Полюс: действительно ли Сухой Лог требует отказаться от дивидендов до 2030 года?

Всем привет, после публикации менеджмента отказаться от дивидендов до 2030 года рынок начал обсуждать только один вопрос.

Может ли Полюс одновременно:

• строить Сухой Лог;
• сохранять инвестиционный рейтинг;
• платить дивиденды?

Или отказ от дивидендов действительно единственный возможный путь?

Я решил проверить это не на эмоциях, а на цифрах, так как я это делал ранее в H1 2026

Что рынок сейчас уже заложил в цену 

P/E = 1150 / 318 = 3,6

руб ?

Построил график и замерил линейкой с момента публикации «рекомендации» рынок переоценил стоимость акции почти на 40% и потеря в стоимости 800 руб.

Объем торгов составил почти 33 млн. акций, что в два раза превышает среднемесячный объем торгов

Средний:

P/E = 2 862 / 318 = 9

Если пересчитать P/E до «рекомендации»:

P/E = 1920 / 318 = 6

После «рекомендации»:

P/E = 1150 / 318 = 3,6

И сравнить с графиком за 10 лет средней P/E

И наложим график выплат дивидендов, то мы видим что были периоду без фактических выплат дивидендов и с санкциями, при этом P/E не имел такого отклонения от средней, как сейчас

А сейчас мы видим беспрецедентное отклонение(недооценку) от средней P/E на 5,5. Покупая сейчас вы бонусом получаете 5,5 годовых прибылей c потенциалом роста до 2 884 руб. за акцию.

Получается рынок заложил в новую цену не только риск отказа от дивидендов, но и такая очень жесткая коммуникация могла говорить о снижении LTM прибыли по финансовая модели стратегии менеджмента. 

Тогда рынок при цене 1150 ₽ должен ожидать EPS:

EPS(ожидаемый) = 115/9 ~ 128 руб; 

Насколько должна упасть прибыль при таком ожидаемом EPS = 1 -128/318 ~ 60%

При неизменном «нормальном» P/E рынок фактически дисконтирует падение прибыли примерно на 60% относительно 2025 года

 

Полюс действительно потеряет около 60% прибыли в ближайшие годы?

Для этого давайте взглянем на график чистой прибыли по МСФО по последние 13 лет и на LTM прибыль на 2026 год

 

Где консенсус-прогнозы аналитиков на будущие 12 месяцев (Forward LTM) предполагают рост чистой прибыли до ~355 млрд рублей на фоне сохранения высоких мировых цен на золото, несмотря на локальное снижение объемов добычи, что видно по графикам ниже



Предлагаю проследить поквартальную зависимость прибыли от мировых цен на золото для удобства считаем все в рублях

При этом в 2022 Q4 уже было сильное падение прибыли, но при этом P/E упал до 4,76

Как видно из приведённых выше графиков, сценарий полного отказа от дивидендов до 2030 года выглядит экономически оправданным только при одновременном выполнении сразу трёх неблагоприятных условий:

 

• снижение объёмов производства;
• падение цены золота примерно до $3 500 за унцию;
• укрепление курса рубля до 70 ₽/$.

 

Однако вероятность каждого из этих событий по отдельности уже вызывает дискуссии. Вероятность же их одновременной реализации существенно ниже.

 

Поэтому возникает следующий вопрос.

 

 

Насколько чувствительна финансовая модель Полюса к каждому из этих факторов?

Действительно ли для отказа от дивидендов необходимо совпадение всех трёх условий одновременно, или достаточно реализации одного из них?

Для этого построим базовую модель по параметрам порогноза на 2026 и 2027 год из последней презентации



Производство ~ 2,5 млн. унций 2026-2027 года не растет так как Олимпиада все еще находится в фазе активной вскрыши, но этом во втором полугодии 2025 года Благодатное переработало 4,625 млн тонн руды и произвело 200 тыс. унций золота. В годовом выражении это соответствует мощности около 9,25 млн тонн и производству порядка 400 тыс. унций. После выхода ЗИФ-5 на проектную мощность суммарная переработка Благодатного должна увеличиться до 17 млн тонн в год. При сохранении фактической производительности H2 2025 производство может вырасти примерно до 735 тыс. унций, то есть на 70–85%. Первоначальная проектная оценка Полюса предполагала дополнительное производство до 390 тыс. унций, что теоретически позволяет приблизиться к уровню около 800 тыс. унций в год. 

И достроим мост производства к 2028 году

Фактор относительно 2027 года	Консервативный эффект
Восстановление содержания на Олимпиаде	+200–300 koz
ЗИФ-5 на полной мощности	уже в основном учтена в базе 2027
Наталка и Куранах после реализованного CAPEX	+130–220 koz
Сухой Лог	0–50 koz
Резерв на задержки и операционные отклонения	−50–100 koz
Итого прирост	+280–470 koz

Получаем рост: 2,55+0,20+0,13 ~ 2,83–3,02 млн. унций

Соответственно фактор устойчивого снижение объёмов производства отпадает и не берем его в расчет.

