Блог компании УНИВЕР Капитал | Global Macro: Выжидательная политика ФРС сохраняется

• 1 мая на очередном заседании ФРС ожидаемо сохранила целевую ставку в диапазоне 2,25 – 2,5 рр. Основные причины, из-за которых ФРС не изменяет ставку, в экономике США сохраняются. Среди них особое внимание глава ФРС Джером Пауэлл уделяет сохраняющейся низкой инфляции, которая остается на уровне ниже 2%. Компоненты, которые составляют индекс инфляции CPI по разному влияют на конечное значение. Так в марте CPI составил 1,9%. Главным контрибьютором стала составляющая продуктовых товаров в индексе CPI, которая прибавила 2,1%, в то же время составляющая энергетики в CPI снизилась до минус 0,4% из-за продолжающегося колебания цен на энергоносители, которые несут существенные политические риски. Несмотря на низкую инфляцию, вероятность однократного повышения целевой ставки ФРС в конце 2019 года сохраняется.

• Доходность 10-летних Treasuries продолжает восстанавливать средние устойчивые уровни, хотя вероятность повторного инвертирования кривой доходности всё еще сохраняется. Продолжается нормализация баланса ФРС (System Open Market Account, SOMA), состоящего из Treasuries и MBS облигаций, начавшаяся ещё в 2017 году. к октябрю этого года ФРС намерен стать нетто покупателем Treasuries и сохранять в дальнейшем приемлемый баланс SOMA. В дальнейшем внимание ФРС будет сосредоточено на характеристиках своего портфеля Treasuries (average maturity). 

Выжидательная политика ФРС сохраняется

1 мая на очередном заседании ФРС ожидаемо сохранила целевую ставку в диапазоне 2,25 – 2,5 рр. Основные причины, из-за которых ФРС не изменяет ставку, в экономике США продолжают сохраняться. Среди них особое внимание глава ФРС Джером Пауэлл уделяет сохраняющейся низкой инфляции, несмотря на предпринимаемые монетарными властями шаги. Он отметил, что низкая инфляция постоянно находится ниже целевых уровней, что может заставить ФРС предпринять необходимые контрмеры. Компоненты, которые составляют индекс инфляции CPI по разному влияют на конечное значение. Так в марте CPI составил 1,9%. Главным контрибьютором стала составляющая продуктовых товаров в индексе CPI, которая прибавила 2,1%, в то же время составляющая энергетики в CPI снизилась до минус 0,4% из-за продолжающегося колебания цен на энергоносители, которые несут существенные политические риски. Такая нестабильность внутренней структуры индекса инфляции не позволяет приемлемо точно прогнозировать будущую динамику инфляции и соответственно политику ФРС. На сегодня, несмотря на низкую инфляцию, вероятность однократного повышения целевой ставки ФРС в конце 2019 года всё ещё сохраняется, хотя риторика глав банков ФРС указывает на выжидательную позицию для получения новых макроэкономических данных по экономике США и других стран. Доходность 10-летних Treasuries и спрэд 10-летних и 3- месячных Treasuries продолжает восстанавливать средние устойчивые уровни, хотя вероятность повторного инвертирования кривой доходности остается высокой (график 1). Продолжается нормализация баланса ФРС (System Open Market Account, SOMA), состоящего из Treasuries и MBS облигаций, начавшаяся ещё в 2017 году (график 5). По мере погашения MBS, ФРС реинвестирует средства в покупку Treasuries на открытом рынке, стимулируя поступление наличных средств в экономику, что является одним из методов смягчения монетарной политики. Уже к октябрю этого года ФРС намерен стать нетто покупателем Treasuries в объеме около 14 млрд долларов в месяц и сохранять в дальнейшем приемлемый баланс SOMA. В будущем, как ожидается,, внимание ФРС будет сосредоточено на характеристиках своего портфеля Treasuries (average maturity). 

