Новые облигации Сегежа Групп (24%): свежий взгляд на эмитента

Последний раз смотрел на Сегежу по итогам 1п 2025, и всё, что увидел, мне предсказуемо не понравилось. Но успешная допэмиссия плюс анонс новых выпусков – повод посмотреть еще раз

📋 У компании вышел свежий отчет за 9м 2025, нас тут интересуют только цифры за 3 квартал, который уже впитал в себя эффект допки:

• Выручка: 23,5 млрд. (-13,2% г/г)
• OIBDA: 0,5 млрд. (-81,6%)
• Убыток: 3,2 млрд. (-40,1%)

Ждал, что будет чуть получше, но в целом существенное сокращение квартального убытка в случае с Сегежей – уже хорошо. Компания продолжает работать в условиях крепкого рубля и низких цен на свою продукцию, отсюда слабоватая выручка, вместе с параллельным ростом с/с

Плюсиком – контроль комм/адм расходов, они с начала года планомерно снижаются, но одного этого пока мало для полной стабилизации

• Финрасходы: 4,7 млрд. (-41,6% кв/кВ)
• Кэш: 12,6 млрд.

Долговые коэффициенты считать нет смысла из-за низкой OIBDA, да и в целом считать их смысла нет до тех пор, пока Сегежа остается убыточной на операционном уровне

🔮 Для оптимистов есть набор предпосылок, которые помогут компании как минимум стабилизироваться. Я для себя расположил их в порядке убывания вероятности:

• Скидки на логистику по части направлений, в т.ч. в Индию. А также эффект от проводимой реорганизации, включая закрытие неэффективных активов в Сибири (обещают его уже в 2026 году)
• Снижение ключевой ставки ЦБ (поможет, но не кардинально, т.к. по плавающей ставке у компании лишь чуть более четверти долга)
• Ослабление рубля (совсем хорошо будет при курсе ~100, но чем USDRUB выше – тем в любом случае лучше)
• Рост цен на основную продукцию Сегежи на зарубежных рынках (его ждем уже 3 года)

💰 Для реалистов – в конце 3 квартала у Сегежи была подушка на 12 млрд. кэша. Из них ~4 млрд. ушло на выкуп юаневого выпуска 3P-01R RU000A105EW9. Осталось ~8 млрд. (плюс какой-никакой финдоход)

Поэтому на коротком горизонте, а именно до оферты в феврале, за текущие обязательства Сегежи я был бы спокоен 

🧐 Касаемо оферты: их предстоит две, по 2P-03R RU000A104FG2 в январе (но там почти ничего не осталось в обращении) и февральская по 2Р-05R RU000A1053P7 (там серьезнее, объем выпука 10 млрд.) Это рублевый выпуск и это не погашение, поэтому можно попробовать отделаться рыночным купоном

Но дополнительный запас ликвидности Сегеже нужен, равно как и перекрытие убытков: в том, что они будут по 4 кварталу, я бы пока не сомневался, отсюда и новый сбор

👉 По совокупности – Сегежу вполне справедливо переместили в BB-грейд, и в моменте это даже хорошо: этап «внезапного» прозрения рынка с паническими распродажами на рейтинговом действии не грозит, поскольку уже пройден

✅ На короткой дистанции выглядит приемлемо на свой рейтинг и с коротким же горизонтом я бы смотрел чисто на премию в доходности. Более долгосрочные отношения с эмитентом оформлять имеет смысл только по мере реализации хотя бы части из тех предпосылок, про которые расписал выше

📊 Параметры выпусков:

• BB- от Эксперт РА 02.09.25
• RUB: купон до 24% ежемес. (YTM до 26,83%), 2,5 года, 2 млрд.
• CNY: купон до 15% ежемес. (YTM до 16,08%), 2 года, 100 млн.
• Сбор: 18.12

Рублевый выпуск стартует в доходностях BB-грейда и по нему есть два хороших момента:

• Удобный ориентир в виде своего свежего 3P-06R RU000A10CB66 торгуется заметно дороже (YTM~25,5%) и на очень хороших объемах (прочие рублевые бумаги Сегежи существенно короче)
• Сбор намечен накануне заседания ЦБ, которое с большой вероятностью даст дополнительную переоценку доходностям (а у нас вполне приличной длины выпуск, без оферт и амортизаций). И, возможно, чуть улучшит сантимент по самой Сегеже с ее высокой долговой нагрузкой

Юаневая часть нравится меньше, старые выпуски 3P-01R RU000A105EW9 / 3P-07R RU000A10CL64 торгуются с YTM~16,7% и они покороче (это кому как, но я в квазивалюте при прочих равных предпочитаю именно короткие)

👉 Итого, рублевый выпуск пока выглядит вполне интересно, во всяком случае со стартовым ориентиром. Тут планирую поучаствовать

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)