Норникель и Русал. Быть ли слиянию?

Друзья, важной новостью прошедшей недели стало заявление Владимира Потанина, что ГМК Норникель и РУСАЛ обсуждают идею слияния двух компаний. По его мнению, это позволит создать «национального чемпиона», а также позволит диверсифицировать акционерный состав и дополнительно приобрести санкционную устойчивость. К слову, перспективы слияния двух компаний неоднократно обсуждались еще с 2007 года, когда контролируемый Олегом Дерипаской РУСАЛ приобрел 25%-ную долю в Норникеле. Теперь эта новость прозвучала довольно неожиданно, учитывая, что именно Потанин на протяжении многих лет подряд отвергал любые идеи по объединению двух компаний. 

Дело в том, что это объединение повлечет за собой очень неоднозначные последствия для Норникеля: если по оценкам аналитиков Русал выиграет от этого объединения, то слияние Норникеля с Русалом значительно ухудшит все его финансовые показатели и при этом не даст каких либо очевидных преимуществ. Чтобы это понять, достаточно вникнуть в бизнес компании.

Норникель

Норникель — это уникальный актив. Компания является ключевым поставщиком высокосортного никеля, который в отличие от первичного никеля – выпускает ограниченное количество производителей в мире. По объему производства никеля в целом (всех сортов, без разделения на первичный и высокосортный) ГМК занимает около 7,2%, а мировым лидером является Индонезию. Однако по объему производства именно высокосортного никеля доля компании равняется почти 25% мирового производства, а по объему его поставок на зарубежные рынки – более 40% глобального экспорта. 

Учитывая, что высокосортный никель является ключевым компонентом для производства нержавеющей стали и аккумуляторных батарей электромобилей, какие-либо торговые ограничения в его поставках со стороны США и ЕС (являющиеся крупнейшими потребителями никеля) очень маловероятны. Но даже если недальновидность западных политиков превысит здравый расчет и они введут ограничительные меры, то это только усилит давление на цены. В этом случае возможное снижение объемов экспорта будет компенсировано ростом цен, аналогично ситуации на рынке природного газа.

Также Норникель производит высококачественную рафинированную медь и по объему ее экспорта занимает около 6% в мировом экспорте. Кажется, немного. Однако это не так: если убрать этот объем с рынка, то цены на медь могут взлететь на 30–35%, как это было в 2018 году в результате введения санкций на РУСАЛ с его долей рынка в 6% и взлетом цен на алюминий. Сегодня около 75% потребляемой в мире меди используется в электротехнике, а оставшаяся часть применяется в производстве полупроводников и различных сплавов. Но что наиболее важно – медь является критически важным компонентом в производстве ветрогенераторов, солнечных панелей и электромобилей. Для их производства требуется от 4 до 8 раз больше меди по сравнению с традиционными автомобилями и традиционными источниками энергии. 

В дополнение к никелю Норникель производит широкий ассортимент других цветных металлов, некоторые из которых по стоимости дороже золота. Компания занимает первое место в мире по объему производству палладия, третье — по производству платины и четвертое — по производству родия. 

В абсолютных цифрах Норникель контролирует около 44% мирового рынка палладия, 15% платины, 8% родия и примерно по 2% рутения и иридия. Эти металлы являются критическими необходимыми для достижения мировых климатических целей по снижению выбросов парниковых газов. Обладая каталитическим свойствам, они расщепляют вредные выхлопные газы в водяной пар и сравнительно безвредные газы. 

Кроме этого платиноиды применяются в производстве полупроводников, в химической и ювелирной промышленности. Несложно представить, что в случае введения санкций против Норникеля, цены на палладий могут взлететь в несколько раз, а на платину и родий – как минимум процентов на 50% и 30% соответственно. 

В любом случае рост цен компенсирует потенциальное сокращение объемов. Кроме этого маловероятно что объемы производства в принципе сократятся – эти ценные металлы с удовольствием будут скупать Китай и Ближневосточные страны, а также Россия в хранилища ЦБ или Гохрана. Кроме этого ГМК владеет 50%-ной долей в Быстринском ГОКе, который добывает железную и магнезитовую руду, а также руды с содержанием серебра и золота.

