Это последний пост про застройщиков, пока ЦБ не снизит ставку

Недавно наш Подписчик попросил целостно рассказать о застройщиках.

Ответ опишем в 3 пунктах:
1️⃣ Как застройщики привлекают финансирование: немного базы, чтобы понимать, о чем мы говорим;
2️⃣ Ситуация с ценами, продажами и уровнем долговой нагрузки;
3️⃣ Выводы и ответ на вопрос: мы на пороге системного краха, либо просто пережидаем тяжелые времена?

____

1️⃣ Как застройщики привлекают финансирование?
Если говорить про жилую недвижимость, то взаимоотношения между дольщиком и застройщиком очень четко регулирует 214-ФЗ.

Цепочка выглядит примерно следующим образом:
1. Застройщик хочет строить, а клиент хочет купить, но напрямую сделать это не может, так как есть 214-ФЗ. Тут в игру вступают банки.

2. Застройщик идет в банк и защищает проект, а банк дает проектное финансирование на строительство под залог площадки, а иногда дает и кредит на землю. Ставка — плавающая, в зависимости от наполняемости эскроу-счетов, а также зависит от многих факторов: ставка ЦБ, риски по проекту, его экономика (включая планируемые темпы продаж), обеспечение, репутация.

3. Когда стартуют продажи, то деньги дольщиков хранятся на эскроу-счетах до получения разрешения на ввод. Как только получили РВЭ, счета раскрываются.

____

2️⃣ Продажи, спрос, долги

ЦЕНЫ
По данным ЦИАН, к июлю 2026 года средняя стоимость квадратного метра новостроек составляла около 191,4 тыс. ₽/м². Для сравнения, средняя вторичка — около 128,4 тыс. ₽/м².

То есть средний квадрат в новостройке стоит на 49% дороже, чем на вторичном рынке. Это серьёзный фактор давления на первичку.

Почему так в свое время произошло? Льготная ипотека.
Если говорить про рынок Москвы, то можно заметить, что он упирается в уровень платёжеспособности клиента:

Цены в массовом сегменте Москвы: 425 тыс. ₽/м² против примерно 289 тыс. ₽/м² три года назад.

Бизнес-класс:
555 тыс. ₽/м², +32% за три года

❗️ Самый крупный рынок нашей страны становится рынком обеспеченного покупателя, а не массового спроса, особенно на фоне высокой ключевой ставки. Особенно плохо себя чувствует массовый сегмент, где в июле было заключено всего 1,3 тыс. ДДУ (-48% г/г) по средней цене в 422,3 тыс. ₽/м².

ПРЕДЛОЖЕНИЕ
Здесь ситуация пока не выглядит катастрофической, но запас предложения растёт.

На 1 июля 2026 года портфель строящегося жилья составлял 119,7 млн м²., +2,7% с начала года, а за январь–июль запущено около 22,9 млн м².

Получается интересная история: спрос слабый, а цены высокие, и предложение продолжает пополняться. Это постепенно увеличивает риск накопления непроданного жилья, но пока говорить о классическом перепроизводстве рано.

119,7 млн м² строящегося жилья — это не 119,7 млн м² готовых квартир, которые завтра надо распродать. Часть из них находится на ранних этапах строительства, часть — строятся и уже имеют покупателей.

ДОЛГИ
На конец 2025 года портфель проектного финансирования жилищного строительства достиг 10,2 трлн ₽, за год он вырос на 24%. Уже в I квартале 2026 года портфель увеличился до 10,3 трлн ₽.

Это колоссальная цифра, но эти 10,3 трлн ₽ нельзя целиком считать корпоративным долгом, на 1 июля 2026 года на эскроу находилось ~7,5 трлн ₽, поэтому правильнее задавать вопрос «какой проектный долг останется после вычета эскроу».

❗️Проблема в том, что стоимость долга высокая.
В начале 2026 года ДОМ РФ сообщал, что доля проектов с проектным финансированием по ставке выше 16% снизилась с 25% в июне 2025 года до 20% в феврале 2026-го, то есть ~ пятая часть портфеля проектного финансирования банка всё ещё имела стоимость выше 16%.

