoosh: разбор перед IPO
Как бы то ни было, в отчетах за 2022 год мы уже видим сложности, а в дополнении к этому компании вскоре предстоит цикл обновления парка: устройства, которые приобретались на волне роста в 2020-2021 гг. скоро пойдут под замену (а там есть еще и другие регулярные сопутствующие расходы, например утилизация аккумуляторов) и это будут серьезные затраты уже не с целью роста, а просто в рамках базовой деятельности. Амортизация, конечно, пишется, но довольно творчески, и что по факту будет с финансами, когда начнется масштабное обновление парка – пока непонятно.

Еще один важный момент: хотя Вуш уже частично собирает свои самокаты в РФ, а в дальнейшем планирует перенести сюда всю сборку полностью, но исходные комплектующие все равно закупаются и будут закупаться в Китае. То есть, в 2022 компания была бенефициаром крепкого рубля, но в случае ослабления нашей валюты, экономика проекта тоже заметно ухудшится.

Вишенкой на торте – сезонность. Сама по себе она не проблема и изначально заложена в экономику проекта. Но, для нас, инвесторов, крайне неудобно, что какие-то выводы о положении дел в компании можно будет делать лишь по отчетам за 2 и 3 квартал, а после этого почти год нужно ждать следующего сезона.

Итого: чем мне не нравится Whoosh и его IPO

Если мы рассматриваем Вуш как компанию роста, то да, масштабирование идет, но вот прибыль в абсолютных цифрах расти перестала, а на горизонте уже маячат и отмена налоговых льгот, и слабеющий рубль, и растущая амортизация, и возможное снижение маржинальности при расширении на региональные рынки.

Whoosh: разбор перед IPO
То есть бизнес-модель не слишком однозначная и что с ней будет дальше – пока не понятно, а благодаря сезонности – понятно станет лишь через год, к отчету за 9м 2023. Платить за такие сложные перспективы исходя из P/E под 15 нет никакого желания.

Если же смотреть на Вуш как на будущую стоимостную и дивидендную фишку – по заявленной цене размещения я вижу здесь не более 5% годовых, тоже неинтересно:

Whoosh: разбор перед IPO

При этом, жизнеспособный сценарий для акций Вуша тоже есть – они могут хорошо подойти для коротких спекуляций. Тех, высокая бета, сильная зависимость от новостного фона и ожиданий, от отчетов – в таком виде инструмент вполне может занять свою нишу, и в качестве бумаги для отыгрывания корпоративных событий он может оказаться даже интереснее всяких ваших Озонов с Тинькоффами. Но это чуть позже, когда у Вуша сформируется хоть сколько-то рыночная оценка.

➡️Ну и конечно, без самоката за 300 тыщ обойтись абсолютно невозможно:

Whoosh: разбор перед IPO

Еще мои мысли по рынку: https://t.me/mozginvest

★6
26 комментариев
Слуш, прикольный у тебя блог!
странно что раньше не заметил!
Тимофей Мартынов, спасибо! (у тебя сайт тоже ничо так👌)
avatar
Mozg, сижу читаю твой пост про вуш возьму из него картинки для эфира с компанией какую ссылку на тебя поставить?
Тимофей Мартынов, на телегу можн, но в целом некритично
avatar
Сейчас в РФ как отрегулируют ПДД для самокатов — и сразу в минус этот бизнес.
П.С. мне Сбер тоже прислал предложение на покупку акций этой компании.
avatar
CremBrulle, в октябре отрегулировали, пока все норм. Вводить что-то барьерное типа водительских прав или полного запрета езды в пешеходных зонах не очень разумно, т.к. самокаты реально решают транспортные проблемы в городах (ну в крайнем случае пересядут с них на велосипеды, кому легче станет?). Но в целом это риск конечно, не спорю
avatar
Можем скинуться и сделать миллиардерами ребят из Вуш, но не хочется. Дорого и бизнес на излете роста, бу самокаты надо менять. Дорого и не интересно. 

Зачем что-то покупать на нашем рынке, кроме Системы, ума не приложу? 
Александр Шадрин, согласен с вами, никто лучше Системы не умеет уничтожать акционерную стоимость, впереди только ВТБ, но Вуш будет пытаться догнать их…
avatar
Александр Шадрин, покупая Систему — покупаете долю в Юрент однако… Так что в вашей постановке вопрос получается не в том, покупать или нет оверпрайснутые самокаты, а в том, которые именно из оверпрайснутых самокатов покупать😁
avatar
Mozg, только не за 300 000 р. вы покупаете Юрент через Систему — а бесплатно, в подарок они достаются. 
дермо — по типу Дяди Дёнера
avatar
Павел Пашкин, ну справедливости ради у Вуш кредитный рейтинг A- причем от Акры, а у Денера был BB от НРА. Что конечно никому ничего не гарантирует, но разница все же огромная
avatar
О, ВТБ и сюда влез! Ну что сказать… у людей талант! 
avatar
Alex, это не совсем тот ВТБ который кидает миноритариев с облигационерами. Это фонд из частных денег, которым управляет инвестиционное подразделение ВТБ. Можно наверное предположить, что это более профильное для банка направление, чем со всякой там челядью возиться, поэтому там более ответственно к нему подходят… Но это только предположение)
avatar
РФ — восточная страна с серверным акцентом… цифры здесь мало кого парят... в этой стране важно другое… кто основной владелец этой конторы?.. как он выглядит?.. сколько лет?.. что успел сделать в этой жизни?

и самое важное — кто из чиновников крышует эту контору?
avatar
$100, вот последний вопрос даже более актуален, чем предыдущие. Мы пока к какому-то государственному капитализму движемся.
avatar
300К за самокат это конечно круто, даже с учётом расходов на R&D. Кстати, в регионах самокаты ушатываются ещё быстрее, потому что качество дорог там заметно хуже, чем в Москве и Питере. Ещё там их реже заряжают — рано утром или поздно вечером может быть довольно сложно найти самокат, который проедет хотя бы 15 минут.
avatar
Тоже сделал у себя в блоге памятку для тех, кто решил пойти на IPO «вуша» https://smart-lab.ru/blog/860890.php
avatar
Отличный обзор! Ребята уже 1 ярд дивов получили
avatar
сколько дали за рекламу?
avatar
Автор, хороший пост.)Прочитал с удовольствием, мысли во многом совпадают. Готов покупать Вуш только для спекуляций. Акция легкая, будет летать веселее рынка.
avatar
Где ВТБ, там суборды будут😂😂 я бы не лез в такое)))
avatar
Отличный разбор. но хватило бы последнего слайда. окупаемость 15 лет в экономике где Лукойл не растет с див дохой 17%… удачи ребятам. Поляна где они планируют выпасти свое ИПО была сильно утоптана за прошедшие пару лет, все любители кто не погиб под завалами предыдущих IPO уже сильно обеднели. Это очевидно всем. Но почему то владельцы торопятся именно сейчас выйти. Значит заходить не надо совершенно точно
avatar
Хорошая работа всё чётко по делу, бедные хомяки
Сдается мне, всё, где есть грязные клешни ВТБ — попахивает, извините, говном.
avatar
Шортить можно будет?

теги блога Mozg

....все тэги



UPDONW
Новый дизайн