Среди инвесторов есть мнение, что Норникель потеряет рынок сбыта платиноидов по мере перехода с двигателей внутреннего сгорания на электромобили, поскольку потребность в автомобильных катализаторах будет сокращаться. Однако на этот переход может потребоваться еще много лет, а по мере развития автомобильных технологий металлы платиновой могут снова стать в центре внимания. 

Дело в том, что платиноиды являются ключевым компонентом для изготовления водородных топливных элементов, которые сегодня активно разрабатываются и внедряются в производстве автомобилей следующего поколения – водородных. Для их производства требуется до десяти раз больше платиноидов по сравнению с обычным автомобилем с двигателем внутреннего сгорания. В частности, для легковой машины нужно 25-35 гр. по сравнению с 3-5 гр. в обычной, а для грузовой – до 80 гр. по сравнению с 5-15 гр. дизельного транспорта. 

Таким образом к тому времени, когда электромобили на аккумуляторных батареях получат достаточно широкое внедрение для значительного обрушения спроса на платиноиды, их место начнет занимать водородный транспорт, что только повысит спрос на металлы платиновой группы. Конечно, Норникель об прекрасно знает обо всех перспективных тенденциях в отношении своих металлов. Именно поэтому компания собирается инвестировать $35 млрд в модернизацию для увеличения производства металлов платиновой группы на 50-60%, а никеля и меди — на 25-35%. 

Таким образом, зависимость мировой промышленности, экономики и климатических целей от металлов Норникеля наделяют компания определенным иммунитетом от санкций. С точки зрения акционерной привлекательности Норникель является топовой компанией: огромная рентабельность, низкий чистый долг и растущие денежные потоки, почти 95%-ная экспортная модель продаж, перспективы значительного роста объемов производства и высокая див доходность акций.

РУСАЛ

Аналогично Норникелю, РУСАЛ также имеет сильные фундаментальные позиции на мировом рынке. Компания производит около 6% алюминия в мире и обеспечивает более 12% всех глобальных поставок, в связи с чем имеет значительное влияние на рынке. По этой причине российский алюминий, так же как и никель, палладий и титан — имеют определенный «иммунитет» от внешнеторговых санкций. 

К тому же США уже однажды ввели против компании санкции – в 2018 году. Однако это привело к дефициту алюминия и вызвало 30%-ный рост его стоимости на мировом рынке. В конечном итоге это вынудило США снять санкции, правда для этого пришлось основному акционеру Олегу Дерипаске сократить свою долю в компании и передать контроль над ней независимым директорам.

Производство алюминия является самым энергоемким в металлургии процессом – электроэнергия составляет почти 35% стоимости его производства. Поэтому в результате роста цен энергоносителей, увеличивается себестоимость производства алюминия в тех странах, которые зависят от импорта газа и угля. По этим же причинам сегодня производство алюминия во многих странах убыточно, даже несмотря на высокую стоимость металла на мировом рынке. В свою очередь это привело к сокращению производства алюминия в мире, особенно в Европе. 

РУСАЛ применяет в своем производстве экологически чистую и дешевую электроэнергию от ГРЭС мощностью более 15 гВт, принадлежащих материнской компании EN+. Благодаря этому РУСАЛ входит в число мировых лидеров по низкой себестоимости производства, что дает компании преимущество по сравнению с другими производителями и высокую устойчивость к кризисам. 

Подытожив можно сказать, что РУСАЛ – тоже очень привлекательный актив, однако по всем другим показателя проигрывает Норникелю. У компании нет такой широкой товарной диверсификации, как у Норникеля, а также более высокий долг, ниже маржа и полное отсутствие дивидендов. Более того, в отличите от Норникеля, РУСАЛ зависим от импорта сырья, необходимого для производства алюминия – глинозема и алюминиевых руд.

С начала СВО на Украине компания потеряла контроль и поставки сырья с некоторых своих зарубежных заводов: примерно 1,75 млн тонн глинозема в год с Николаевского глиноземного завода на Украине, а также 1,5 млн тонн глинозема с завода в Австралии. В общей сложности это около 41% от потребностей в сырье. Кроме того, у компании есть проблемы с поставками с глиноземного завода в Ирландии мощностью 2 млн тонн в год. В итоге компании вроде бы как организовала закупки глинозема через китайские компании. Однако это в любом случае снижает маржу РУСАЛА. 