Это огромная цифра.

Поэтому сейчас главный риск — не столько размер долга, сколько стоимость обслуживания долга, с учетом длительности строительства и скорости продаж, а также наполняемость эскроу.

И вот здесь падение продаж (особенно в массовом сегменте) становится реально опасным.
Грубые расчеты для понимания ситуации, возьмём условный проект.

Допустим:
⚫️долг: 10 млрд ₽;
⚫️ставка: 16%;
⚫️процентные расходы (без учета плавающей процентной ставки): до 1,6 млрд ₽ в год.

Если проект сдаётся через 2 года, то мы получаем не более 3,2 млрд ₽ процентов.

Но если из-за слабых продаж и задержки строительства проект растягивается ещё на год, то мы получаем уже до 4,8 млрд ₽ процентов. Задержка на один год может очень существенно изменить экономику проекта, учитывая, что застройщики и так зарабатывают мало, а запас прочности почти иссяк.

Самый тревожный индикатор — ухудшение покрытия долга эскроу. По данным ЕРЗ на 1 мая 2026 года, за год количество регионов с высоким покрытием проектного долга средствами на эскроу сократилось с 39 до 37.

❗️Причём ни один из крупнейших региональных рынков не достиг уровня высокого покрытия.

——

Тогда почему не падают цены на квартиры❓

Вот здесь начинается самое интересное.
Интуитивно кажется, что высокая ставка в совокупности с низким уровнем спроса ДОЛЖНЫ уронить цены. Ну, по крайней мере, нас так учили на уроках по экономике.

Но российская система проектного финансирования работает несколько иначе.

Причина №1. Девелопер не может просто обвалить цену
Представим, что застройщик продавал квартиры по 300 тыс. руб./м².

Если он завтра выставит их по 220 тыс., он резко ухудшит экономику всего проекта.
А у него:
⚫️банковский кредит;
⚫️обязательства перед подрядчиками;
⚫️уже заключенные сделки.

Часто выгоднее продавать медленнее, сокращать предложение (манипулировать уровнем предложения, выводить лоты постепенно), давать точечные скидки.

Причина №2. Растущая себестоимость строительства
Департамент экономической политики Москвы публикует ежемесячные индексы изменения стоимости строительства. Если перемножить фактические месячные индексы январь–июнь, получается ~+4,4% с начала года. При этом наибольший дефицит наблюдается среди трудовой силы, эта статья расходов растет сильнее, чем, например, стоимость материалов.

____

Легкое резюме: что же нам нужно, чтобы цены на квартиры начали ПАДАТЬ?

В моем понимании, для того, чтобы мы увидели падение цен (хотя бы в массовом сегменте) должно совпасть несколько факторов:

⚫️Спрос продолжит снижаться. Этот фактор уже легко заметить.
В Москве в июле было заключено всего 1,3 тыс. ДДУ (-48% г/г) по средней цене в 422,3 тыс. ₽/м².

⚫️При этом, застройщики продолжат наращивать предложение.

Эти два фактора уже совпали. У девелоперов постепенно накапливается непроданный объём. Сейчас часть слабого спроса компенсируется рассрочками и другими программами, поэтому девелоперы ещё могут удерживать прайсы.

⚫️Себестоимость строительства продолжит увеличиваться, а девелоперов продолжат обязывать делать инфраструктуру за свой счет, и государство не представит меры поддержки застройщиков.

⚫️Финансирование останется дорогим (то есть, ключевая ставка останется высокой).

Попробуйте самостоятельно ответить на вопрос: что мне делать, если я произвожу что-то, что производится ~3 года под кредит в ~20% годовых, моя себестоимость растет темпами ~15% годовых, а спрос на мои продукты падает, и я понимаю, что так будет еще ~2 года?

____

3️⃣ Выводы

В нашем среднесрочном портфеле
CRUISE 2026 не будет ни одного застройщика, пока ключевая ставка не сможет обеспечить массовый ипотечный спрос.

Даже в двух частях невозможно описать все в деталях, поэтому на любой ваш вопрос в комментариях мы дадим полный ответ.