ЦБ, Минфин и Полюс: почему рекордная прибыль перестала гарантировать рекордные дивиденды

Всем привет,

Парадоксально, но сегодня для Полюса собственный капитал оказался дешевле заемного. И дело не только в ключевой ставке Банка России. Это результат сразу трех факторов: санкционного закрытия мирового рынка капитала, ограниченного доступа к китайскому финансированию и растущей конкуренции с Минфином за внутренние источники денег с одновременным затруднением к возвращению инфляции к целевому уровню.



После июльского заседания Банка России для меня окончательно сложилась картина на ближайшие несколько лет. На пресс-конференции Эльвира Набиуллина прямо сказала, что Банк России уже обсуждает с Минфином параметры бюджета на 2027–2028 годы. Несмотря на то что сам проект бюджета еще не внесен, регулятор уже исходит из сценария сохранения дефицита федерального бюджета, пусть и с постепенным его снижением.

В Банке России заложили первичный структурный дефицит бюджета в 2026 г. — 2% ВВП, в 2027 г. —1%, в 2028 г. — 0,5% ВВП.

Во 2-м квартале Минфин РФ привлек от размещения рублевых ОФЗ 1,495 трлн руб. при плане 1,5 трлн руб.

Так же не забываем, что западный рынок капитала практически закрыт

До 2022 года крупные российские компании могли занимать десятки миллиардов долларов через еврооблигации или синдицированные кредиты европейских и американских банков.

Сегодня такой источник капитала для большинства российских эмитентов фактически отсутствует из-за санкций и ограничений на операции с российскими заемщиками.

То есть дешевого длинного долларового финансирования больше нет.

Именно поэтому решение Полюса выглядит для меня вполне логичным. Компания находится в уникальной ситуации: рекордные цены на золото обеспечивают рекордный свободный денежный поток, но одновременно начинается самый капиталоемкий этап развития за всю историю компании — освоение Сухого Лога, расширение действующих производственных мощностей и реализация сопутствующей инфраструктуры.

Руководство фактически сделало выбор в пользу реинвестирования части прибыли вместо максимизации текущих дивидендов. Причина, на мой взгляд, проста: даже если стоимость заемных средств постепенно снижается, она все еще остается значительно выше той, к которой российские компании привыкли в предыдущие годы. Финансировать многолетние проекты за счет собственного cash flow сегодня экономически более эффективно, чем увеличивать долговую нагрузку к чему ЦБ прямо призывает компании.

Вывод:

Получается интересный парадокс. Многие инвесторы восприняли сокращение дивидендов как негативную новость. Однако если смотреть на ситуацию через призму макроэкономики, решение Полюса выглядит скорее следствием новой финансовой реальности в России. Пока государство остается крупнейшим заемщиком на внутреннем рынке капитала, а бюджет сохраняет дефицит, крупным компаниям выгоднее инвестировать собственную прибыль, чем конкурировать с Минфином за деньги инвесторов. В условиях ограниченного предложения капитала такая стратегия не усиливает конкуренцию за ликвидность и способствует более быстрому снижению инфляционного давления в экономике.