Сбер за Q3: отличный заголовок и вопросы под капотом

510,8 млрд чистой прибыли (+14% г/г), ROE 23,5%, маржа 6,65%, стоимость риска 1,1%, расходы к доходам 29,4%. Прибыль за 9 месяцев — 1,53 трлн (+17%). Прогноз по марже на год подняли с «около 6,2%» до «выше 6,2%», остальное оставили как было. Акция сегодня впервые с июля коснулась 300.

Почему это сильный квартал

Маржа держится при ставке 14%: стоимость фондирования падает быстрее доходности активов. Капитал за квартал восстановился на 0,3 п.п. Проценты собираются живыми деньгами лучше, чем год назад. Если смотреть только на отчёт о прибылях — это квартал из бычьего сценария.

Теперь под капотом есть 2 важных вопроса.

1. Стоимость риска 1,1% — это стул на 3 ножках. За квартал распустили модельных резервов на 47 млрд, второй квартал подряд (во втором было 48). Без них стоимость риска — около 1,4%, ровно у потолка годового ориентира. Это не моя конспирология: финдиректор на звонке сам сказал, что часть упреждающих резервов распустили и «переведут на конкретные кейсы», а четвёртый квартал по юрлицам «точно будет более негативный». Качество корпоративного портфеля — «наибольшая тревога» банка, его слова.

2. Резервный запас не успевает за проблемами. Начислено по кредитам за квартал 132 млрд, списано 128. Запас резервов вырос на 38 млрд, проблемные кредиты (стадия 3) — примерно на 60, а кредиты «под наблюдением» (стадия 2) — на 0,7 трлн, с 5,2% до 6,4% портфеля (часть этого — переклассификация розницы на 405 млрд после смены критериев). Покрытие проблемных кредитов резервами с начала года: 105,6% → 97,6%. Проще говоря, кредитные потери признаются в темпе списаний, а не в темпе, с которым портятся кредиты. Списания за 9 месяцев — 298 млрд против 236 год назад.

И деталь, которая мне не нравится больше всего: самые большие роспуски идут по жилой недвижимости, 67 млрд за 9 месяцев, три квартала подряд. Это сектор, долю которого банк нарастил с 25,6% до 27,8% корп. портфеля и который менеджмент даже сам называет проблемным.

Что против моего скепсиса

Приток в стадию 3 за квартал замедлился вдвое, даже с учётом рекордных списаний. Доля проблемных кредитов снизилась. Розница, по словам банка, в порядке почти по всем продуктам. Возможно, цикл в рознице действительно развернулся, и тогда корпоративный вопрос банк просто переварит маржой. Это реальный сценарий, я его учитываю.

Что в цене

При ~300 ₽ и длинной ОФЗ под 16,5% рынок закладывает устойчивую рентабельность капитала около 18% — против 24% сейчас. То есть в вечные 24% рынок и так не верит, и правильно делает. Справедливая цена на таких вводных у меня — около 295. Дивиденд за 2026 год, если выплатят половину прибыли, около 41-42 ₽, примерно 14% к цене, и это почти вся ожидаемая доходность. Таким образом, апсайд от текущей цены — это не история про кредит или маржу, а про ставку: по моей модели каждые -100 б.п. по длинным ОФЗ дают плюс 6-7% к справедливым мультипликаторам банков. Кто верит в снижение ставки в 2027-м, тот покупает Сбер как ставочную историю. Кто ставок на ставку не делает, видит справедливо оценённый банк на пике маржи, у которого главный риск только что озвучил его же финдиректор.

Что смотреть дальше

Около 10 ноября будет РСБУ за октябрь, первый месяц того самого «более негативного» квартала. 12 ноября — день инвестора и ориентир по ROE на 2027 год. На отчётную стоимость риска теперь смотреть уже буду меньше, т.к. её банк умеет держать, а в фокусе будут списания и покрытие.

Итого

Сегодня Сбер по 300 — это по сути длинная ОФЗ: те же ~16% ожидаемой доходности, та же чувствительность к ставке, но с бесплатно выписанным путом на корпоративный кредит. Если нужна дюрация, честнее купить дюрацию. Акция снова становится интересной ниже ~285, где к доходности ОФЗ добавляется хоть какая-то вменяемая премия за риск.

———
Веду канал MacroPulse о российском рынке: t.me/macropulse_pro. Там — аналитика, разборы отчётов и портфельные решения.

Стратегия на Comon: comon.ru/strategies/129032