Кроме целевой ставки, ФРС обладает ещё несколькими техническими инструментами монетарной политики. Одним из них является ставка на избыточные резервы (Interest Rates on Excess Reserves, IOER), которая является техническим инструментом сохранения целевой ставки ФРС внутри целевого диапазона (график 2). Её значение на 6 мая составляет 2,35%. В последнее время дневная ставка ФРС находилась на уровне 2,45%, что выше IOER и может служить вторичным признаком направления политики ФРС в краткосрочной перспективе. Важное значение в принятии решений ФРС также играет уровень безработицы, который сегодня составляет 3,6% и находится на самых низких уровнях (график 3), начиная с 1969 года. Низкий уровень безработицы является признаком полной загрузки производственных мощностей, что кроме позитивного момента, является признаком пика текущего производственного цикла и возможного начала периода снижения в экономике. При этом, отдельные действия монетарных властей могут отсрочить переход к нисходящей фазе экономического цикла, но ненадолго. Форма графика безработицы в США (график 3) наглядно демонстрирует плавное замедление нисходящего тренда, за которым объективно может следовать восходящий, являющийся признаком замедления роста экономики. Эффект от налоговых стимулов уже закончился и правительству США необходимо искать новые стимулы поддержания экономического роста, который по предварительным прогнозам может начать снижаться уже в следующем году. Прогнозные данные экономики США (график 4) показывают возможность начала роста уровня безработицы и снижения GDP уже в 2020 году. Росту неопределенности также способствует продолжение снижения прибыли корпораций. Исторически EPS компаний, входящих в индекс S&P 500 имеют высокую корреляцию с индексом S&P500. После снижения в конце прошлого года S&P500 практически восстановился, а прибыли компаний продолжают снижаться, что подтвердили данные финансовых отчетов компаний за Q1 2019. Снижение прибыли корпораций в дальнейшем может отразится на их капитальных затратах, ухудшению качества активов, снижению дивидендной доходности и других параметрах. Учитывая эти и многие другие макроэкономические показатели экономики США, вероятность сохранения ФРС текущего уровня целевой ставки и в 2020 году остается высокой.

Неопределенность экономики Еврозоны

С середины 2018 года экономика Еврозоны пока показывает динамику хуже ожиданий. Низкая инфляция и сохраняющиеся низкие темпы роста экономики остаются в фокусе Еврокомиссии и ECB, вынуждая последнего откладывать начало нового цикла увеличения ставок. Текущие прогнозы Еврокомиссии составляют по росту экономики и инфляции 1,3% и 1,4% соответственно. Слабые показатели могут объясняться негативным настроением инвесторов как из-за как экономических, так и политических причин, таких как возможные торговые споры с США и Brexit. 

Европейский центральный банк (ECB) может сохранить мягкую монетарную политику, включая низкий уровень ставок (график 6) и в следующем году для стимулирования роста экономики. Запуск нового цикла TLTRO (Targeted Longer -Term Refinancing Operations) в сентябре также поможет стимулировать улучшение финансовой ситуации в ряде проблемных экономик, таких как Италия, и повысить привлекательность долговых инструментов. Европейский фондовый рынок, тем не менее, макроэкономически выглядит более стабильным, чем рынок США, где доминирует ожидание очередного циклического снижения экономики. Разворот политики ФРС повлиял на ожидания инвесторов в краткосрочной перспективе, но не смог существенно изменить снижение макроэкономических прогнозов (график 4). Динамика европейской валюты по отношению к USD (график 7) отражает краткосрочный баланс ожиданий инвесторов, однако тренд будет зависеть в среднесрочной перспективе и от фундаментальных факторов, которые выглядят более стабильными и уравновешенными в Европе. Индекс Stoxx 600 также практически вернулся к показателям середины прошлого года (график 7). Рост позитивных ожиданий в Европе отразился на росте PMI, значение которого в мае выросло до 52,8 с 47,9 месяцем ранее. В этом контексте низкая текущая стоимость европейской валюты может стимулировать инвестиции в европейскую экономику для среднесрочных инвесторов. Азиатские рынки в ожидании завершения торговых переговоров Китая и США Азиатские рынки внимательно следят за новым ростом напряженности в переговорах между Китаем и США и реагируют разнонаправленно (график 8). Несмотря на сохранение переговорного процесса по новому торговому соглашению между США и Китаем, заявления американского представителя на переговорах Роберта Лайтхайзера в понедельник 6 мая об отказе Китая от ряда уже согласованных позиций договора может начать новый цикл торгового противостояния. Президента США Дональд Трамп ранее также сделал заявления, что США могут ввести новые тарифы на китайские товары в случае провала переговоров, хотя надежды на их успешное завершение ещё сохраняются. Китай пока планирует отправить свою делегацию в Вашингтон для финального раунда переговоров. Увеличение тарифов на китайские товары с текущих 10% до 25% ранее было отложено благодаря прогрессу в переговорах. Несмотря на торговые трения с США, китайская экономика начинает демонстрировать признаки оживления после принятия правительством Китая ряда стимулирующих мер, особенно в секторе услуг, хотя позитивные явления пока не носят системного характера. Так индекс Caixin China services purchasing managers вырос в апреле до 54,5 с мартовского значения в 54,4, а официальный индекс PMI непроизводственного сектора в апреле снизился до 54,3 с предыдущего значения в 54,8. Улучшение показателей китайской экономики в сфере кредитования, экспорта также ожидается в течение текущего года. Инфляция в апреле может составить 2,4%, что выше мартовского значения в 2,3%. 

Подробнее