Иллюзия доходности к погашению в облигациях: почему YTM это «бумажный» миф и как 15% превращаются 9,6% годовых

Большинство инвесторов смотрят на показатель YTM (Yield to Maturity — Доходность к погашению)) как на фиксированную ставку, которую они гарантированно получат на свой капитал. Но математически YTM  это производная от IRR (внутренней нормы доходности). У этой модели есть «черный вход», через который незаметно утекает реальная доходность в случае снижения процентных ставок в период владения облигацией в портфеле.

Рассмотрим, как меняется реальнвя доходность на примере 10-летних ОФЗ с расчетной YTM 15% годовых. В чем состоит иллюция доходности и как расчитать реальную доходность облигации в зависимости от ставки под которую будут реинвестированы купонные выплаты.

Главое искажение: допущение о реинвестировании под ставку доходности к погашению

Математика YTM (и, следовательно, IRR) строится на жестком и часто невыполнимом условии — каждый полученный купон по облигации вкладывается обратно под ту же самую ставку. Например при, YTM = 15% расчет доходности предпологает, что все купоны в течение 10 лет вы будете пристраивать строго под 15% годовых. Только в этом случае ваш капитал вырастет в расчетные 4.2 раза.

В реальности же рыночные ставки волатильны. Если, к примеру, через год доходность новых выпусков облигаций упадет до 10%, вы не найдете на рынке инструментов, чтобы реинвестировать купоны под изначальные 15%. В этом случае YTM равная 15%, которая была ориентиром по доходности на момент инвестиций станет математической иллюзией. 

MIRR как «сыворотка правды» для инвестора в облигации

Для расчета скорректированной доходнсоти используется МIRR (Модифицированную доходность). Она разделяет две реальности:

Ставка актива: 15% (то, что платится в выде купонных выплат).
Ставка реинвестирования: 10% (то, под что реально можно разместить купоный денежный поок на рынке в будущем).

Если ождается цикла снижения ставок,  MIRR всегда будет ниже, чем YTM. Модель MIRR дает консервативный и честный прогноз, в то время как YTM в торговом терминале подпитывает инвестора избыточным оптимизмом.  Для наглядности в таблице представлено, как будет меняться фактическая доходность (MIRR) в зависимости от рыночной ситуации. Мы взяли за основу 10-летнюю ОФЗ с расчетной доходностью 15% годовых.

Так, если после покупки ставки начнут снижаться, каждый полученный купон будет приносить вам всё меньше и меньше прибыли при реинвестировании. Посмотреть, как «тает» итоговый капитал и реальный процент доходности при отклонении рынка от идеальной модели IRR можно в таблице.

Расчет для инвестиции 1 000 000 ₽ в ОФЗ на 10 лет с купоном 15% (купонная доходость к чистой рыночной цене облигации)

Если ставки упадут до 10%, реальная доходность составит 12,47% вместо обещанных YTM 15%. Разница в 2,5% в год на длинном горизонте — это существенные потери.

Чем выше купон у облигации, тем сильнее «разброс» MIRR. Это происходит потому, что большая часть прибыли приходит в виде наличных (купонов), которые нужно куда-то реинвестировать.

Не следует строить долгосрочный прогноз доходности капитала на основе YTM купонных бумаг. Всегда закладывайте «дисконт на реинвестирование» в 2-3%, если ожидаете смягчения политики ЦБ.

Тревожный вывод для инвестора-рантье

Доходность к погашению (YTM) в 15% это опасная иллюзия если забирать купоны «на жизнь», ваша реальная доходность падает до 9,6% Потери сотсавляют 1/3 заявленной доходности (с 15% до 9,6%) только из-за отказа от реинвестирования. Высокий купон создает ложное чувство высокой доходности.