Вывод

Исходя из изложенных фундаментальных факторов очевидно, что у Норникеля нет каких-либо производственных синергий с Русалом: у них разная сырьевая база, разная география производственных активов, разные системы производства и разные конкурентные преимущества. Говоря по-простому, они не смогут улучшить друг друга. Как говорит Потанин, слияние двух компаний позволит создать «национального чемпиона», но это чемпионство будет проявляться только лишь в одном – в огромной общей выручке под 30 млрд долларов в год ($18 млрд Норникеля + $12 млрд Русала).

От этого слияния прежде всего выиграет РУСАЛ, поскольку «размажет» свои умеренно привлекательные фундаментальные и финансовые показатели с сильными позициями и первоклассными финансовыми показателями Норникеля.

Кроме этого Потанин сказал, что потенциальное слияние двух компаний – это альтернатива продлению акционерного соглашения, которое истекает в этом году. Согласно ему, сейчас Норникель направляет на выплату дивидендов 60% показателя EBITDA при соотношении чистого долга к EBITDA ниже 1,8х. Ранее Потанин неоднократно выступал за снижение дивидендов, чтобы иметь больше возможностей для финансирования масштабной инвестиционной программы, однако РУСАЛ всегда выступал резко против.

Поскольку действие акционерного соглашения заканчивается в этом году, у Потанина появляется возможность снизить порог выплаты дивидендов, что в принципе благоприятно для развития бизнеса компании. Однако для этого вовсе не обязательно объединяться с Русалом: достаточно оговорить новое акционерное соглашение. 

Другими словами – называемые Потаниным преимущества от слияния двух компаний кажутся не очень убедительными  Также остается непонятными много других вопросов:

• На базе какой компании будет происходить слияние? На базе Норникеля или на базе новой компании? 

• Как на это объединение отреагирует крупный акционером Русала – компания Sual, у которой есть право вето на такие решения в Совете директоров?

• Каким образом будет получено одобрение на эту сделку от контролирующего акционера РУСАЛа – британской компании En+? С высокой вероятностью она будет против объединения, поскольку после сделки ее доля в Норникеле (через пакет акций Русала) будет ниже блок-пакета в 25%.

• Почти наверняка после объединения внутренняя стоимость перераспределится в пользу Русала (за счет Норникеля), при этом общая стоимость объединенной компании может оказаться меньше, чем их стоимость по отдельности. Зачем это нужно Потанину?

Исходя из изложенного можно прийти к выводу, что Потанин решил либо выкупить РУСАЛ с потрохами и в свойственной ему манере называет это «объединением», либо решение о слиянии двух компаний ему в директивной форме спустили из Кремля. В пользу обеих версий можно привести тот аргумент, что мажоритарным владельцем РУСАЛа с пакетом акций является британская компания EN+.

Вопреки распространенному мнению, что EN+ принадлежит Олегу Дерипаски, – с точки зрения контроля это не так. Ему принадлежит 44,95% акций EN+, однако этот пакет акций дает ему только 35% голосов. Еще 6,75% находятся во владении его родственников, однако они и вовсе не имеют никакого голоса: они могут только получать дивиденды, а право голоса находится у независимых трастов. Таким образом деятельность российского алюминиевого гиганта контролирует британская компания, что не может не беспокоить Кремль в текущих геополитических условиях. 

К тому же мы видим, с какой скорость Потанин скупает активы иностранных компаний. Сначала за 15% от стоимости чистых активов он выкупил у французов Росбанк, следом – за копейки приобрел Тинькофф банк. Кто знает, может быть он и в этот раз провернет выгодную сделку и «выдавит» британский контроль из Русала? 

Все таки Потанин – это олигарх из первой гвардии, который стоял у истоков прихода к власти Владимира Путина и имеет очень влиятельные связи в Кремле и силовых структурах. И в отличие от Олега Дерипаски, он не занимается критикой власти через троллинг Центрального Банка. Возможно, в том числе и по этим причинам ему в руки за «бесценок» падают интересные активы.
Я лично считаю, что слиянию быть. И на этом можно, как неплохо в дне спекульнуть на том же Русал( не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией). Как известно бумага всегда таргерит вверх, каждый раз когда поднимается данный вопрос! Главное вовремя после спекуляций выйти.