Общие денежные затраты TCC прогноз — 810 долл./ унция на 2026-2027,  где 93% роста TCC обусловлено ростом НДПИ его доля в структуре TCC достигла 45%.
При этом нормализованный TCC, так же вырос в связи с уменьшением среднего содержание руды в переработке со средних 2 г/т до 1,25 г/т на 36%

На фоне рекордных уровней объем вскрышных работе

Соответственно так же после 2027 года при восстановление содержания на Олимпиаде номализованный ТСС уменьшится на 150 $/унция до 400 $/унция 

Прогнозный CAPEX 2,2 — 2,5 млрд. $ в 2026-2027

Если CAPEX останется на уровне $2,2–2,5 млрд и в 2026–2027 годах, то после завершения основных brownfield-проектов структура инвестиций должна измениться:

Период	Brownfield	Greenfield (Сухой Лог)	Ожидаемый эффект
2025	Очень высокий	Средний	Пока без полного эффекта
2026	Высокий	Высокий	Запуск ЗИФ-5, расширение Куранаха
2027	Снижается	Высокий	Полная мощность ЗИФ-5, восстановление Олимпиады
2028	Ниже	Основной фокус	Рост добычи действующих активов + первые эффекты новых проектов

Где общий CAPEX проекта «Сухой Лог» оценивается в $6,0 млрд, при этом на период с H2 2026 года до завершения проекта в 2029–2030 годах необходимо инвестировать ориентировочно $4,3–4,6 млрд. До H2 2026 года ожидается освоение около $1,4–1,7 млрд, а основной пик затрат приходится на развитие золотоизвлекательной фабрики. Выход компании на целевое производство запланирован на 2030 год.

Запуск первой технологической линии золотоизвлекательной фабрики (ЗИФ) на Сухом Логе запланирован на 2028 год. Полный ввод объекта в эксплуатацию и выход на целевые проектные показатели будут реализованы в несколько ключевых этапов: [1, 2, 3]

• 2024–2026 годы (Текущий этап): Стартовала опытно-промышленная разработка месторождения. Добываемая руда временно направляется и перерабатывается на мощностях соседней Вернинской ЗИФ. Параллельно на площадке Сухого Лога ведется подготовка инфраструктуры и закладываются фундаменты главных технологических корпусов.
• 2028 год: Запуск первой линии новой фабрики. Ожидается начало переработки руды на собственном основном производстве.
• 2029 год: Запуск второй линии ЗИФ. Суммарная мощность переработки фабрики будет доведена до целевых 34 млн тонн руды в год.
• 2030 год: Выход фабрики на проектную мощность. Ежегодный объем производства готовой продукции составит 2,3–2,8 млн унций золота

Соответственно так же после 2027 года и реализации brownfield-проектов, менетжмент может сосредоточится на реализации проекта Сухой лог и перераспределить долю CAPEX до 80% примерно по $1,8–2 млрд в 2028-2030 годах(что с лихвой перекрывает общей CAPEX в $6,0 млрд). Так же если EBITDA после 2027 года действительно начнет расти за счет завершения brownfield-проектов, то у компании может появиться дополнительная долговая емкость. При сохранении комфортного целевого коэффициента Net Debt/EBITDA это потенциально позволит привлечь дополнительное финансирование для ускорения строительства Сухого Лога без существенного ухудшения долговой нагрузки

Учитывая приведённые выше расчёты, увязывать рекомендацию менеджмента отказаться от дивидендов вплоть до 2030 года исключительно с необходимостью финансирования проекта «Сухой Лог» представляется чрезмерно консервативным подходом. Согласно текущему инвестиционному плану, пик капитальных затрат приходится на 2026–2027 годы, тогда как уже с 2028 года значительная часть brownfield-проектов должна перейти от стадии строительства к стадии генерации дополнительной добычи, денежного потока и дополнительно емкости.

Но остаются опасения относительно макроэкономика параметров мировых цен на золото и курсом рубля, я этот вопрос уже частично разобрал в предыдущем посте.

Где консенсус прогноз не предполагает снижения цена ниже $4100 за унцию, но менеджмент консервативно строит свои модели из цены $3500 за унцию



Главный риск в крепком рубле в 2026 года, где средний курс 78,1 Руб/$, при этом менеджмент в своих моделях более оптимистичный из цены 85 руб./$

При этом средний курс рубя в H1 2026 составил 76,3 руб. за $, что на 12% крепче чем в H1 2025 

При TCC = $860 за унциюрасчёт для H1 2026 будет таким.

• производство и реализация: 1,15 млн унций;
• средняя цена золота: 11 565 ₽/г;
• средний курс: 76,3 ₽/$;
• расчётная цена золота: ≈ $4 714/унция.

Выручка: 413,7 млрд ₽, или примерно $5,42 млрд.

Аналогично заполним табличку и добавим стресс прогноз на 2027 год ценой золота $3500 за унцию

При консервативном объёме продаж 2,5 млн унций, средней цене золота $4 700 за унцию и курсе 82 ₽/$ выручка Полюса в 2027 году может составить около $11,75 млрд, или 963,5 млрд ₽. Скорректированная чистая прибыль при этом оценивается в диапазоне 414–453 млрд ₽, что соответствует EPS приблизительно 437–477 ₽ на акцию.

Даже в стресс-сценарии с золотом $3 500 выручка остаётся около уровня 2025 года — $8,75 млрд, а расчётная прибыль может составить 265–301 млрд ₽, или EPS 280–318 ₽ на акцию. Таким образом, одно только снижение цены золота до $3 500 не означает падения прибыли на 60% и само по себе не доказывает необходимость полного отказа от дивидендов до 2030 года.

При этом официальный прогноз TCC $810–860 рассчитан при цене золота $3 000 и курсе 85 ₽/$, поэтому при цене $4 700 фактический TCC будет выше из-за роста НДПИ. Однако это увеличение затрат забирает только часть дополнительной выручки и не отменяет существенного роста EBITDA и чистой прибыли